作者 | 陈南边

流程修改 | 刘博钰

也许是尝到了外延式扩张带来的成绩添加和股价一波波上涨的甘旨，2018年2月14日，兴源环境（300266,SZ）公告停牌，谋划财物重组暨相关买卖事项——而在此前的2月1日、2日因股价接连跌落，兴源宣布控股股东部分质押股票触及平仓线的停牌公告。

所以，你彻底有理由以为，这次重组是上市公司为了自救。

可是这次自救并没有成功。跟着“拟收买杭州绿农环境100%的股权”的严重财物重组事项在2018年7月2日复牌，兴源环境现已遭受接连8个一字板跌停，累计跌幅超越52%。

这酸爽，谁在场谁知道！

今天放天量开板，“喜迎”10跌停后的榜首个涨停

兴源环境（300266），曾用名兴源过滤，1992年建立，2011年上市。上市前期首要出售压滤机整机及配件，产品首要应用在化工、医药、环保范畴，其间在环保范畴的出售占比达50%左右。

2013年，因受国家微观经济形势以及通用设备制造业的不景气，公司开端谋划一系列财物重组，完结事务转型。由本来单一的压滤机设备出售，又新增了水利疏浚、环保工程以及环保设备出售事务，2016年，新增了园林工程事务。

（数据兴源环境各年年报）

从营收规划改变状况来看，兴源环境的主营事务逐步展开成为以环保工程和园林工程为主的事务格式，成绩添加较好。

可是股价在2018年的走势却是接连跌停、不忍目睹，这背面到底有何玄机？

股价断崖式暴降背面，是控股股东现已质押的54%股份傍边一部分又再次触及平仓线。

而直接导致这次大跌的，除了深交所对此次重组的重视问询，以及前次财物重组的限售股解禁这两大利空要素以外，或还与背面信任计划持股有关。

依据2018年1季报显现，十大流通股股东中，除了控股股东兴源控股以及共同行动听韩肖芳外，其他均为组织股东，其间信任持股计划达6家，算计持股11.48%。

一般信任计划都存在必定的资金杠杆，而在监管要求去杠杆的大环境下，这些信任计划一旦兜售，往往构成践踏、从而导致新一轮闪崩。

以风云君在百乐门长时刻代客泊车的经历，股市有平白无故的暴升，可是必定没有平白无故的暴降，风云君本着求证的心态剖析背面的财报。

前语提到兴源环境自从2013年展开一系列并购之后，被并购标的的中心事务逐步成为公司主业，带来成绩大幅添加。这

让兴源环境成了不少券商和媒体笔下的30亿到300亿市值、4年10倍的白马股。

可是是骡子是马，还得拉出来溜溜才知道。

粗看财政数据，好像诚不我欺：

兴源环境上市头3年，营收规划虽维持在3亿左右，但净利润自上市之后开端逐年下降，2013年的净利润仅有2160万；

2014年，兴源环境的成绩开端呈现拐点：营收登上7.5亿台阶，净利润较2013年添加了近4倍左右；

2015年至2017年，成绩更是腾跃式添加：运营收入别离是8.8亿、21亿、30亿，相应的净利润水平是1亿、1.8亿、3.6亿。相较于2013年，营收、净利润的年均复合添加率别离达75%、103%。

看这姿态，那是适当的凶猛！看过风、看过雨、看过大白兔的风云君，这时候小心脏都有点儿受不了了。

而公司的成绩高添加与以下首要收买活动有关：以2017年为例（暂不考虑兼并抵消），兴源环境净利润为3.6亿，傍边中艺生态净利润奉献占比达51%，水美环保占比达22%，浙江疏浚占14%，新收买的源态环保收买日至期末的净利润占4%。

以上算计占比达91%。

别的，因兴源设备归于接受兴源环境原有压滤机事务，对兴源的盈余奉献仅达6%左右。

已然现已拆解到这一步了，那么天然，风云君的火辣辣的小目光，天然就要落在两家并购标的身上：水美环保和中艺生态。

1、水美环保

水美环保系兴源环境向其控股股东“兴源控股有限公司”以及11名天然人以对价3.6亿购买所得。经过买卖计划发表来看，水美环保是兴源控股于谋划收买前1年，也便是2013年2月增资至2040万获得。

