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2021年债市全景复盘①：前史从未如此焦杂，小“债牛”、大规范和危险露出的交错，2022会好吗？

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债券商场的开展长卷，会记住2021这一特别的年份。前史从未如此焦杂，债券的小“牛市”，监管关于城投和房地产的大规范，与危险的露出纠合到一同。

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能够感遭到，咱们的世界与疫情之前有了巨大的不同，疫情不再是一个一次性的经济外部冲击，而是一个继续了两年且估计会继续到下一年的连续冲击事情。这深刻地影响了经济，影响债市，以及方针和危险的方方面面。

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21世纪经济报导联合九鞅科技，特对2021年债市作出全景复盘，经过回忆，记载过往，启示未来。

全陈述共分5篇，将从1月7日作业日起连续发布，此为第1篇，敬请重视。

陈述概述：

债市面面观，都没有一往无前

曩昔一年，从上半场的“调结构”，转到了下半场防止经济硬着陆的“稳添加”；钱银方针，也由上半年的寻求方针退出转向随后的边沿宽松。在此布景下，利率走势与经济根本面根本共同，2021年利率全体下行，各期限国债收益率下行起伏在5BP至49BP不等。10年期国债收益率始于3.14%，止于2.78%，全年下行37BP，波幅52BP，动摇较2020年有所下降。利率债供应上，2021年利率债发行总量19.59万亿元，到期10.30万亿元，全年净发行9.22万亿元，其间当地债发行量最高，共发行7.48万亿元，占比37.81%，净发行4.87万亿元，净发行占比52.86%，但呈现“发行节奏后置”现象。1-4月，遭到宽财务力度的削弱以及当地政府债款查核压力的影响，新增当地债供应节奏显着偏慢，直至8月当地债发行开端提速，到12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行作业根本完成。12月16日，财务部称已向各地提早下达2022年新增专项债额度1.46万亿元，估计2022年的财务扩张将对冲经济根本面的下行。

诺言债商场的2021对广阔从业者而言可谓是不肯“回忆”的阅历。一级净融资额2.73万亿元，同比“腰斩”；其间城投的净融资额最高，达2.12万亿元，占比78%，但分解严峻，江苏、浙江比例占半，贵州、云南、天津等城投净融资额皆为负数。利差方面，城投债除掉部分区域（如天津以及云南），AAA级城投债利差均处于前史较低分位，而AA+和AA级城投债利差主要是经济较为发达地区处于前史较低分位（如江苏、浙江以及广东）。从工业债看，AAA级工业债利差均处于前史较低分位，而只要少部分AA+和AA级工业债利差能处于前史较高分位（如地产、有色以及轿车家电）。曩昔一年，在多类要素效果下，诺言债危险加速露出，2021年，合计45家发债主体产生违约（包含初次违约主体和非初次违约主体，不含美元债主体），违约总额达1545亿，比照2020年度虽下行20%，但其间AA+以上占比呈上升趋势，尤以地产债主体为甚。评级虚高遭到监管整治，诺言债新规出台。本陈述在后文中，对要点的城投职业、房地产职业进行了方针及危险整理，以及热门危险区域、事例的回忆分析。

债市全体走牛，股市分解，在此布景下触及债券出资的基金规划明显添加，但收益有所分解。截止2021年末，九鞅国债财富总指数和九鞅诺言债总指数别离上涨了5.83%和4.51%；2021年我国基金职业全体财物规划上涨了27.30%，全体市值达25.32万亿元（2021年11月底），债券型基金的规划添加则更为敏捷，尤其是“固收+”产品商场反应火热。在收益方面，除了QDII，其他基金类型都完成了正收益，其间平衡混合型基金年度收益最高，达7.17%；而QDII型基金全体体现最差，年度收益仅为-4.26%，我国出资办理组织在海外出资商场偏重的中概股、人民币美元债等产品在2021年大幅跌落是导致QDII产品全体体现欠安的主要原因。

阅历这么多，往前看，2022会好吗？21世纪经济报导联合九鞅科技所作的这份债券陈述，给出了整理和未来判别，供出资者、从业者参阅。

榜首部分：微观与方针

利首先扬后抑；“六字”监管主基调：规范、立异、一致

随同着2020年疫情后经济的报复性反弹完毕，2021年经济添加逐渐走弱。在2021年上半年，“调结构”是国内经济生活的主基调，对阻止经济长时间高质量开展的部分进行了雷厉风行的调整，教育、房地产、动力及原材料职业均遭到约束，经济长时间方针占有方针施行的中心方位，对短期经济遭到的冲击采纳高忍受的心情。此外，被2020年低基数举高的同比经济数据在2021年上半年刚好掩盖了短期经济下行的压力，在数据层面上产生了短期经济对调整方针接受杰出的幻觉。进入四季度，基数效应衰退，经济数据大幅回落，短期经济困难总算在数据层面凸显。据此，2022年的经济作业重心再次从着眼长时间的“调结构”转向防止经济硬着陆的“稳添加”。

