金眼银牙铜骨头，牙科赛道和眼科赛道相同都是一条坡长雪厚的黄金赛道。眼科中诞生了两大龙头公司爱尔眼科和欧普康视，牙科中也有一位市值破千亿的龙头通策医疗。
自2020年3月低位以来，公司股价涨逾240%。这也让通策医疗成为许多明星基金司理的座上宾。张坤的易方达中小盘混合基金、葛兰的中欧医疗健康混合基金、孙庆瑞的高毅庆瑞6号瑞行基金中都能够觅得这家公司的身影。
（张坤易方达中小盘混合基金前十大持仓股）但商场中关于通策医疗的争议也颇大。昨日，公司发布本年上半年成绩陈述，13.18亿元的经营收入，同比添加74.81%；3.51亿元的净赢利，同比添加141.16%。从增速上来看，不能说不优异，尤其是在上一年由于疫情导致二季度门诊量堆积的高基数条件下，本年二季度完成净赢利1.86亿元，环比添加13.41%，同比添加12.73%。仅仅今天开盘，股价就来了个断崖式跌落，后在大盘带动下，有所上升。
“不及预期”是一切公司成绩发布后股价跌落的一致说辞。有人以为通策医疗半年十几亿的营收，3亿多的净赢利撑不起现在的市值与估值；也有人以为它扩张添加乏力。商场关于通策医疗的预期究竟是什么？这家公司又是哪里不及预期？
01黄金赛道，生意难做牙科是门好生意，这点毋庸置疑。说它坡长雪厚，一方面是由于牙齿的维护与医治确实是旺盛刚需。少年时的龋齿，青年时的正畸，成年后的洁牙与各类齿科疾病，老年时的栽培牙，人对牙科的需求贯穿终身。另一方面，与美韩等国家比较，国内的口腔医疗商场依然有较大的添加空间。
2020年，国内口腔医疗服务商场规模为1199亿元，受上半年疫情影响，比上一年有所下滑。曩昔5年，国内口腔医疗商场仍处于稳步上升阶段，年均复合添加率为9.65%。在每年人均消费上，国内居民在口腔医疗上仅为200左右，远不及韩国的超2500元与美国的超2000元。
（数据来历：万联证券）但随着国民口腔健康认识的增强以及人口老龄化程度的加重，未来添加趋势将加速。据弗若斯特沙利文猜测，到2025年，国内口腔医疗商场规模可达2998亿元。2021年至2015年的年均复合添加率可达19.9%。
（数据来历：弗若斯特沙利文）虽然是黄金赛道，口腔医疗却是一门难做的生意。一切的医疗服务业，终究都需求经过扩张来完成规模化，降低成本与添加营收。与眼科较为依靠设备不同，牙科对设备的要求并没有那么高，反而对优质牙医资源更为依靠。牙医的客源与技能往往会构成竞赛壁垒，独立诊所的收入也不菲。这就导致口腔医疗服务组织的扩张比较难，商场涣散，集中度低。爱尔眼科体外扩张的形式很难运用到牙科上。
通策医疗则是目前国内仅有一家完成了规模化的一起，坚持盈余添加的公司。从2017年至2020年，公司的经营收入从11.8亿元上升至20.88亿元，年均复合添加率为20.95%；扣非归母净赢利则从2.13亿元涨至4.73亿元，年均复合添加率为30.46%。
（数据来历：思想财经）比较之下，通策的竞赛对手在扩张这条路上走得并不顺利。拜博口腔事务掩盖国内50个城市却3年亏本20个亿，扩张一度阻滞。在新三板上市的可恩口腔也没有脱节亏本的命运，上市后频频增发募资，现在股价已跌去75%。
口腔医疗服务组织扩张之路反常阴险，通策能走出来，阐明其商业形式有其必定的可行之处。
02成也萧何，败也萧何2006年，通策踩上了杭州公立医院变革的风口，以1.02亿元拍下其时杭州最大的口腔专科医院杭州口腔医院100%的股权。凭仗公立医院优质的医师资源与口碑闻名度上的背书，公司当年即完成营收2334.4万元。随后，这一办法被敏捷仿制，两家老牌公立口腔医院宁波口腔医院与沧州口腔医院收入囊中。