（数据买卖计划）

买卖计划对2013年2月进行股权转让的原因进行了阐明：

2012年水美环运营成绩欠安，净利润仅有1.27万，依据客观条件判别，依据未来盈余的不供认性，原实控人欲转让该股权，刚好兴源控股有收买志愿及实力。

（数据买卖计划）

所以兴源控股获得了水美环保51%的控股权——持有当年，水美环保的净利润添加了1152倍！活脱脱的屌丝逆袭！

这等美事，一般只在有神明眷顾的上市公司里发生，在咱们俗人的尘世之中，很难遇到的。不信咱们去问问身边苦逼哈哈搞实体企业的老板朋友，谁这辈子遇到过这等功德的。

（数据买卖计划）

依据对水美环保未来运营展开潜力的认可，面临标的公司不到0.5亿的账面净财物，上市公司依照收益法评价给出了3.6亿的估值，增值率为632.40%。一起，由于归于同一操控下企业兼并，所以没有发生商誉。

所以，一家“未来运营存在不供认性”的公司真就1年之内逆袭了？再看上图2014年1-6月的归母净利润，是不是感觉有点儿打脸呢？

可是还没完，至少上市公司以为，水美环保有志向、有志向、有潜力。

（数据买卖计划）

控股股东提早1年以出资0.2亿为价值持股水美环保，之后又以1.02亿现金加580万股（依照51%的股权比例核算）将该项财物卖给上市公司。

这样凌辱出资者智商的运作轨道，难免让风云君对水美环保后续成绩高添加的继续性，以及相关收买背面的利益输送心存置疑。

究竟，假如控股股东看得到并购标的的价值，为什么不让上市公司直接“捡便宜”，而是自己先一口吃下去，再回头让上市公司掏腰包高价接盘呢？

2、中艺生态

聊完榜首家，风云君再来扒一扒带来高成绩、高商誉的中艺生态。

中艺生态系兴源于2016年5月完结收买的子公司，首要事务是园林工程，是上市公司2016年和2017年成绩主力。

2016年12月，公司发布了中艺生态中标12.4亿的施秉县乡镇制作工程项目。公示期到2016年12月20日才完毕。

（数据2017年年报）

可是，施秉县城建投在2016年就现已成为公司的榜首大客户，奉献营收为3.78亿，占合同总价的30%。

（数据2016年年报）

这是不是也太心急了？间隔年末10天时刻不到，可是却供认了合同总价30%的收入。

在风云君看来，这涉嫌收入提早供认。

另一边，2017年，公司尽管没有发表累计账面完结出资额数据，可是在该项目上供认收入不过1800万元，也进一步阐明晰2016年存在收入提早供认的嫌疑。

在兴源2015年的年报中还呈现了华煜制作集团既是公司客户又是供货商的状况。

依据2015年7月2日的中标公告来看，公司与华煜制作集团为同一PPP项目的联合中标体。按理来说二者都归于合同乙方。

（数据2015年7月2日中标公告）

由于不能扫除二者有总包、分包联系的或许，倒也说得过去。但下面的部分就有问题了。

华煜制作集团是公司2015年的大客户，出售额为2069万。

奇怪的是，兴源又有对华煜有1100万的预付款。

（数据2015年年报）

这又是买又是卖的，让风云君有些摸不着头脑。

当进一步查询2017年前五大客户信息时，风云君发现从2017年开端公司停止了对前五大客户信息的发表。

与上述成绩的爆发式添加相对应的是，公司运营性现金流并没有跟上。

从2013年开端转型，到2015年就开端呈现运营活动现金流为负数的状况，并且趋势逐步大幅恶化：2015年运营性现金流为-4091万、2016年为-4418万、2017年为-9.04亿。