在上述经济根本面布景下，2021年利首先扬后抑，震动下行。

从节奏上看，全年利率走势大体能够分为四个阶段：

榜首阶段：年头至2月中下旬，资金面收紧带动收益率上行。2020年末“永煤事情”产生后，央行出于对防备流动性危险和平稳跨年的考虑，不断开释宽松信号。进入2021年1月，央行一改此前宽松心情，令商场产生了“紧钱银”的忧虑。这一阶段的主逻辑在于资金面，根本面数据相对偏强，2月18日，10年期国债收益率到达年内最高点3.28%。

第二阶段：3月至8月初，根本面转弱、利率债供应缺乏，收益率震动下行。这一阶段10年期国债累计下行了48BP，此前“紧钱银”的预期被证伪，一起央行清晰表态钱银方针“以我为主”，国内通胀是供应侧推动，停息加息预期。疫情复兴，根本面数据转弱，叠加7月超预期的降准，10年期国债收益率在8月5日探底2.80%。

第三阶段：8月初至10月中旬，商场震动为主，10月初快速上行。8月当地债供应放量，宽诺言预期升温，虽然根本面下行压力再三继续，利率仍保持震动调整。国庆后遭到降准预期失败以及滞涨惊惧的影响，利率快速上行。

第四阶段：10月下旬至今，资金面宽松，宽钱银预期驱动下行。在稳添加压力之下，央行加大揭露商场投进力度，10月下旬连续进行单日千亿逆回购投进呵护流动性，一起地产诺言事情频发拉低危险偏好，利率回落。12月6日央行宣告二次降准，12月20日下调LPR利率，终究10年期国债收至2.78%。

2021年头商场曾对央行钱银方针收紧有过忧虑，但全年来看，狭义流动性处于稳中偏松的状况，钱银商场利率根本环绕方针利率小幅动摇。

诺言债方面，净融资全体偏紧，随同结构性分解。2021全年一级诺言债商场共发行17891只债券，发行金额16.38万亿元，到期金额13.65万亿元，净融资额2.73万亿元，其间发行金额同比为4.05%，净融资额同比-40.12%。月度来看，一级净融资规划于五月份大幅减缩，而下半年遭到某大型房企事情的继续发酵所牵连，在九月份和十月份进一步减缩。

数据来历：九鞅科技（截止至2021年12月31日）

净融资趋势遭到债市监管方针、诺言危险事情的影响。为了促进债市的可继续高质量开展，2021年监管方针主基调可概括为：规范、立异、一致。

一方面，监管继续完善准则建造，从债券发行、买卖、信息发表等多个环节动身，加强规范化办理，也描绘了未来债市的开展方针。2月份证监会发布新修订的《公司债券发行与买卖办理方法》（下称《方法》），文件依据新《证券法》的相关内容进行了适应性修正，是公司债券范畴最为重要的方针文件之一。文件执行了公司债券揭露发行注册制要求，清晰发行条件、注册程序等；还强化发行人等商场参加主体的信息发表要求和中介服务组织的核对责任，夯实参加组织责任。别的，还约束债券发行人自融，规范结构化发债行为。随后买卖所发布一系列指引，细化和规范一致了债券发行上市审阅、买卖、信息发表等方面的监管要求，进一步完善准则规矩体系。

8月份，央行、发改委等六部委联合发布《关于推动公司诺言类债券商场改革开放高质量开展的辅导定见》（下称《辅导定见》），从完善法制、推动发行买卖办理分类趋同、提高信息发表有效性等十个方面动身提出定见，完善了债券商场的根底设施准则。若未来监管部分正式出台《公司债券办理条例》，其关于公司诺言类债券商场的含义将不亚于《资管新规》关于资管商场的含义，或将成为公司诺言类债券未来发行买卖的一致监管的“宪法”。不过，处理商场长时间切割的局势和其他一些痛点仍需求时间，方针的实践落地效果还有待查询。

一起，买卖所也进一步完善规矩体系、夯实准则根底，包含整合优化绿色债券、村庄复兴公司债券等特定公司债券种类的监管要求、发文完善出资者保护体系、推出信息发表直通车准则等。监管还修订了诺言危险缓释东西的事务规矩，扩展诺言衍生品的使用规模，优化诺言危险缓释东西运行机制，促进其更好地发挥在涣散诺言危险等方面的效果；强化信息发表及时性、全面性要求，压实参加主体责任。

