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消费股向来是牛股频出的出资赛道。

就拿烘焙食物来说，因为具有饱腹、便利购买与食用、无须再加工等优势，再加上全麦健康、天然、新鲜等概念，烘焙食物商场浸透率逐年进步。我国的烘焙职业虽起步晚，但规划在不断扩展，商场处于快速成长时刻。现在竞赛格式中，存在许多小规划烘焙店、本乡品牌、港澳台及外资老练品牌，而较老练的烘焙食物企业一般能够有效地坚持职业全体赢利水平。

今日要介绍的元祖股份（简称“公司”），便是一家具有高毛利率的老练烘焙企业。元祖股份1981年于台湾省创建，2016年在A股上市。根据2020年年报，公司全年营收23.03亿元，同比添加3.63%；完成归母净利3亿元，同比添加21.09%，扣非净利2.66亿元，同比添加25.81%。

虽然成绩继续增加，但商场却一再呈现一些质疑的声响，引起出资者的重视。

现在，国内同类可比的烘焙企业，首要有“面包新语”、“85 度 C”、门生面包等，以运营面包、蛋糕等西式产品为主；以及“杏花楼”“稻香村”等，以运营月饼、糕点等中式产品为主。而“元祖食物”，则是中西式产品交融立异的首要商场领导者。

2018年至2020年，元祖股份毛利率别离为64.81%和64.54%、65.6%，而同业可比上市公司均匀值在50%左右，毛利率大约高出职业均匀值15个百分点。商场也在质疑，高毛利下的元祖股份有事务支撑吗？

▲同职业可比公司毛利率状况（%）

材料来历：元祖股份2020年报

以门生面包为例，2020年门生面包的毛利率约为30%，元祖股份毛利率高达65.6%。要了解二者之间毛利率的巨大差异，需要从两家公司的收入构成开端剖析。

以下是元祖股份与门生面包不同产品的毛利率比照数据：

材料来历：Choice

材料来历：Choice

比照能够发现，毛利率的不同首要来自两家不同的产品定位。详细数据来看：

元祖股份的主营产品为中西式糕点、蛋糕，首要出售途径为直营店和网络，定位更高端，毛利率相对面包也更高，其蛋糕的毛利率为84.94%，糕点为55.96%。

门生面包的主营产品为面包，占比97.89%，而面包首要走商超途径出售，定位经济实惠，毛利率不高，只要29.88%。

实践上，两家公司都是食物烘培范畴上市公司，均属区域性龙头。元祖股份主营在华东，产品偏中高端；门生面包主营在东北、华北，产品偏大众化。元祖股份重视品牌沉淀，打出“精美礼品名家”的品牌定位招引顾客，而门生面包则依托高性价比的产品、及29万多个零售终端占有商场比例。

从出售形式看，元祖股份以门零、团购、电商三支柱推动，线上使用多途径客户引流，2020年完成出售收入6.4亿；线下坚持“直营为主，加盟为辅”的连锁运营形式，树立巨大且安稳终端途径以不断强化公司品牌的影响力，扩展商场占有率。到2020年末，公司在全国共开设 677 家门店，其间直营店 558 家，加盟店 119 家。

线下门店中80%以上为自营店，而自营店的折旧摊销等运营本钱要计入公司的出售费用，而非经营本钱，也是导致公司产品高毛利率的别的一个要素。

材料来历：元祖股份2020年报

能够看出，支撑元祖股份高毛利率的根底，是其高毛利的产品构成、“精美礼品名家”的品牌定位，以及巨大且安稳的自营终端途径。

2020年，元祖股份发布对梦世界置业第2次增资预案，拟增资4000万美元，折合人民币约2.8亿元，增资完成后元祖股份对梦世界置业持股比例上升至30.45%。

这一对关联方上海元祖梦世界置业的增资操作，引发了出资者对其的质疑。详细是怎么回事呢？

梦世界置业成立于2013年，为元祖股份董事长张秀琬及宗族100%控股企业。其于2014年在上海青浦区拿下一块地，土地面积43643平米，后于2019年末建成元祖梦世界乐土。

期间，元祖股份别离于2017年以2.5亿元收买梦世界置业19.75%股份、2020年以2.8亿元对其进行第2次增资。本次增资标的为元祖梦世界13.84%股权。根据上海众华财物评价有限公司出具的对元祖梦世界的财物评价陈述，其全体评价值为17.26个亿，按评价价收买。

材料来历：元祖股份收买吞并信息发表

因梦世界置业没有正式运营，一向处于亏本状况，关于上市公司购买大股东相关公司股权，从盈余视点讲，对上市公司暂时处于晦气的态势。这也是出资者对其收买亏本财物发生质疑的原因。对此，咱们有不同于商场的观点：

