1、公私合营方法、政府和社会本钱协作形式成为建造高速公路项意图重要方法
我国于1996年开端大规划建造高速公路，但我国各级政府的财力逐步无法满意快速建造高速公路的需求，政府开端测验引进外资和社会本钱参加项意图建造。2004年后公私合营方法（BOT、TOT等）成为除政府直接出资外建造高速公路的重要方法。2014年后国务院相关部分密布出台了一系列全面推行和规范交通运输范畴政府和社会本钱协作形式（以下简称“PPP形式”）的方针，掀起了选用PPP形式建造高速公路的热潮。
2、财物证券化为PPP项目添加了融资和资金退出途径，能增强高速公路PPP项目对民营本钱的招引力
民营企业在PPP范畴中的商场份额自2015年末继续下降，其间缺少融资途径是重要原因；此外，高速公路PPP项目协作时刻长，在运营期难以退出项目也影响民营企业参加项意图热心。PPP项意图财物证券化添加了融资和资金退出途径，进步了资金周转率，能够进步PPP项目对民营本钱的招引力。
3、广深珠高速公路ABS项目具有较好的学习含义，虽然国内高速公路PPP项目财物证券化仍有问题待处理，但未来远景较为宽广
广深珠高速公路ABS项目是我国实在含义上第一例PPP财物证券化项目，完结了实在出售和破产阻隔，且征集资金本钱低于其时的银行贷款利率，对高速公路PPP项目在国内发行财物支撑证券具有较好的学习含义。高速公路PPP项目财物证券化的施行及推行虽有问题尚待处理，但其能够成为倒逼高速公路PPP规范化和改进PPP出资环境的东西，未来展开远景较好。
正文
一、我国高速公路建造方法的变迁
我国最早建成通车的高速公路是沪嘉高速公路，该公路自1988年通车以来在拉动沿线经济方面发挥了严重效果。伴跟着我国工业化和城市化的推进，我国于1996年开端大规划建造高速公路，到2016年末我国高速公路路程达到了13.10万公里。
高速公路出资总额大，建造初期（1988-2004年）主要由政府经过财务拨款出资建造，但我国各级政府的财力逐步无法满意快速建造高速公路的需求，政府开端测验引进外资和社会本钱参加项意图建造。
广深珠高速公路于1994年1月部分路段试通车，是我国大陆第一条成功引进外资建筑的高速公路。尔后在1995年，对外贸易经济协作部出台了《关于以BOT方法吸收外商出资有关问题的告诉》（外经贸法函〔1994〕第89号），以招引外资参加国内公路项意图建造，但并没呈现较多外资参建的事例。2004年国务院出台了《关于出资体制变革的决议》（国发〔2004〕20号），鼓舞和引导社会本钱以独资、合资、协作、联营、项目融资等方法，参加运营性的公益事业、根底设施项目建造。2004年，跟着我国第一个高速公路BOT项目（湖北省襄荆高速公路）进入运营期，公私合营方法（BOT、TOT等）成为除政府直接出资外建造高速公路的重要方法，例如贵州省在“十二五”期间选用BOT形式建造高速公路1,589公里，招引企业出资1,770亿元，超越贵州省高速公路总出资的四分之一。
2014年后，财务部、国家展开和变革委员会（以下简称“发改委”）、交通部接连出台了《关于推行运用政府和社会本钱协作形式有关问题的告诉》（财金〔2014〕76号）、《关于展开政府和社会本钱协作的辅导定见》（发改出资〔2014〕2724号）、《关于在收费公路范畴推行运用政府和社会本钱协作形式的施行定见》（财建〔2015〕111号文）、《交通运输部关于深化交通运输根底设施投融资变革的辅导定见》（交财审发〔2015〕67号文）、《收费公路政府和社会本钱协作操作攻略》（交办财审〔2017〕173号）等文件，全面推行和规范交通运输范畴PPP形式，掀起了选用PPP形式建造高速公路的热潮。到2017年9月末，国内高速公路PPP项目数量及出资额分别为349个和31,224.85亿元。
二、财物证券化有望提高民营企业参加高速公路PPP项意图热心
