（陈述出品方/作者：申万宏源，许旖珊）
1.1 全年成绩预增 30%，ROE 同比提高近 10%
有万得一起预期的券商中，近 1/3 公司 2021 年全年净赢利预超 2015 年，样本券商 ROE 均值近 9.6%。共 27 家券商有 21E 万得一起猜测净赢利值，其间 9 家 21E 猜测净利 润值逾越 2015 年，包含中信证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、东方财 富、长城证券、浙商证券等。2021E 27 家券商（含东财）ROE 均值约 9.6%，近十年中仅 次于 14、15 年。券商板块成绩及盈余才能正处于 2011 年以来高位。
券商板块 21E ROE 继续提高，且中信证券等龙头提高更快，但板块 PB 估值较 20 年 回落。样本券商 2020、21YTD 日度 PB 均值为 2.20 倍、1.82 倍，板块估值中枢回落 17%； 一起 2021E 一起猜测 ROE 均值为 9.2%，板块 ROE 同比提高 10%。中信证券、华泰证券 2021E 一起猜测 ROE 为 10.7%、10.4%，ROE 均同比提高超越 20%。中信证券 21YTD 日均 PB 为 1.77 倍，同比 2020（1.99 倍）回落 11%；华泰证券 21YTD 日均 PB 为 1.15 倍，同比 2020（1.43 倍）回落 19%。
1.2 PB 估值在近 10 年 35%分位，组织持仓仍处底部
券商板块估值仍全体处于前史中枢之下。申万二级券商指数当时全体 PE 估值约 20.5 倍，全体 PB 估值约 1.74 倍，别离坐落近 10 年 33%分位数、35%分位数，与券商板块业 绩接连增加的根本面相背。
本年绝大多数有万得一起预期的券商个股 ROE 提高而估值中枢下降。27 家券商中 20 家（占比 74%）2021E ROE 提高，仅 3 家（占比 11%）估值同比提高，包含广发证券、 东方证券等，其他 17 家 ROE 提高的样本券商出现了 ROE 提高而 PB 估值下降的违背现象， 券商要点个股出资价值凸显。
公募重仓券商占比仅 1.8%显着低配，其间传统券商（不含东财）占比不到 0.7%。3Q21 共 26 家 A 股券商获自动偏股公募重仓，重仓市值总计 445 亿元，其间东财重仓市值 282 亿元；自动偏股公募重仓传统券商占比 0.65%，东财占比 1.15%，环比别离提高 0.53pct、 0.37pct。
2Q21-3Q21，广发证券、东方财富、东方证券等权益公募产业链赢利占比高的券商获 增配。券商从权益公募产业链中获取的赢利来历包含三部分：一是代销基金赢利奉献、二 是控参股基金公司并表赢利奉献、三是公募买卖佣钱赢利奉献。2020 年券商职业参加权益 公募产业链赢利总量为 260 亿元（测算值），其间广发证券、东方财富、东方证券为 21.9 亿元、21.6 亿元、21.0 亿元，市占率别离为 8.4%、8.3%、8.1%。
2.券商权益公募产业链赢利空间十年10倍2.1 估计中性情形下券商 2030E 权益公募产业链赢利增 10 倍至 2.6 千亿
坚决看好权益公募产业链，中心逻辑在于我国股票及混合基金浸透率的继续提高。股 票+混合公募基金商场规划空间在中性情形假定下未来十年可增十倍。2020 年末我国股票 和混合型公募规划 6.8 万亿元，偏股基金深度（基金规划/GDP）为 7%，与 1991 年美国 偏股基金深度附近，而 1990-2000 年，美国一起基金职业规划十年 CAGR21%。假定 2030E 我国偏股基金深度较 2020 年提高 20pct、25pct、30pct 至 26%、31%、36%（美国 1990-2000 年提高了 37pct），对应保存、中性、达观情形，并假定名义 GDP 未来十年 CAGR 为 5%、6%、7%，则到 2030 年我国偏股公募基金将到达 44 万亿、57 万亿、73 万亿，十年 CAGR 别离为 21%、24%、27%。
