钱银方针宽松预期，危险财物价格继续震动，引发2月份债市继续上涨。降息、降准及未来宽松的预期，仍可使债市坚持一段时间上涨，但不能高估其实践效应。坚持对债券商场慎重的观点，一季度很或许是处在2015年全年收益率的底部。其间，（1）利率战略：削减装备...

钱银方针宽松预期，危险财物价格继续震动，引发2月份债市继续上涨。降息、降准及未来宽松的预期，仍可使债市坚持一段时间上涨，但不能高估其实践效应。坚持对债券商场慎重的观点，一季度很或许是处在2015年全年收益率的底部。其间，（1）利率战略：削减装备添加买卖，警觉利率忽然反向。（2）信誉战略：降息利好根本面，重视后续供应扩张。（3）转债战略：股性估值过高，约束转债上涨空间。后续转债商场难有大时机，但可选标的数量过少使得难以深度调整，波段操作最佳。

2月份降息、降准，以及未来钱银方针将进一步降息或降准的预期，仍或许使债券商场坚持一段时间的上涨，但国泰君安以为，不能高估降息和降准的实践作用，收益率曲线现已绷得很紧，所以预期短端利率水平的大幅改进，将带来中长期利率水平的进一步下行，仍存在较大的不确定性。对此，国泰君安继续坚持前期对债券商场趋势的慎重观点——2015年一季度很或许是全年收益率的底部。

利率战略：削减装备添加买卖，警觉利率忽然反向

展望3月份利率产品行情，咱们以为，需求削减装备添加买卖，警觉利率忽然反向。

1、资金方面：流动性紧平衡继续，利率回落有限。

尽管接连降准和降息，但汇率价值下降压力、外汇占款流出以及信贷投进扩张等均不利于资金面的宽松。在利率商场化加速布景下，降息对下降实践银行负债本钱的作用并不大。

2、供需方面：装备需求面临检测。

1-2 月份一级商场发行继续火爆，利率债供应节奏相对缓慢，年头装备需求旺盛和买卖盘参加力度较大，供需结构向好，但3月起发行将回归常态，一级商场供需将从头成为影响商场的重要要素。咱们猜测3 月总供应和净供应比2 月多增近3000 亿，而现在10年国债和国开利率下行至3.37%和3.67%，挨近银行负债本钱，对装备资金的吸引力较弱；对理财需求而言，也难以掩盖本钱要求。此外，跟着3 月份节后开工发动，信贷投进加速，组织配债的需求将面临检测。

3、经济根本面：企业库存量价齐跌挨近结尾，实体经济正在筑底回暖。

尽管短期通胀低迷是根本面临债市的最大支撑，但跟着3 月全国两会对经济的定调落定，财务钱银稳增加力度加大，将改变通缩失望预期，根本面临债市支撑力度削弱。

4、海外商场方面，危险偏好修正，中美长债走势违背不行继续。

2 月海外商场危险偏好修正，油价大幅反弹，股指再创前史新高，中美中长期债券利率走势呈现显着违背，美国中长期国债利率反弹超越30bp，而我国中长期国债利率反而下行20bp。但从中期看，中美利率水平的相关性会呈现显着“均值回复”进程，两者之间的违背不能继续。我国中长期利率水平或许呈现反弹调整。

全体而言，2 月接连降准、降息，已实现方针利好，当时收益率曲线透支了太多的钱银方针放松和经济变弱预期，技术上也不存在较高的安全边沿，主张及时落袋为安，缩短久期，等候利率反弹调整后的时机。

信誉战略：降息利好根本面，后续重视供应扩张

1、信誉根本面：外部宽松仍将支撑信誉根本面底部上升。

信贷量升价跌，有用改进实体流动性和缓解本钱压力。微观数据探底依然支撑融资宽松，2 月PMI 目标超出预期上升值得重视。中观职业体现差强人意，个别负面信誉事情不断，但不改微观信誉根本面全体改进。城投债发行松绑，将缓解地方政府的再融资压力。

2、组织行为：3 月份供应将呈现季节性扩张。

2 月份受新年假期影响，净供应显着缩短，估计3月份供应将季节性加速。城投债现融资松绑，带来潜在边沿供应压力。在需求端方面，新年错位导致理财发行锐减，股市财富效应约束信任和公募基金扩张，息差对立依然约束组织需求。全体看，3月信誉债供需联系将边沿弱化。

3、方针调查：重视城投债再融资松动。

全面降准、降息进一步营建宽松环境，缓解流动性压力。政府性债款鉴别成果自查组织和城投债发行方针调整泄漏，城投债再融资约束松动，过渡期组织必不行少，缓解城投债再融资忧虑。此外，上交所债券质押协议回购买卖暂行办法利好不行质押信誉债利差收窄。