PPP形式自2014年开端大力推行以来，民营企业的参加度一直是商场的重视焦点。依据《民营企业参加PPP项目“双降”原因探析及方针主张》，民营企业在PPP范畴中的商场份额自2015年末以来呈现出继续下降的趋势，民营企业中标PPP项目总出资规划占已落地PPP项目总出资规划从2015年12月的35.5%下滑到了2017年7月份的24.77%，民营企业中标PPP项目个数占已落地PPP项目总数的份额从2015年12月的55.75%下滑到了2017年7月的47.62%。自2014年新一轮PPP实践以来，具有我国特征的“社会本钱（即国有企业）”替代了西方传统含义上的“私营本钱”，成为PPP商场供应端的主体。其间，金融支撑方针难以落实是导致民营企业在PPP范畴参加度逐步下降的主要原因之一。
民营企业特别对错上市民营企业在没有外部增信的条件下很难得到金融组织的喜爱，很多金融资源实际上被中心企业、当地国有企业所取得。民营企业的报价水平坐落中心企业和当地国有企业之间，但在融本钱钱明显高于上述二者的情况下，民营企业参加PPP项意图盈余空间弱于其竞争对手。
2004年国务院出台的《收费公路办理条例》（中华人民共和国国务院令第417号）规矩“运营性公路的收费期限，依照回收出资并有合理报答的准则确认，最长不得超越25年。国家确认的中西部省、自治区、直辖市的运营性公路收费期限，最长不得超越30年。”2015年出台的《根底设施和公用事业特许运营办理办法》（2015年第25号令）规矩，“关于出资规划大、报答周期长的根底设施和公用事业特许运营项目，可依据项目实际情况，约好超越30年的特许运营期限”。其间当选财务部PPP演示项意图部分高速公路项目（如贵州省三都至荔波高速公路工程PPP项目）协作时刻乃至超越30年（建造期3-4年，运营期30年）。高速公路PPP项目协作时刻长，不确认要素多，除融资外，民营企业还要点重视怎么在运营期退出项目。虽然2014年末发改委公布的《关于展开政府和社会本钱协作的辅导定见》（发改出资〔2014〕2724号）提出，政府要“依托各类产权、股权买卖商场，为社会本钱供给多元化、规范化、商场化的退出途径”，但并未清晰详细的操作流程。实际操作中，因为方针约束、融资合同的股权改变约束较多、合同系统之间的交叉性较强等原因，社会本钱很难以正常方法退出。与国外比较，国内也缺少能够退出的金融立异东西。
2016年12月，发改委、证监会印发《关于推进传统根底设施范畴政府和社会本钱协作（PPP）项目财物证券化相关作业的告诉》（发改出资〔2016〕2698号），加上“第一批”PPP财物证券化产品（以下简称“PPP ABS”）连续完结发行，PPP ABS受到了广泛的重视。PPP ABS为社会本钱添加了融资和资金退出途径，进步了资金周转率，因而能够添加PPP项目对社会本钱的招引力，特别是对民间本钱的招引力。
三、高速公路PPP项目财物证券化实例——广深珠高速公路ABS项目
在PPP ABS推出之前，高速公路财物证券化项目以公路收费收入作为根底财物，始终是商场上的热门，我国第一个规范化的财物证券化事例便是珠海高速公路有限公司（以下简称“珠海高速公司”）于1996年成功发行的以当地机动车办理费及外地过往机动车所交纳的过路费作为根底财物的财物支撑债券；我国财物证券化开闸以来的第二单产品便是东莞控股(000828,股吧)于2005年12月27日主张树立的莞深高速(600548,股吧)公路收费收益权专项财物办理方案。
2017年5月4日，发改委向证监会引荐的第二批财物证券化PPP项目清单有8个项目，其间4个为高速公路PPP项目，但现在均未发行。广深珠高速公路ABS项目是我国实在含义上第一例PPP财物证券化项目，对高速公路PPP项目在国内发行财物支撑证券具有较好的学习含义，详细阐明如下。
（一）项目布景及概略
20世纪90年代左右，国内经济展开要求加速交通根底设施建造，但财务资金相对严重；一起国内本钱商场尚处于起步阶段，金融商场上资金紧缺，且本钱高，很难满意项目需求的巨额资金。基于此，珠海市政府斗胆引进外资，经过在美国证券商场发行财物支撑证券的方法来筹集建造资金。这样的融资形式是很斗胆的立异，最终取得了成功：既处理了其时国内资金缺少的问题，又节省了告贷利息，下降了项目建造本钱。该项目在全球最大的本钱商场——美国证券商场进行融资，即为离岸财物证券化。