1、房地产的估值最常用的自在现金流折现法，关于商业地产来说，现金流便是税后租金。梦世界置业项目虽2014年拿地，竣工时刻为2019年末，原方案于2020年开业，但遇上疫情延期。因为没有开业，亏本也属正常。一是疫情影响下，2020年许多商业地产项目都是亏本的；二是项目刚开端运营，商业地产运营至少要看到三年后，才干开始看出是否成功。

2、协同效应。元祖梦世界定坐落儿童商业归纳体，打造孩提构思学习体会基地。元祖股份两次入资梦世界，宗旨是期望经过儿童乐土结合元祖本身事务来提高品牌影响力。经过以“元祖”品牌命名主题乐土，能够添加品牌曝光率。一起使用项目所在的长三角一体化规划、市西软件园建造、虹桥商务区开展的方位优势，为公司导流，并转化为公司会员，是工业出资的久远布局。

长时刻来说，梦世界对元祖的全体品牌形象刻画是有利的，且元祖股份对梦世界的出资金额并不算大。

元祖股份被吐槽较多的还有一项，即二股东卓傲世界的频频减持。

卓傲世界是2012年元祖有限公司增资时入股的，截止元祖股份上市时，卓傲世界持有元祖股份32,624,280股，占公司总股本的13.59%。

自上述股份免除首发解禁后，卓傲世界共六次发布对元祖股份的减持方案。与此一起，另一位股东元祖联合世界也进行了减持。

到现在，卓傲世界持股比例已从上市之初的13.59%下降至7.34%，降为第三大股东。详细持股改变见下图：

材料来历：Choice

细查卓傲世界的减持记载，简直每过半年多的时刻，卓傲世界就会发布减持方案，估计减持不超越6%，但实践减持成果是每次只减持了1%左右。

卓傲世界的背面是一家私募股权组织——兰馨亚洲联合出资有限公司，兰馨亚洲三期有限合伙基金持有卓傲世界97%的股权。私募基金有期限约束，上市后择机卖出很正常。实践上，卓傲世界在元祖股份上市时招股说明书中就已发表：锁定时届满后两年内减持其持有的一切元祖股份的比例。

材料来历：元祖股份《招股说明书》

因而，私募基金减持退出这是必定的，比照其宣告减持后一段时刻股价走势，短期内对公司股价有必定跌落，但对股价下行影响相对有限。而二股东屡次减持，必定程度上导致公司在适当长一段时刻股价不会大涨，估值处于偏低状况。现在卓傲世界已减持6%，待其减持结束，则不再存在减持压力，利空出尽，未来对股价走势反而是利好。

▲元祖股份重要股东减持状况

材料来历：wind

虽然面对着来自商场的三大质疑，但经过前面的剖析，质疑的背面也有必定的支撑逻辑。归纳来看，咱们以为元祖股份还算得上是一家估值合理的好公司。剖析逻辑如下：

1、职业赛道好，商场增加空间大

我国烘焙职业还处于起步阶段，职业具有较大增加空间。2019 年，我国烘焙食物零食额到达 2,312 亿元。据头豹研究院数据猜测，未来5年，我国烘焙食物职业将坚持9.6%的年复合增加率继续增加，估计到2023年我国烘焙食物职业的商场规划（以出售额计）将达3545.3亿元。

元祖股份现在主营在华东，且以一、二线城市居多，尚有较多空白商场可开辟。如能完成全国扩张，并加强二级城市的门店建造，商场还有巨大的增加空间。

材料来历：头豹研究院编辑整理

2、营收稳健增加，盈余才能强，公司未来开展可期

公司营收规划继续稳步增加，近五年营收的复合增加率为9.67%；盈余才能较强，近五年均匀ROE为20.3%。

公司重视品牌沉淀，以“精美礼品名家”的品牌定位招引商场，口碑好；且定位中高端礼品商场，盈余才能优于同业；途径方面，公司采纳“中心工厂+连锁店”的形式，坚持线上和线下一体，跟着线下门店的稳步扩张以及线上电商途径放量，公司销量仍有望坚持稳健增速。

经过产品结构的继续优化，以及商场比例的稳步提高，公司未来成绩提高可期。

3、估值处于低位

现在公司估值14倍PE，而申万食物饮料职业的PE大约为51倍，门生面包PE大约为40倍，相比较而言，公司的估值处于较低水平。

总的来说，元祖股份作为国内烘焙商场领导者品牌之一，且公司盈余才能强，所在烘焙职业开展空间足够大，现在估值也相对较低。好赛道加上好估值，可算得上是一家好公司。不过，商场的动摇是多重要素的一起成果，企业也面对运营管理的实体危险，至于元祖股份能否终究价值回归，也只要时刻能正确评判。

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