依据券商首要获益权益公募产业链的三大事务，分部测算远期赢利奉献。对权益公募 产业链三大赢利奉献来历（代销基金、参控股基金公司、公募基金买卖佣钱）别离测算， 保存、中性、达观情形下，1）考虑到券商在投顾专业性方面比较银行及互联网渠道具有优 势，假定券商代销非货基保有量市占率提高 6%、8%、10%；2）考虑头部基金公司多为 券商系，且基金公司头部会集、规划效应趋势显着，假定券商系公募基金公司非货基市占 率提高 0、3%、6%，赢利率提高至 32%、35%、38%；3）随同商场组织化、长时间化， 公募基金均匀年换手率降至 130%、140%、150%。
保存、中性、达观情形下，券商权益公募产业链赢利 2030E 别离增至 1.6 千亿元、2.6 千亿元、4.2 千亿元，约为 2020 年（260 亿元）6 倍、10 倍、16 倍。中性情形下，2030E 券商代销公募基金赢利 879 亿元（十年 cagr29%）、控参股公募并表赢利 1378 亿元（十 年 cagr26%）、公募买卖佣钱赢利 347 亿元（十年 cagr20%），算计约 2.6 千亿元，为 职业 2020 年生意佣钱赢利的 6.5 倍（2020 年职业完成生意买卖佣钱收入 1161 亿元，交 易佣钱净赢利约 400 亿元）。达观情形下，2030E 券商代销公募基金赢利 1425 亿元（十 年 cagr35%）、控参股公募并表赢利 2286 亿元（十年 cagr33%）、公募买卖佣钱赢利 483 亿元（十年 cagr24%），算计约 4.2 千亿元，为职业 2020 年生意佣钱赢利的 10.5 倍。
广发证券中性情形下 2030E 权益公募产业链赢利为 331 亿元，十年 CAGR31%，市 场比例 12.7%。中性情形下，假定：1）广发系控参股公募赢利奉献市占率从 2020 年末的 12.0%提高至 2030E 为 20.0%（十年累计提高 8.0pct）；2）代销基金和公募基金买卖佣 金赢利 2030E 商场比例坚持与 2020 年一起（4.5%）。测算成果如下：1）广发证券 2030E 控参股公募赢利可完成赢利奉献约 276 亿元，十年 CAGR 为 33%；2）广发证券 2030E 代销基金和公募佣钱买卖赢利为 55.7 亿元；3）算计权益公募产业链赢利体量为 331.4 亿 元，市占率为 12.7%，较 2020 年的 8.4%提高 4.3pct。
东方财富中性情形下 2030E 权益公募产业链赢利为 359 亿元，十年 CAGR 32%，市 场比例 13.8%。中性情形下，假定：1）东方财富非货基代销保有量市占率从 2020 年末的 3.4%提高至 2030E 为 7.2%（十年累计提高 3.8pct）；2）代销归纳费率从 2020 年约 1.0%下降至 2030E 为 0.8%；3）代销净赢利率从 68%提高至约 75%；4）东方财富公募佣钱交 易赢利占比 2030E 坚持与 2020 年一起（2.4%）。测算成果如下：1）东方财富 2030E 基 金代销事务可完成赢利约 351 亿元，十年 CAGR 为 33%，占券商职业基金代销赢利的 40%， 而 2020 年代销赢利约 20 亿元，占券商职业基金代销赢利的 29%；2）东方财富 2030E 公募佣钱买卖赢利为 8.3 亿元；3）算计权益公募产业链赢利体量为 359 亿元，市占率为 13.8%，较 2020 年的 8.3%提高 5.5pct。