广深珠高速公路于1987年4月部分项目开工建造，1994年1月部分路段试通车，1997年7月全线正式通车。项目资金的筹集选用了相似BOT的融资形式，但又存在较大的不同，本质为TOT形式。项目建造资金悉数由外方股东处理，政府未投入资金，但政府在公司派出了产权代表，并经过洽谈占有公司50%的股份。
1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公司，珠海高速公司以当地机动车办理费及外地过往机动车所交纳的过路费作为根底财物，依据美国证券法令144A规矩发行了总额为2亿美元的财物支撑证券。发行的债券分为两部分：一部分是年利率为9.125%的10年期优先级债券,发行量为8,500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11,500万美元。该债券的征集资金本钱低于其时的银行贷款利率。
（二）离案财物证券化运作进程
（1）确认证券化财物并组成财物池
高速公路项目所附的财物能在在未来必定时期内能带来安稳牢靠的现金收入，未来收益安稳且价值高，但受各种条件约束，无法直接融资。珠海市政府依据融资需求延聘中介组织对财物证券化产品存续期限内的高速公路特许运营权进行金额评价用以清晰根底财物规模，组成根底财物池。
（2）树立特别意图组织（SPV）
成功组成珠海高速公司是本项意图基本条件和关键要素，珠海高速公司的收入悉数来自财物支撑证券的征集资金。为下降财物证券化的本钱，珠海高速公司设在免税国家（开曼群岛）。
（3）实在出售及破产阻隔
珠海高速公司树立后，与珠海市政府签定15年的特许运营权，并以2万美元买下了15年的特许运营权，完结了财物的实在出售。财物支撑证券不再受珠海市政府信誉危险的影响，一旦珠海市政府破产，财物池不算入清算规模。
（4）信誉增级
为招引出资者，珠海高速公司选用了内部和外部增级办法：一是规划了优先、次级债券的结构，次级债券利率高，相应的承当的危险较大，缓冲了高档债券的危险压力；二是树立储备金账户，珠海澳门集团为债券供给了5,000万美元的备用信誉证担保。
（5）信誉评级
美国规范普尔公司（以下简称“普尔”）和穆迪出资服务公司（以下简称“穆迪”）分别对优先级和次级债券进行了评级。优先级债券和次级债券信誉等级分别为Baa3和Ba1，满意发行要求。
（6）向主张人付出财物购买价款
摩根斯坦利公司作为承销商承销债券。出资者将购买债券的金钱存入珠海高速公司指定银行账户。珠海高速公司收到债券出资款后按财物买卖合同签定的购买价格向珠海市政府付出购买特许运营权的价款。
（7）办理财物池
珠海市政府或由珠海高速公司与珠海市政府指定的服务公司（摩根斯坦利公司）对财物池进行办理，担任收取、记载由财物池发生的悉数收入，并将把收入金钱悉数存入受托办理银行的收款专户。
（8）清偿证券
到还本付息日，受托办理银即将堆集金拨入付款账户，向出资者付息还本。待债券到期后，向聘任的各类组织付出专业服务费。财物池发生的收入若在还本付息和付出各项服务费之后有剩下，悉数退还给珠海市政府。
四、国内高速公路PPP项目财物证券化的施行及推行仍需处理的问题
除拓宽了社会本钱的融资和退出途径外，高速公路PPP项目若能完结财物证券化，也可为各类社会资金进入PPP商场供给出资东西。我国PPP项目财物证券化尚在起步阶段，第一批PPP ABS的成功发行大部分归功于“绿色通道”，高速公路PPP项目财物证券化的施行及推行仍有问题需处理。
（一）高速公路特许运营权转让的合理性及实在退出
特许运营收费收入系特许运营权人依据其所供给的特许运营服务而与用户之间发生的现金流入，该部分现金流入严密依赖于特许运营权。这使得国内高速公路PPP项目财物证券化在操作上发生如下问题：1）转让特许运营收入时是否需求一起转让特许运营权；2）如特许运营权一起转让，专项方案是否能够成为特许运营权的持有主体；3）如特许运营权未一起转让，收费收入独自转让是否能够满意财物证券化实在出售及破产阻隔的需求。