4、商场心情：个别信誉事情频发与全体危险偏好较强已成为新常态。

全球步入新一轮危险偏好提高，国内宽松预期、低评级利差维护、商场广度和深度的提高，使得商场在个别事情频发的情况下依然保持较强的危险偏好。后续镇压危险偏好的或许要素，更或许是基准利率的获利回吐和供需联系恶化，而非根本面要素。

5、月度出资战略：降息利好根本面，后续重视供应扩张。

宽松的方针环境利好信誉根本面，后续个别信誉事情频发，商场危险偏好较强，将成为常态，利差全体上升危险小，仍将保持窄幅振动。但个券分解仍将继续加大，需加强板块和个券鉴别。引荐获益外部融资改进的板块，包含城投债、房地产债、利差现已拉大的高负债职业债券，IPO 或增发改进本钱结构的债券，以及获益于买卖所场外质押融资的不行质押债券。期限方面，依据平整的曲线以及后续短端利率下行预期，依然主张倾向短端。

转债战略：股性估值过高，约束转债上涨空间

1、转债商场供需：供应难以跟上退市节奏。

存量转债规划大幅萎缩。2 月份相继有石化、工行、中海、东方、徐工、国电转债触发强制换回条款退市，新上市转债仅电气转债一只。因而，存量转债规划大幅萎缩，下降至662 亿元。3 月份退市的转债包含中行、南山和同仁，存量转债规划将会进一步下降至558 亿元。

潜在供应难以跟上退市节奏。依据WIND 计算，当时共有11 家上市公司发布了可转债发行预案，估计发行规划合计293 亿元。现在这11 家上市公司尚无任何1 家取得证监会批文，这也意味着短时间内潜在供应难以跟上退市节奏。

新发债基规划难以超商场预期，增量需求有限。2 月份新建立的债券基金和钱银商场基金分别为5只和1 只，规划合计59.26 亿元，尽管肯定水平契合季节性特征，但占全体新发行基金的比重却大幅下降，主要是股市走牛今后股票和混合基金发行大增所造成的。据WIND 计算，现在正在发行和等候发行的债券型基金有4 只，跟着股市行情的演绎，估计新发债基规划难以超商场预期，增量需求有限。

2、估值与心情：股性估值或许会继续保持高位。

股性估值过高，约束转债上涨空间。自上证指数震动盘整以来，转债全体估值继续上升，假如不考虑可比口径，2014 年12 月转债全体加权转股溢价率一度挨近0，在2015 年1月底继续上升至10%，在2 月底上升至19.16%。尽管同期转债指数呈现跌落，但平价指数跌幅更大。此外，相继退市的转债余额均较大，这类转债退市前后，转股溢价率一般保持在0 邻近（不然就有套利空间），跟着这些转债的退市，存量转债溢价率自然会明显上升。3 月上旬还有同仁、中行、南山转债退市，在其他转债溢价率不变的假设下，存量转债转股溢价率将会进一步上升至23%，股性估值水平创近几年峰值，因而会约束转债后续的上涨空间。

稀缺性逻辑保持出资者较高的危险偏好。2014 年12 月份和2015 年1 月上半月，受稀缺性逻辑主导，转债全线飙升导致全体股性估值敏捷提高。正是因为稀缺性逻辑的过火演绎，跟着正股的体现疲软，转债商场阅历了多半个月的调整，转债指数由前期高点累计跌落近10%。跟着稀缺性逻辑由预期转变为实际，在短期转债供应难以跟上退市节奏的情况下，稀缺性逻辑仍能够保持出资者较高的危险偏好，转债全体股性估值大幅下降的或许性较小。

3、转债商场战略：股性估值过高约束转债上涨空间。

（1）股票商场展望：存量博弈格式或许会继续。尽管第2次降息对股市的影响或许远弱于第一次，但因为经济根本面有触底痕迹，流动性偏紧的局势或许会有所改观，出资者依然保持较高的危险偏好。

（2）转债商场供需：供应难以跟上退市节奏。跟着3 月份中行、南山、同仁转债退市，存量转债规划将会进一步下降至558 亿元，现在发布转债发行预案的上市公司尚无任何1 家取得证监会批文。

（3）估值与心情：股性估值或许会继续保持高位。跟着转债连续退市，存量转债转股溢价率继续上行，股性估值过高约束转债上涨空间，但稀缺性逻辑仍保持出资者较高的危险偏好。转债战略，波段操作为主。后续转债商场难有大时机，但可选标的数量过少又使得转债难以深度调整，出资者最佳买卖战略为波段操作。因为3月份今后上市公司年报发表窗口敞开，出资者需重视由此引发的出资时机和圈套。标的方面，给予民生、浙能、洛钼、深燃、深机、格力、冠城、电气、歌华转债“增持”评级。