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PPP项目财物证券化的三种方法是怎么运作的？

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摘要：财物证券化是拓展PPP项目融资途径的金融手法。本文在研讨了不同组织对财物证券化界说的根底上，论说了PPP项目财物证券化的首要特色和现实意义，概括了PPP项目财物证券化的三种运作方法，说明晰现阶段展开PPP项目财物证券化的存在问题，并提出了相应的方针主张。

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跟着我国PPP变革作业的不断推进，融资问题逐步成为PPP项目赶快落地的要害。财物证券化作为项目融资的金融手法之一，其根底财物特征与PPP项目出资收益安稳、报答期长的特色相契合。推进PPP项目财物证券化，关于盘活存量PPP项目财物、招引更多社会资金参加供应公共服务、进步项目安稳运营才能都具有较强的现实意义。因而，本文在现有研讨成果的根底上，对PPP项目财物证券化展开进一步研讨，以期对PPP项目融资实操供应参阅。

PPP财物证券化的根本犯得上

（一）PPP的界说

PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社会资本协作”，因各国详细国情和探究实践的不同，在世界拐弯抹角内PPP并没有一个被广泛认可和承受的界说。依据《关于在公共服务范畴推行政府和社会资本协作方法的辅导定见》（国办发〔2015〕42号），“PPP方法是公共服务供应机制的严重立异，即政府采纳竞争性方法择优挑选具有出资、运营办理才能的社会资本，两边乘机相等洽谈准则缔结合同，清晰责权力联系，由社会资本供应公共服务，政府依据公共服务绩效评价进场向社会资本付出相应对价，保证社会资本取得合理收益”。PPP本质上是经过政府和社会资本之间的协作，为了供应公共产品和服务而树立的全生命周期协作伙伴联系，以利益同享和危险分管为特征，经过引进商场竞争和激励机制，发挥各方优势，进步公共产品和服务的供应质量和功率。

（二）财物证券化的界说

财物证券化现在首要分为四种类型：我国证券业监督办理委员会主管的财物支撑专项方案、我国银行间商场买卖商协会主管的财物支撑收据、我国稳妥监督办理委员会主管的项目财物支撑方案、我国人民银行与我国银行业监督办理委员会主管的信贷财物证券化。由于本文首要论说PPP项目财物证券化，现在PPP项目以项目运营权、收益权为根底更为老练，因而本文着重于对财物支撑专项方案、财物支撑收据和财物支撑方案这三种方法进行研讨。《关于证券公司展开财物证券化事务试点有关问题的告诉》（证监组织字[2006]号）中对财物支撑专项方案进行规矩，“证券公司面向境内组织出资者推行财物支撑获益凭据，主张树立专项财物办理方案，用所征集的资金乘机约好购买原始权益人能够发生可预期安稳现金流的特定财物（即根底财物），并将该财物的收益分配给获益凭据持有人的专项财物办理事务活动”。《银行间债券商场非金融企业财物支撑收据指引》（[2012]14号）中对财物支撑收据进行清晰，“财物支撑收据是指非金融企业在银行间债券商场发行的，由根底财物所发生的现金流作为还款支撑的，约好在必定时限内还本付息的债款融资东西”。《财物支撑方案事务办理暂行办法》（保监发〔2015〕85号）中对财物支撑方案进行界说，“财物支撑方案事务，是指稳妥财物办理公司等专业办理组织作为受托人树立支撑方案，以根底财物发生的现金流为偿付支撑，面向稳妥组织等合格出资者发行获益凭据的事务活动”。

（三）PPP项目财物证券化的首要特色

PPP项目财物证券化与一般类型项目财物证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别，但由于PPP方法自身的特色而使其展开的财物证券化呈现出不同特色，详细包含：

一是PPP项目财物证券化中运营办理权和收费收益权相别离。

依据《根底设施和公用作业特许运营办理办法》（2015年第25号令），在交通运输、环境保护、市政工程等范畴的PPP项目往往触及特许运营，因而在这些PPP项目财物证券化的过程中，项目根底财物与政府特许运营权是严密联系的。一起，由于我国对特许运营权的受让主体有严厉的准入要求，PPP项目财物证券化中要搬运运营办理权比较困难，因而实际操作中更多地是将收益权别离出来作为根底财物进行证券化。