在国内，公立医院天然比私营医院更具有品牌公信力。根据此，通策医疗的三费费用率一向比同行要低，且有逐年下降的趋势。从2016年至2019年，公司的管理费用率从18%下降至11%，销售费用率从1.93%下降至0.62%。这也为公司的归母净赢利添加供给了保证。
（数据来历：西南证券）看到凭借公立医院这一形式的优势后，通策开端了它的扩张至路，并开展出了“区域总院+分院”的形式。在这套形式下，区域总院根据自己的品牌公信力与影响力为分院背书，并使用优质医师资源供给医疗技能与服务上的支撑。而分院则使用总院的影响力，在各地敏捷扩张完成下沉，一起吸纳年青的医师资源并进行实践培育，待年青医师老练后再仿制团队进行新一轮扩张。
2018年，通策敞开蒲公英方案，宣告将于3至5年内涵浙江省内县(市、区)和要点城镇建造100家分院。一起，在已有杭口医院平海院区、杭口医院城西院区、宁波口腔医院三家口腔中心的基础上，将于2021年新建绍兴医院集团，将以诸暨口腔医院为区域中心医院，辐射绍兴周边地区。
省外方面，除了仿制此前寻觅并收买变革的公立医院外，通策医疗与中国科学院大学存济医院协作，依托存济品牌在国内其他城市扩张。
到2020年，已有50家口腔医疗组织。
（数据来历：西南证券）凭借公立老练医院进行扩张，是通策翻开成功大门的金钥匙，但这把金钥匙好像并不是全能的。从地域上来看，通策好像并没有走出大本营浙江。纵观公司五年来的区域收入散布，能够发现，浙江省内贡献了最大的营收与赢利，约九成收入来自浙江省内。
而在浙江省内，通策营收与盈余又首要凭借杭州杭口口腔医院。2020年，杭口医院平海院区和城西院区共完成营收10.67亿元，占公司总营收的51%；完成净赢利4.13亿元，占公司总净赢利的84%。
比较之下，2020年，省外的沧州口腔医院的经营收入为4450.93万元，净赢利为591.97万元；昆明口腔医院的经营收入为6348.66万元，净赢利为568.3万元。虽然与开展了十几年根基深厚的杭口医院比较，省外医院开展仍存在必定爬坡时期，但这也阐明凭借公立医院扩张这一形式并非一招鲜，而是在有必定地域条件约束下建立。
还有一个条件是，曩昔十几年，杭州经济快速开展，一跃成为国内新一线城市第一，城市人口很多添加，口腔医疗服务需求大增。缺了这一条件，其他城市能走好通策仿制形式依然存疑。
通策医疗的扩张窘境曩昔几年的营收与归母净赢利增速中也能够窥见一二。2017年，公司营收的同比增速为34.25%，之后逐年下滑至2020年8.12%。扣非归母净赢利方面，增速在从2017年的60.54%跌落至2020年的3.77%。
03结语作为口腔医疗服务行业数一数二的龙头老大，通策医疗的成绩与同行比较，无疑是优异的，这也让其承载了出资者们太多的等待。动态市盈率156.2，估值比在国内具有500多家组织的爱尔眼科还要高，也让每次成绩发布时的通策享用冰火两重天的待遇。
面临估值过高的状况，公司董事长吕建明乃至揭露提示广阔股民们出资危险。而面临民营医疗组织服务受限于地域性这一困扰许多企业的难题，吕建明也在微博上表明，浙江相当于欧洲一个大国，完全能支撑通策医疗5–10年。当然，体外医院的十年开展方案，通策也不会懈怠。看似轻松的言语中，透露着千亿牙茅的自豪与无法。