监管层也明显加大了对中介组织的监管，以此为切入点，保护商场生态和保护金融顾客权益。2021年9月，浙江高院保持了“五洋债”案子的一审判决，清晰债券承销商和会计师事务所承当诈骗发行的全额连带补偿责任，诺言评级组织和律师事务所别离在10%和5%规模内承当连带补偿责任。这一判例及其间的准则或将普适于各类债券胶葛案子中，从而为划清中介组织的责任鸿沟、压实中介组织的尽职查询责任奠定根底。关于承销商，买卖商协会要求主承销商归纳评价项目本钱、合理确认报价，整治贱价恶性竞争的乱象；关于评级组织，近年来监管部分继续加强对诺言评级的监督办理，一起开端逐渐推动下降评级依托，8月央行试点取消了非金融企业债款融资东西发行环节的诺言评级要求，买卖所商场也取消了揭露发行公司债的强制评级要求，将选择权交予商场，跟着监管趋严，评级职业也将进入商场驱动与严监管并行的新开展阶段。

立异方面，监管部分推出可继续开展挂钩债券、碳中和债券、村庄复兴收据等立异种类，丰厚债市供应，有助于更好地为企业供给资金支撑。根底设施公募REITs产品2021年上半年正式落地并上市买卖，7月初发改委发文进一步扩展了根底设施公募REITs的试点规模，有望推动公募REITs产品进一步扩容。

曩昔一年在债市全体方针上，“一致”是别的一个重要关键词。跟着《资管新规》过渡期届满，一致监管的理念或也将由资管商场拓宽到债券商场，银行间和买卖所债市的互联互通与一致监管将迎来新开展。从2018年开端，监管部分便开端着手推动债券商场的一致监管，先后出台了多项文件，在债券信息发表、诺言评级、法律处分、胶葛处理等多个方面一致了银行间和买卖所债券商场的监管规矩。不过，在一级发行规矩、二级商场互联互通等多个方面，银行间和买卖所债市仍存在着进一步一致的空间。在提高商场的“广度”上，监管在对外开放协作上有所作为，买卖商协会别离面向海外发行人和海外出资者推出熊猫债立异产品手册、银行间商场出资手册，为其参加银行间供给攻略，便当世界组织进一步加深对我国债券商场的知道。

规范化带来监管趋严的态势，2021年全体诺言收紧，城投和地产尤甚。我国相对海外的疫情防控和经济康复具有比较优势，稳添加压力削弱，为前期宽松方针的退出供给了杰出机遇。

2020年末2021年头，财务部发文对当地政府债款依照“红橙黄绿”分档分级管控，建立了当地政府举债的规范和体系；买卖所、买卖商协会参阅该等体系，别离选用红黄绿、一二三四类等规范，对城投的债券发行进行分档和约束；国发5号文等一系列方针，都连续了“坚决遏止隐性债款增量，保险化解隐性债款存量”的表述，这是监管底线。能够看出，政府关于城投债款问题的考量，即在保证城投合理融资需求的一起，也要以不添加隐性债款为条件，唆使城投的融资规范化。

新增隐债受限压力下，债券商场之外，以贵州为主的弱资质区域非标危险事情频发，利差大幅走阔，进一步弱化所在区域融资环境；黑龙江、辽宁、天津、云南等省份的利差也呈现走阔趋势，不过天津的城投利差在6月的恳谈会后，呈现了必定程度的下行，诺言危险有所缓解。大多数当地政府尽力呵护着区域的诺言根本面，信评大会接二连三。2021年4月21日，山西国资运营公司、山西省金融办举行山西信评大会，清晰表明会保护企业的诺言。天津市在6月22日举行债券商场出资人恳谈会，建立市属国企高质量开展基金用以应对短期流动性办理需求，供给短期流动性支撑，保护商场诺言环境；甘肃在10月15日举行恳谈会，提出全力保护杰出金融生态，坚决守住不产生体系性危险的底线；潍坊于10月20日举行恳谈会，谋划建立50亿元的债款增信专项资金和80亿元的债券出资基金。

地产在曩昔这一年可谓“至暗”之年。在房住不炒的全体框架下，监管方针连续了2020年末以来的收紧思路。三道红线、两会集、预售资金监管对部分房企在融资端、土地端形成了不小的杀伤力。此外，跟着非标监管继续趋严，信任借款大幅流出，依托此类融资东西进行扩张的房企危险开端露出，华夏美好、蓝光连续违约；融资端、土地端的两层强监管下，惊惧心情蔓延至其他高杠杆房企，而在“保交给”等防危险的要求下，危险露出进一步加速，部分尾部房企躺倒形成商场融资落井下石。进入9月，某大型房企事情继续发酵，这以后，把戏年的躺倒，出资者关于房企财务报表真实性的忧虑进一步加重。出资者决心损失，叠加融资的严监管，又进一步加重职业再融资压力。但在职业的至暗时间，方针迎来了边沿的宽松。央行屡次开释维稳信号，联合银保监会举行多轮房企座谈会，表明将保护房地产商场的健康开展，保护顾客的合法权益，谨防部分冲击引发的体系性问题。在方针或已见底的情况下，估计2022年地产的全体监管将较为宽松。