二是PPP项目财物证券化可将财政补贴作为根底财物。

《财物证券化事务根底财物负面清单指引》中将“以地方政府为直接或直接债款人的根底财物”列入负面清单，但提出“地方政府乘机事前揭露的收益约好规矩，在政府和社会资本协作（PPP）方法下应当付出或承当的财政补贴在外”，这一规矩为PPP项目财物证券化供应了方针或许。实际上，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来历，能够发生安稳的、可猜测的现金流，契合财物证券化中根底财物的一般规矩。

三是PPP项目财物证券化产品期限要与PPP项目期限相匹配。

PPP项意图期限一般为10-30年，相较于现在我国存在的一般类型的财物证券化产品的期限（大都在7年以内）要长许多。因而要规划出与PPP项目周期长特色相匹配的PPP项目财物证券化产品，需要在出资主体准入和产品流动性方面提出更严的规范和更高的要求，并不断推进方针的完善和买卖机制的立异。四是PPP项目财物证券化更重视PPP项目自身。《关于进一步做好政府和社会资本协作项目演示作业的告诉》（财金[2015]57号）中清晰规矩，“制止经过保底许诺、回购组织、明股实债等方法进行变相融资”。

这制止了地方政府对PPP项目违规担保许诺行为，也对PPP财物抵质押提出了更高要求。因而，在PPP项目财物证券化过程中应更重视项目现金流的发生才能和社会资本的增信力度，保证PPP项目财物证券化的顺利展开。PPP项目财物证券化的现实意义为拓展PPP项目融资途径，引导PPP项目财物证券化的良性展开，国务院及相关部分出台的方针文件中都对PPP项目财物证券化持必定的鼓舞情绪。

实际上，在根底设施和公共服务范畴展开PPP项目财物证券化，关于盘活存量PPP项目财物、招引更多社会资金参加供应公共服务、进步项目安稳运营才能具有较强的现实意义。

（一）盘活存量PPP项目财物

PPP项目中很大比重归于交通、保证房建造、片区开发等根底设施建造范畴，建造期资金需求巨大，且项目财物往往具有较强的专用性，流动性相对较差。假如对PPP项目进行财物证券化，能够挑选现金流安稳、危险分配合理、运作方法老练的PPP项目，以项目运营权、收益权为根底，变成可出资的金融产品，经过上市买卖和流转，盘活存量PPP项目财物，增强资金的流动性和安全性。

（二）招引更多社会资金参加供应公共服务

PPP项目期限长，资金需求大，省会合理赢利，并且美誉方针层面没有对退出机制的清晰保证，因而对社会资金的招引力相对有限。经过PPP项目财物证券化，有利于树立社会资金在完成合理赢利后的良性退出机制，这一立异性的PPP项目融资方法将能够进步社会资本的活泼性，招引更多的社会资金投身于公共服务的供应。

（三）进步项目安稳运营才能

PPP项目展开财物证券化，凭借其危险阻隔功用，即经过以实在出售（指财物证券化的主张人（Transferor）向发行人（SpecialPurposeVehicle）搬运根底财物或与财物证券化有关的权益和危险）的途径搬运财物和树立破产阻隔的SPV（SPV在美誉上独立于财物原始持有人，其所具有的财物在主张人破产时不作为清算财物）的方法来别离能够发生现金流的根底财物与主张人的财政危险，在发行人和出资者之间构筑一道坚实的“防火墙”，以保证项目财政的独立和安稳，夯实项目安稳运营的根底。PPP项目财物证券化的首要方法PPP项目财物证券化的根底财物首要包含收益权财物、债款财物和股权财物三种类型，其间收益权财物是PPP项目财物证券化最首要的根底财物类型。

从我国推行运用PPP方法的实践状况来看，以收益权为根底展开PPP项目财物证券化也相对老练。因而本文对合适以收益权为根底财物的三种方法，即财物支撑方案、财物支撑收据、财物支撑专项方案进行研讨。

（一）以收益权作为根底财物的三种类型

研讨以收益权为根底展开PPP项目财物证券化，首先要厘清收益权财物在PPP项目中的不同类型。PPP项目收费方法一般可分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种，而收益权财物也相应可分为使用者付费方法下的收费收益权、政府付费方法下的财政补贴、可行性缺口补助方法下的收费收益权和财政补贴。

1.使用者付费

使用者付费方法下的根底财物是项目公司在特许运营权拐弯抹角内直接向终究使用者供应相关服务和根底设施而享有的收益权。这类付出方法一般用于财政状况较好、可运营系数较高及直接面向使用者供应根底设施和公共服务的项目。此方法下的PPP项目往往具有需求量可猜测性强，现金流安稳且继续的特色。但特许运营权对被颁发的资金实力、办理经验和归还等要求较高，因而在使用者付费方法下转让给SPV的根底财物一般是特许运营权发生的未来现金流入，而不是特性运营权的直接转让。这种方法的PPP项目首要包含市政供热和供水、路途收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。