东方证券中性情形下 2030E 权益公募产业链赢利为 244 亿元，十年 CAGR28%，市 场比例 9.4%。中性情形下，假定：1）东方系控参股公募赢利奉献市占率从 2020 年末的 12.0%提高至 2030E 为 15.0%（十年累计提高 3.0pct）；2）代销基金和公募基金买卖佣 金赢利 2030E 商场比例坚持与 2020 年一起（3.0%）。测算成果如下：1）东方证券 2030E 控参股公募赢利可完成赢利奉献约 207 亿元，十年 CAGR 为 28%；2）东方证券 2030E 代销基金和公募佣钱买卖赢利为 37.3 亿元；3）算计权益公募产业链赢利体量为 244 亿元， 市占率为 9.4%，较 2020 年的 8.1%提高 1.3pct。（陈述来历：未来智库）
2.2 券商系公募 AUM 市占率约 6 成，2021 中心券商始获市 场重估
券商系公募在公募商场中占有 6 成商场比例，且出现提高趋势。纵向比较，2017 年至 今券商系公募 AUM 市占率继续提高。券商系公募总计 AUM 商场比例近年来继续提高， 从2017年42.6%提高13.7pct至21YTD约为56.2%。2020年、2021年至今别提高3.9pct、 3.1pct。银行系公募总计 AUM 商场比例从 24.4%下降 4.2pct 至 20.2%。横向比较，券商 系公募当时在偏股类基金算计规划市占率超 6 成。
头部基金公司中券商系公募会集度更高，我国现股+混基 AUM 前 5 名均为券商系公 募，CR5 约 29%。其间，广发证券旗下公募易方达基金、广发基金股+混基 AUM 排列行 业第 1 名、第 2 名；东方证券旗下公募汇添富基金、东证资管股+混基 AUM 排列职业第 4 名、第 15 名。股票+混合公募基金规划前二十大基金公司中 14 家为券商系，占比 70%显 著高于其他派系基金公司。
自 2021 下半年以来，商场对公募产业链成绩奉献度高的券商给予必定程度价值重估。 2021 年权益公募产业链成长性继续验证：商场股+混基接连 11 个季度扩容，到 2021 年 10 月末，商场股票及混合基金规划 8.2 万亿元，比年头增 28%，比 2018 年末增 275%。 股票+混合公募基金浸透率依然较低：2020 年末我国股票及混合基金占 GDP 的比重为 6.3%，3Q21 约为 7.2%，远低于美国同期约 68%。一起，基金公司商业模式是根据存量 AUM 收取办理费，且开销相对刚性（人员费用的相对刚性），其间头部公司 ROE 显着好 于非头部公司，规划效应显着，因而头部基金公司相关券商遭到商场特别重视。如广发证 券 1H21 权益公募产业链赢利 15.1 亿，同比增 53%，占公司赢利比重 26%；东方证券 1H21 权益公募产业链赢利 14.8 亿，同比增 110%，占公司赢利比重 55%。
2.3 对标美国，装备型持基、基金公司头部会集为长时间趋势
美国基金商场出现长时间会集趋势，而我国基金商场仍相对涣散，估计未来将出现会集 度提高趋势。现在我国公募基金数量超越 9000 支，其间货基 332 支，非货基约 8700 支。 一起美国则近五年基金数量下降，2020 年末非钱银一起基金数约 7300 支。美国公募办理 人规划 CR5 从 2005 年的 35%提高至 2020 年的 53%。现在我国非货公募办理人 CR5 约 24%。估计未来我国基金商场相同将出现头部会集趋势。
居民持基逐渐向装备型改变是长时间趋势。2020 年末美国私家养老金持有股+混一起基 规划 9.0 万亿美元，占比 62%。2020 年末美国股+混一起基金规划 14.3 万亿美元，其间 自动办理类 10.4 万亿美元；此外美国股+混 ETF 规划 4.2 万亿美元。自动类、ETF 类、指数类别离占美国股+混基总规划的 56%、23%、21%。美国股票基金换手率中枢下降：85-02 年中枢为 65%，03-20 年中枢为 43%。
