纸浆中期上下两难

过剩产能投进在2020年将继续影响木浆供需，2020年新投产产能削减仅是缓解了产需差扩展的态势，供过于求的局势还将连续。

供给

欧洲和我国作为全球重要的木浆消费区域，具有极强的联动性，欧洲商场的供需矛盾经过交易流传导至我国。2008年金融危机重创全球经济,欧洲也未能幸免，曩昔十年宽松的方针环境未能按捺经济再次下滑的局势，欧洲商场木浆消费量呈现断崖式跌落后恐再难返旧日高点，2018年欧洲经济落井下石，造纸业再度受挫,木浆消费继续滑坡。

图为欧洲针叶浆消费和出口数据

图为巴西木浆出口量

曩昔十年，欧洲木浆产能扩张的脚步并未中止，供需严峻失衡，为纾解供需窘境欧洲浆厂将目光投进在东亚区域，将供给压力向东亚特别是我国区域进行搬运。因为欧洲区域造纸业继续低迷，阔叶浆主产国将被逼削减对欧盟区域的出口，将供给进一步向我国区域歪斜。因而，归纳来看，欧洲区域的供给压力将经过交易流影响我国木浆根本面。

2019年上半年，欧洲对我国针叶浆月均出口量同比添加了6.41万吨，2019年下半年同比添加了10.83万吨；上半年，巴西对欧洲木浆月均出口削减了6.55万吨，转而对我国添加了5.39万吨出口量，下半年，巴西对欧洲月均出口削减3.23万吨，对我国出口添加1.85万吨。咱们预期2019年欧洲商场和巴西对我国添加了近150万吨木浆供给。此外，巴西Suzano在2019年前三季度的木浆产值削减119.1万吨，估计2019年减产值将到达160万吨，2019年Suzano产能利用率一直保持在70%邻近，减产仅仅是供给压力的推延开释。在欧洲、巴西以外的木浆主产区域供给不发生较大变化的假定前提下，假如2020年Suzano将开工率康复至正常水平、将直接为我国商场带来55万—70万吨木浆供给增量，加上欧洲经济连续底部运转的可能性，2020年欧洲和巴西将为我国木浆商场带来200万—220万吨的供给增量。

需求

从纸厂赢利视点评价，纸价上行、浆价下行——剪刀差继续拉大，赢利收窄将是必然趋势。现鄙人流尽管呈现好转痕迹，但无法再现2017年造纸业光辉，加上下半年纸厂质料的抄底行为，未来半年收购需求将呈现必定程度下滑。2020年国内外环境仍然存在较大不确定性，纸厂和经销商对未来行情的判别仍持谨慎态度，在出产和出售上或保持相对保存的运营策略。

下一年将有很多造纸产能投进，若产能彻底开释，造纸业供需失衡将紧缩纸品提价空间，有损纸厂赢利。咱们以为当时纸厂中心诉求在于保赢利，在看不到终端需求放量添加信号的前提下，进步产值的做法不利于企业安稳运营，预期下一年造纸业开工水平难呈现大幅好转，造纸业质料需求添加有限。假如考虑到日子用纸的人均消费增量空间，和包装纸晋级的代替性需求，按较高前史增速区间——年10%—15%的木浆需求增速，保存预算2020年木浆需求量将添加100万—150万吨。

库存

库存周期跟从产能周期动摇。产能过剩最直观的表现是库存水平进步，前史库存高点大多都能与产能投进时点相关。2019年上半年，中美交易关系继续恶化，造纸业历经长达半年的去库，制品纸库存尽管现已降至较低水平，但工业决心缺失，春季文明纸旺季行情提早收尾，导致纸浆去库并未获得实质性发展，港口库存在8月创下217万吨前史新高。

四季度，多重要素叠加发酵，港口库存开端呈现显着的边沿改进。但值得注意的是，港口显性库存仅为工业链库存的一部分，工业人士剖析，港口库存仅占工业链库存的1/4。三季度Suzano贱价出货的方针很大程度上影响了纸厂备货志愿，港口库存下降实际上是显性库存向隐性库存进行了转化。

除了港口现货，纸厂加大了船货以及未完订单的收购量，从10月开端纸浆到港量继续偏高。关于纸浆隐形库存部分咱们无法作出精确的估计，但有理由估测三、四季度纸厂进行了较大规划的补库操作，且备货量远超时节性需求。跟着年末时节性旺季的完毕，纸厂开工将随之下调，叠加新年期间国内纸厂检修要素，预期显性和隐形库存消化将继续较长时刻，加上未来到港的船货以及远期订单，工业链库存真实降至合理水平至少需求4个月以上的时刻。

图为纸浆指数周线

展望

2019年造纸业开工康复、Suzano减产根本抵消了产能开释和欧洲经济问题的影响，加上2018年年末约50万吨的非正常港口库存结转，国内木浆供需差至少在200万吨以上。假如2020年，欧洲经济难有改观，Suzano继续减产，加上国内港口非正常库存50万吨结转，供需差将至少在50万—100万吨。假如Suzano彻底康复至正常产能供给水平，过剩至少将到达100万—170万吨。

过剩产能投进在2020年将继续影响木浆供需，2020年新投产产能削减仅是缓解了产需差扩展的态势，供过于求的局势还将连续。因而，咱们以为在产能过剩要素未彻底出清、过剩仍然存在的情况下，2020年木浆新增产能削减对根本面的供需影响较小，难以成为主导浆价走势的首要要素，但供需差缩小意味着木浆根本面存在必定的边沿改进，支撑浆价反弹。

2020年上半年纸浆运转以“振动”基调为主，下半年将有反弹行情呈现。因为2019年下半年纸厂过度补库，木浆出货难的问题仍将继续存在，下一年春季文明纸旺季不旺的现象大概率会再次发生，加上2019年年末国内外微观层面的利好落实到工业需求时刻，下一年文明纸旺季完毕后盘面下行危险仍然存在。假如8月底港口库存见底，叠加文明包装旺季要素的催化影响，在不考虑其他扰动要素的情况下，纸浆有望鄙人半年迎来新一轮反弹行情。