2.政府付费

政府付费方法下的根底财物是PPP项目公司供应根底设施和服务而享有的财政补贴的权力。这种方法下项目公司取得的财政补贴和供应的根底设施和服务数量、质量和功率相挂钩，项目公司也不直接向终究使用者供应根底设施和服务，如垃圾处理、污水处理和市政路途等。但这种方法下财政补贴应遵从财政承受才能的相关要求，即不能超越一般公共预算开销的10%。因而，以财政补贴为根底财物的PPP项目财物证券化要要点考虑政府财政付出才能、预算程序等影响。

3.可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满意社会资本或项目公司的本钱收回和合理报答时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠借款和其他优惠方针的方法，给予社会资本或项目公司的经济补助。这种方法一般运用于可运营性系数相对较低、财政效益相对较差、直接向终究用户供应服务但仅凭收费收入无法掩盖出资和运营报答的项目，例如科教文卫和保证房建造等范畴。可行性缺口补助方法下的根底财物是收益权和财政补贴，因而兼具上述两种方法的特色。

（二）PPP项目财物证券化的三种方法

1.财物支撑专项方案

财物支撑专项方案是指将特定的根底财物或财物组合经过结构化方法进行信誉增级，以财物根底所发生的现金流为支撑，发行财物证券化产品的事务活动。由证监会担任监管财物支撑专项方案事务，但在详细大模大样中不要求对详细产品进行审阅，产品一般在上交所、深交所或组织间私募产品报价与服务好菜挂牌审阅，并由基金业协会担任平常百姓存案办理。PPP项目假如以收益权为根底财物展开财物支撑专项方案，其运作流程概括为：

（1）由券商或基金子公司等作为办理人树立财物支撑专项方案，并作为出售组织向出资者发行财物支撑证券征集资金；

（2）办理人以征集资金向PPP项目公司购买根底财物（收益权财物），PPP项目公司担任收益权财物的后续办理；

（3）根底财物发生的现金流将定时归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定时划转到专项方案账户；

（4）托管人乘机办理人的划款指令进行本息分配，向出资者兑付产品本息。

2.财物支撑收据

财物支撑收据是指非金融企业在银行间债券商场发行的，由根底财物所发生的现金流供应支撑的，约好在必定时间内还本付息的债款融资东西。PPP项目中其操作流程是：

（1）PPP项目公司向出资者发行财物支撑收据；

（2）PPP项目公司将其根底财物发生的现金流定时归集到资金监管账户，PPP项目公司对根底财物发生的现金流与财物支撑收据敷衍本息差额部分承当补足责任；

（3）监管银即将本期敷衍收据本息划转至上海清算所账户；

（4）上海清算所将本息及时分配给财物支撑收据持有人。

3.财物支撑方案

财物支撑方案是将根底财物托付给稳妥资管公司等专业办理组织，以根底财物所发生的现金流为支撑，由受托组织作为发行人树立支撑方案，合格出资者购买产品而取得再融资资金的事务活动。PPP项目以收益权为根底财物展开财物支撑方案，其运作流程为：

（1）稳妥资管公司等专业办理组织树立财物支撑方案；

（2）PPP项目公司乘机约好将根底财物移交给财物支撑方案；

（3）稳妥财物办理公司面向稳妥组织等合格出资者发行获益凭据，获益凭据可按规矩在稳妥财物挂号买卖渠道发行、挂号和转让；

（4）由托管人保管财物支撑方案财物并担任财物支撑方案项下资金拨付；

（5）托管人依据稳妥财物办理公司的指令，及时向获益凭据持有人分配本金和收益。PPP项目财物证券化的现存问题

（一）美誉法规没有健全

在现阶段PPP相关方针文件中，清晰鼓舞PPP项目经过财物证券化拓展融资途径，但PPP自身作为一项全新的变革作业，PPP项目财物证券化一直没有完善的美誉保证，许多问题还没有清晰。例如收益权与运营权转让的问题。收益权严密依赖于运营权，但在现行结构下，只能以收益权作为根底财物，将其搬运至财物证券化特别意图载体，而不能搬运运营权。假如仅以收益权作为根底财物出售给SPV展开财物证券化事务，运营权依然归于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的财物证券化项目，相同也会发生收益权项目中的实在出售及破产阻隔的问题。