（1）特许运营权一起转让时的合规性。2004年出台的《市政公用事业特许运营办理办法》中第十八条规矩，取得特许运营权的企业在特许运营期间私行转让、租借特许运营权的，主管部分应当依法停止特许运营协议，撤销其特许运营权，并能够施行暂时接收。依据《根底设施和公用事业特许运营办理办法》（2015年第25号令），交通运输范畴的PPP项目触及特许运营，该范畴PPP项目财物证券化进程中，项目根底财物与政府特许运营权严密联系。我国对特许运营权的受让主体有严格要求，现在法令法规没有有清晰规矩专项方案作为SPV能否成为特许运营权的持有主体。若答应专项方案持有特许运营权，将有利于进一步完结实在出售和破产阻隔等财物证券化必备要素，为PPP项目财物证券化操作带来便当。
（2）特许运营权未一起转让时的合规性。如特许运营权未一起转让的，意味着特许运营权仍归于原始权益人，而依托于特许运营权发生的收费收入已转让给专项方案。这相似于一般所有权未转让而收益权转让的财物证券化项目，同样会发生收益权项目中的实在出售及破产阻隔问题。如当原始权益人破产时，特许运营权所发生的收费收入应当归入破产工业的规模，该项目下财物支撑证券的持有人将面对兑付危机。
除上述问题外，无论是此次备受重视的第一批PPP财物证券化项目，仍是此前国内高速公路ABS项目，原始权益人一般需求对财物证券化产品做出差额补足等许诺，导致高速公路ABS项目实际上难以完结“实在出售”和“破产阻隔”，因而无法为股权出资者供给直接的退出途径。但其仍有或许经过改进项意图现金流，促进股东之间的股权转让，从而直接促进财务出资者完结退出。
（二）资金期限不匹配
发改委和证监会的发文清晰规矩PPP项目若财物证券化需已建成并正常运营2年以上。PPP项目财物证券化只能在运营阶段进行，但项目建造期对资金的需求更为急切。此外，高速公路的运营期多为20-30年，财物证券化产品一般存续期为5-10年，此前高速公路财物证券化产品发行期限也均在16年以内，从而会发生资金供需时刻不匹配的现象。为规划出与PPP项目周期相匹配的PPPABS，需求在出资主体准入和产品流动性方面提出更严的规范和更高的要求，并不断推进方针的完善和买卖机制的立异。
（三）融本钱钱
从我国中债企业债到期收益率与中债财物支撑证券到期收益率比照来看，虽然企业债的到期收益率一般比ABS低，但近年二者利差呈减小趋势。此外，企业债对发债主体的要求较高，项目公司一般无法满意要求。而ABS则主要看根底财物自身的现金流，当财物质量较高时，ABS有助于脱节主体信誉较低的影响。因而，对PPP项目而言，ABS是比企业债更为可行（即便项目公司能发行企业债，利率大概率会较高）的融资方法。
未来跟着进入运营期的高速公路PPP项目数量的添加、本钱商场对PPP的不断了解及金融系统和配套法令法规的完善，未来高速公路PPP项目与财物证券化必然会逐步交融。高速公路PPP项目财物证券化能够成为倒逼高速公路PPP规范化和改进PPP出资环境的东西，有望获取更多的方针盈利。
五、总结
高速公路是拉动经济展开的重要根底设施，但高速公路总出资大，我国各级政府的财力逐步无法满意快速建造高速公路的需求，2004年后公私合营方法成为除政府直接出资建造外建造高速公路的重要方法，2014年后选用PPP形式建造高速公路成为热潮。但民营企业缺少参加高速公路PPP项意图融资和资金退出途径，参加度不高，财物证券化能添加民间本钱参加项意图热心。现在高速公路PPP项目均未成功发行ABS，但广深珠高速公路ABS项目作为我国实在含义上第一例PPP财物证券化项目，具有较好的学习含义。国内高速公路PPP项目财物证券化现在虽存在特许运营权转让问题等问题，但其具有较为宽广的商场远景。
1.《我国立异创业类债券商场全面整理与展开主张（2015-2017）》
2.《我国当地投融资渠道转型与当地政府隐性债款管理研讨》
3.《浙江省经济、财务、负债及城投债危险概览》
4.《不良财物估值在消费金融范畴中的使用》
5.《我国项目收益类债券商场展开研讨报告（2014-2017）》
6.《城投公司怎么参加和使用工业出资基金？》
7.《2017年信誉债评级调整及原因探析》
8.《绿色ABS认证实务及融资主张》