聚集本周四(9/9)ECB会议
最近商场高度重视美联储Taper意向。事实上美国并非Taper方针的独行者，其他海外央行也在逐渐退出宽松方针：咱们以为欧洲央行或许在本周四钱银方针会议(ECB Meeting)上评论宽松方针退出，欧洲的Taper危险也在显现。本次ECB会议的焦点是PEPP财物购买方案(Pandemic Emergency Purchase Program)。为应对疫情冲击，欧央行于上一年3月发动PEPP。
因为疫情影响超出预期，PEPP的规划方针屡次上调，退出时点再三推延，最新的购买规划方针是1.85万亿欧元。到2021年7月，PEPP累计净购买规划已达1.27万亿欧元(约68.6%的购买方针)，远超同期财物购买方案APP的净购买规划(图表1)。2021年3月，欧央行抉择以“显着更快的速度”(significantly higher pace)施行PEPP，财物购买速度上升至800亿欧元/每月(图表1， 图表2)。
图表1:PEPP净购买规划远超APP净购买规划
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表2:假如不下调财物购买速度，当时PEPP增速将超越PEPP购买上限方针
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
尽管咱们以为欧央行更或许于本年12月放缓PEPP购买速度，于下一年3月正式完毕PEPP，可是本周四提早调整PEPP的或许性正在上升。与美联储的两层钱银方针(Dual Mandate)不同，欧央行钱银方针把操控通胀作为首要方针，对通胀的忍受程度更低。
近期欧洲通胀现已超越欧央行猜测与方针方针(图表3)，多位欧央行官员对通胀远景表述忧虑，言辞倾向鹰派，或许对周四的央行抉择方案形成影响。假如PEPP呈现调整，或许体现为在会议抉择中去掉或许淡化以“显着更快的速度”履行PEPP的表述；PEPP的财物购买速度或许从800亿欧元/每月下降到600亿欧元/每月，与本年年初的购买速度适当。
图表3:欧洲通胀水平已超越欧央行通胀方针，创10年来新高
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
图表4:欧洲十年期国债利率8月下旬开端显着反弹
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
对大类财物的启示：国内海外流动性此消彼长，美债利率上行可期
欧洲Taper危险显现，海外财物或有扰动。尽管PEPP方针调整落地的详细时点存在不确定性，但对财物价格来说，方针调整信号开释往往比方针落地施行更为重要(《2021年中大类财物装备展望：复苏错位，轮动异步》)。
以2013年Taper Tantrum为例，财物价格大幅调整发生在2013年5月美联储开释Taper信号之时；而2013年末方针正式落地之后，商场反应相对有限。最近欧洲商场变化也证明了这一规则，在几名欧央行官员宣布鹰派言辞之后，尽管与方针落地相距甚远，欧洲利率现已开端显着上行(图表4)。
咱们以为下半年欧央行与美联储会继续开释Taper信号，引导宽松方针退出预期，海外国内流动性此消彼长的大趋势进一步强化。兴旺国家利率，尤其是美债利率，有望重返上行通道。咱们以为9月份或许是美债利率上行的起点(《大类财物装备月报(2021-09)： 掌握我国商场独立行情》)，估值过高的海外危险财物(如美国股市)的回调危险正在上升(图表11)。
我国商场受影响有限，独立行情有望继续演绎。在《美债利率怎么影响我国商场？》中，咱们判别当时我国与海外国家经济周期存在错位(图表9)，美债利率上升不一定带动我国利率上升，海外流动性收紧对国内股指冲击有限，中短期国内大类财物走势的关键在于国内微观环境，我国商场或许走出独立行情。
最近我国经济动能回落加速(图表5)，微观方针稳中趋松，8月末收据利率快速上行，阐明银行信贷投进或许有所加速，信贷边沿宽松初露端倪(图表6)，主张要点重视本周的社融信贷数据。咱们发现当信誉环境全体较紧一起边沿宽松之时，利率往往趋于下行。
结合信贷脉冲5月份触底反弹，咱们以为国内利率仍有下行空间，供应扰动影响有限。依据信贷脉冲信号(详见《捕捉财物轮动的高阶信号》)和国内微观金融环境，咱们坚持股票指数层面缺少时机，产品大涨不行继续的判别，对国内财物的排序为债券>产品>股票。
图表5:8月我国PMI服务业和新订单指数跌破隆替线
材料来历：万得资讯，中金公司研讨部
图表6:8月下旬银票转贴现利率显着上升，表明8月份或许添加信贷投进，银行月末冲票压力下降
材料来历：万得资讯，中金公司研讨部
全球大类财物体现回忆(2021/8/30~9/6)：曩昔一周，全球大类财物体现全体排序为股票>产品>债券。
1) 股票中，新式商场全体体现好于兴旺商场，详细到区域排序上，日本>海外中资股>我国A股>欧洲>美国。日本众议院推举接近，对新内阁的达观预期推高股指；欧美股市受美国上星期五发布的非农工作数据不及预期连累，体现相对较弱；国内方面，A股中以周期成分占比相对较高的上证综指领涨，一起海外中资股前期受监管方针影响跌幅较大的板块显着反弹，体现了咱们在《大类财物装备月报(2021-09)： 掌握我国商场独立行情》中着重的主张A股“装备更均衡”、港股“有望逐渐企稳”的观念正在开始实现。
2) 债券中，我国利率债>全球信誉债>我国信誉债>全球利率债，与咱们的猜测共同。8月末为坚持资金面平稳过渡，央行一度大幅提高逆回购规划，国债利率也随之下行，反映了现阶段钱银方针的适度宽松；尽管9月初国债利率有所回调，但起伏不大，曩昔一周我国利率全体仍坚持下行，咱们加配我国利率债的观念继续实现。一起，尽管上星期五美国非农数据不及预期，但美债利率仍呈现较为显着的上行，与咱们7月初提示的美债利率上行、低配海外债券的观念共同。
3) 产品中，指数层面全体体现平平，但内部分解继续，与咱们的判别共同。CRB和南华产品指数别离上涨0.3%和0.1%。在产品内部，受供应开释不及预期影响，动力煤强势上涨；需求旺季降临叠加下半年对钢铁限产预期强化驱动钢价震动上行；而农产品中玉米、猪肉等品种跌落显着。
图表7:曩昔一周大类财物体现回忆(以美元计价，全收益回报率)
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
未来一周商场焦点
国内：重视本周发布的国内社融信贷数据(8月社融、M0/M1/M2)、进出口和通胀状况。
海外：重视周四ECB央行会议关于Taper途径及节奏的论述。
图表8:最近两周要点经济事情及数据发布方案概览
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
图表9:我国经济已运行至疫情前长时间增加途径上方，而欧美仍处于复苏中期，其间欧洲相对美国间隔疫情前长时间增加途径的缺口增加空间更大
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
注：潜在产出由前史十年实践GDP数据线性外推得出
图表10:美债长端利率相对GDP增速处于低位
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
图表11:美股当时估值水平已高于前史5年区间75%分位数
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部
注：分位数核算区间取前史5年
图表12:最近两周经济活动日历
材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部