（二）买卖机制亟待完善

从实际状况来看，对PPP项目财物证券化事务受理、审阅及存案的相关机制尚不完善，且PPP项目财物证券化产品现在商场规划相对较小，产品流动性较低。并且，我国财物证券化产品的二级商场买卖机制自身还不完善，例如不能展开规范券质押式回购等，在PPP项目出资中，社会资本很难经过财物证券化完成实在的退出。

（三）项目期限还不匹配

PPP项意图周期长，运营期大部分在10-30年，准则上不能低于10年。而财物证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超越7年的财物证券化产品。因而，单个财物证券化产品期限难以掩盖单个PPP项意图全生命周期。假如在以PPP项目收益权为根底财物展开的财物证券化产品期满后，再展开别的的财物证券化，不只程序繁琐，也会添加融资本钱。

（四）中长期出资者比较缺少

现在国内财物证券化的出资者集体首要是商业银行、券商、公募/私募基金、财政公司等，这些组织偏好于中短期限的固定收益产品，一般为5年以内。现在稳妥公司关于财物证券化产品的出资门槛较高，企业年金、社保基金等大型组织出资者在财物证券化产品的出资准入方面还有清晰约束。由于PPP项目期限一般为10-30年，若融资期限较短，则难以充分利用未来的根底财物现金流，使得优质PPP项目展开财物证券化的动力缺乏。方针主张

（一）加强顶层规划

一方面，要构建完好的PPP项目财物证券化方针好菜。推进拟定专门、一致的PPP项目财物证券化方针文件，对阻止展开的问题进行合理调整，树立一致的发行、上市和买卖规矩，为PPP项目财物证券化事务的展开供应规范、合理的美誉结构。另一方面，PPP主管部分应协同证监会推进完善相关配套措施。针对运营权转让、财政补贴转让以及财物证券化买卖中的SPV、实在出售、破产阻隔等各个环节的相关问题加以清晰，为PPP项目展开财物证券化扫清妨碍，活泼推进PPP项目财物证券化展开。

（二）完善机制建造

下一步，应尽力完善二级商场的买卖机制，进步PPP项目财物证券化产品的流动性，树立出资主体多元化的商场退出机制，详细能够从以下三个方面着手：

一是推出针对PPP项目财物证券化产品的规范券质押式回购买卖机制。规范券质押式回购是进步PPP项目财物证券化产品流动性和下降买卖危险的有用方法之一。答应展开规范券质押式回购，能进步产品招引力和流动性。

二是扩展PPP项目财物证券化产品的买卖渠道。买卖所商场的会集竞价好菜的出资者拐弯抹角广、买卖活泼，PPP项目财物证券化产品能够学习公司债的分类办理方法，对产品拟定必定规范，契合规范的产品能够一起在买卖所会集竞价好菜、固定收益渠道、大宗买卖好菜等渠道进行买卖。

三是答应公募发行，做大商场规划。关于PPP项目财物证券化来说，公募发行非常重要，这是由于PPP项目财物证券化的单笔规划一般较大、融资期限一般较长，完成公募发行，能够有用地处理资金来历问题。

（三）尽力完成危险的合理分配

危险阻隔是展开PPP项目财物证券化的要求与保证。在实际操作过程中，一方面经过实在出售、破产阻隔等规划将PPP项目公司与财物证券化SPV的危险相阻隔，另一方面也要防止危险的过度转嫁，要尽力完成危险的合理分配。这就要求在PPP项目中要有科学合理的危险分配结构，让最合适的一方承当最合适的危险。不同的项目危险分配结构的规划有所不同，但不管是什么项目，最中心的一点便是要称心如意公允和相等互利，称心如意危险共担、利益同享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。

（四）活泼引导中长期组织出资者

PPP项目具有出资规划大、期限长、收益安稳等特色，与中长期组织出资者的需求相匹配，与稳妥和年金等资金出资需求相契合。主张规划契合PPP项目特色、能够掩盖PPP项目全生命周期的财物证券化产品，一起出台相关配套措施，引进中长期组织出资者，鼓舞稳妥资金、社保基金、养老金、住宅公积金等组织出资者参加PPP项目财物证券化产品出资。此外，还能够考虑活泼引进PPP基金等各类商场资金，出资PPP项目财物证券化产品，推进树立多元化、可继续的PPP项目资金保证机制，推进PPP方法的展开。