3．分部估值思路重估优质券商2022方针市值3.1 券商组织事务增量确认，且连续头部会集趋势
公私募基金规划继续高增的进程一起也是 A 股组织化与产品化提速的进程。至 2021 年 11 月末，商场私募证券基金规划 6.1 万亿元，同比增加 63%，比年头增加 62%。至 2021 年 10 月末，商场非钱银公募基金规划 14.7 万亿元，同比增加 37%，比年头增加 24%。 2021 年 1-11 月商场新发偏股基金规划 2.04 万亿份，同比增加 11%。跟着商场逐渐组织化，且注册制变革不断推动，投职事务商场空间日益提高，一起专业出资者对融券、衍生 品及跨境事务需求高增，融券余额、场外衍生品商场继续扩容。
组织事务头部会集趋势显着。投职事务方面，2021 年年头至今 IPO 承销募资规划前十 名券商算计市占率 70%，其间前三名市占率 41%，再融资前三名市占率则达 57%；融券 事务方面，1H21 前三名算计市占率达 53%；场外衍生品事务方面，到 2020 年 11 月底 中信证券市占率超 20%、中金公司市占率超 16%。
头部券商具有事务车牌壁垒，部分立异事务资质仅限于少量头部券商。券商展开收 益交换事务及场外期权事务均需买卖商资质，现场外期权一级买卖商资历仅中信证券等 8 家券商具有；到现在，共有累计 7 家券商取得试点结售汇事务资历；10 家券商取得试点 展开跨境事务资历，可从事自有及代客做境外证券买卖、场外金融衍生品买卖。且上述牌 照及试点资历均门槛较高较少同意新进者。
3.2 头部券商收入结构改进，盈余安稳性提高
头部券商全体赢利率相较 2018 年均有所提高。中信证券、华泰证券全面开展，1H21 全体经营赢利率别离为 43%、55%，一切事务分部经营赢利率较 2018 年均提高；中信建 投、中金公司逐渐补齐事务短板，1H21 全体经营赢利率别离为 46%、42%，其间财富管 理事务分部经营赢利率继续提高；广发证券、海通证券 1H21 全体经营赢利率别离为 46%、 46%，其间海通融资租借事务分部经营赢利率下滑。
以中信为例，中信 1H21 归母赢利 122 亿元，挨近 1H15 水平；可是收入结构大幅改 善，盈余安稳性提高。1）零售佣钱及方向性自营收入占比 1H21 算计较 1H15 下降 29pct。 其间零售佣钱占比从 29.6%降至 13.4%，方向性自营占比从 30.4%降至 17.1%。2）非方 向性出资收入占比提高，场外衍生品及一级出资收入 1H21 占 21%，算计较 1H15 提高 10pct。2015 年后中信证券自动压降权益方向性出资敞口、更重视客需产品事务开展。3） 资管与投职事务收入占比提高，资管事务包含华夏基金、券商资管，1H21 华夏基金收入占 12.3%，券商资管收入占 6.2%，算计较 1H15 提高 8pct。投行收入 1H21 占 11.0%，提 升 5pct。4）组织佣钱及代销收入占比提高，1H21 收入占 7.5%，较 1H15 提高约 4pct。
以中信证券为例，一切事务分部经营赢利率近两年出现企稳向上趋势。生意事务经营 赢利率上升至 1H21 约 38%。资管事务具有轻本钱特性，具有规划效应，经营赢利率动摇 小，近两年稳中有升至 1H21 为 53%。重本钱事务经营赢利率显着下降年份均因计提大额 减值，随财物质量改进 1H21 经营赢利率上升至 63%。除 2016、2020 年大额减值外， 2012-1H21 经营赢利率中枢约 50%。投职事务为组织客户流量进口，经营赢利根本安稳 在 45%~50%之间，1H21 为 48%。
3.3 分部估值下给予轻本钱事务 PE 估值、给予本钱金事务 PB 估值
现职业周期向上，头部券商经营赢利率趋势向上。咱们测验对中信、华泰、中金等头 部券商用全面分部估值法进行方针市值测算。不同事务线盈余成长性不同，将轻本钱事务 赢利拆解为四部分：1）权益公募产业链赢利（参阅前述界说）、2）投行赢利、3）券商资 管赢利、4）其他轻本钱赢利（包含零售客户佣钱、期货生意等），别离给予 30 倍、20 倍、 25 倍、15 倍 PE，理由如下：
1）权益公募产业链赢利给予 30 倍 PE：海外财富办理券商嘉信理财 2010-2020 净利 润十年 cagr 约 22%，近一年静态 PE 中枢超越 30 倍；前文咱们测算券商职业权益公募产 业链赢利十年 cagr22%~32%，故可给予 30 倍 PE。
2）券商资管给予 25 倍 PE：海外资管公司贝莱德 2010-2020 净赢利十年 cagr 约 9%， 近一年静态 PE 中枢挨近 25 倍；资管新规过渡期至 2021 年末完毕，现券商职业资管规划 企稳上升且费率提高，故可给予 25 倍 PE。
3）投职事务给予 20 倍 PE，其他生意事务给予 15 倍 PE：在铺开券商重本钱事务和 资管事务之前，1Q12-1Q13 板块静态 PE 估值中枢为 20 倍，彼时职业收入结构以生意和投行为主。考虑到注册制变革以来投行 IPO 费率上升，且事务仍坚持成长性，故可给予 20 倍 PE。考虑到商场成交量提高但佣钱率下滑，故可给予生意事务 15 倍 PE。
为比较券商间本钱金事务回报率，界说券商本钱金事务净财物、金融财物 ROE 两概念。 界说金融财物 ROE=（净出资收入+净利息收入）/金融财物均值，其间金融财物=出资资 产+信誉财物；界说本钱金事务净财物=金融财物-有息负债。
上市券商 9M21 金融财物 ROE 均值为 10.3%，其间中金（18.8%）、中信（13.7%） 位列前 2 名。中金公司遥遥领先，首要得益于其产品创设才能较强，本钱金事务大部分运 用于回报率较高的衍生品和跨境事务；中信证券次之，本钱金事务中场外衍生品占比也较 高。此外，广发、建投、华泰金融财物 ROE 均在 11%~13%之间。（陈述来历：未来智库）
4．展望2022：全面注册制变革，职业盈余进一步向上，头部公司连续更优2021 年 12 月中心经济工作会议清晰表述“全面实施股票发行注册制”。2022 年全 面注册制变革可期，估计职业 IPO 事务 2022 年仍将坚持增量，中性估计 2022E 职业 IPO 规划同比增加 10%；一起表态稳健的钱银政策灵敏适度，估计 2022 年商场流动性仍坚持 相对富余。
估计 2022 年商场成交额坚持安稳，投行、代销及非货公募基金双位数增加。生意业 务方面，估计 22E 日均股基成交 1.1 万亿与 2021 年相等，佣钱率下降 0.1bp 至 2.3bp， 代销金融产品收入仍坚持超 40%增速。投职事务方面，22E IPO 规划达 5700 亿元，同比 增 10%。两融事务方面，22E 两融余额达 1.94 万亿，同比增 6%。资管事务方面，估计 2022E 券商资管规划 8.6 万亿；非钱银公募基金规划增速超 20%。
估计券商职业 2022-2023 年营收、归母净赢利继续增加。估计券商职业（含非上市 券商）21、22E 完成营收别离为 5235 亿、5768 亿，同比别离+17%、+10%；估计 21、 22E ROE 为 8.0%、8.3%，净赢利别离为 1937、2192 亿，同比别离+23%、+13%。同 时估计上市券商 21、22E ROE 均值别离为 9.8%、10.1%，显着高于券商职业全体。
（本文仅供参阅，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）
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