从近几年中标的PPP项目来看，10个傍边有8个是与地方政府相关单位协作的PPP项目，回款周期较长。

一般来说，运营性现金流为负数这是园林职业的常态，并且高速扩张时，确实存在运营为负数的状况。

可是2017年，兴源由上一年度的-0.4亿猛增到-9亿，并不正常。由于即便是业界龙头东方园林，历史上运营活动现金流为负的状况下最差也没有超越-4亿。

而兴源在2015年-2017年兴源的净利润的现金含量别离是-0.4、-0.24、-2.51，到了2018年净利润现金含量下降为-3.54。

现金流与成绩昌盛添加违背，阐明其盈余质量越来越差，或许成绩存在必定水分。最近的2017年是兴源环境盈余质量最差的一年。

在兴源环境快速扩张的过程中，存货及应收账款占款上升、运营功率下滑、现金流状况承压。

从财物负债表构成来看，2015年-2017年，兴源环境的存货财物占比逐步进步，各年别离是9%、30%、42%，2017年存货由上年的17.87亿进步到39.86亿的水平，同比添加123%，2018年第1季度继续添加到44.69亿。应收账款各年占财物比重别离是29%、21%、17%。

存货周转率从2014年开端扶摇直上。应收账款周转率也整体低于2013年和2014年的水平。整体财物周转率也由2016年的0.53下降到0.39。这阐明晰兴源的财物变现功率减退，出售才能有所下降。

除了上面提到的，风云君还注意到两个问题，咱们接着往下看。

1. 应收账款管帐估量改变

2017年10月，兴源提出坏账预备计提方针改变，将本来的水利疏浚事务和园林绿化事务的坏账预备计提方针做了一致。经风云君测算，整体影响是公司减少了危险大、账龄长的应收账款坏账预备计提比例。

（兴源环境：改变前管帐方针）

（兴源环境：改变后管帐方针）

咱们再与东方园林的计提方针比照。明显，兴源的这一管帐计提改变十分急进，会导致大龄应收账款减值预备的轻视。

（数据东方园林2017年年报）

而这一改变的影响是添加2017年归母净利润3458.4万，占2017年归母净利润36161万的10%。

除此之外，因项目工程决算价款没有供认导致逾期的长时刻应收款中就有1.34亿，并且没有计提相应的坏账预备。

（数据2017年年报）

2. 存货剖析

从存货的构成状况来看，其间占比最大的一项是制作合同构成的已竣工未结算财物，2017年该项财物金额为38亿，占当期存货比重为96%；上年金额为16亿，存货占比为92%。

（数据2017年年报）

“已竣工未结算财物”作为存货，是工程施工企业一项特别的科目，首要是由于合同竣工进展和合同结算进展二者呈现差异导致的。

依据兴源环境的事务类型来看，首要有园林工程事务、环保工程事务。

依据年报发表信息来看，这两类收入的供认适用制作合同：依照竣工百分比法在财物负债表日供认合同收入和费用。合同竣工进展按累计实践发生的合同本钱占合同估量总本钱的比例或工作量法来供认。因而合同竣工进展的估量存在较大片面判别成分。

（数据2017年年报）

而因竣工进展和结算进展差异而发生的已竣工未结算财物，能够简略举个比如：你以为自己干完了80%，业主供认你干完了80%，可是仅结算50%的金钱，剩余的30%后边再给结。实质上是你的应收账款和未来要供认的收入。

因而，已竣工未结算的财物能够简略作为应收账款去了解：在2017年的运营收入为30亿，同比添加44%；已竣工未结算的财物从2016年的16亿，激增到2017年的38亿，同比添加138%。

而比照东方园林的该项财物，2017年为117亿，2016年为77.7亿，同比添加51%，远远低于兴源环境138%的增幅，这其间的竣工进展是否有存在人为高估的或许？

（数据东方园林2017年年报）

依据年报来看，兴源环境对该科目并无相应的计提方针，也从未计提过该项财物减值预备。也便是经过把该部分财物藏在存货科目傍边，能够一分钱坏账预备都不计提。可是这是业界常规吗？

比照东方园林，存货价跌预备计提是这样的：

（数据东方园林2017年年报）

所以，明显不是！

风云君总结了两家上市公司已竣工未结算财物科目的价跌预备，真是爱憎分明。2017年，兴源环境的已竣工未结算财物远超越东方园林3倍，东方园林计提3千万贬价预备，可是兴源环境计提仍为0。

（数据东方园林、兴源环境各年年报 单位：万元）

说完这些，要点也差不多整理完了。

除此以外，单再说说2017年公司成绩。

公司对外转让兴源聚金的4625万的出资比例带来出资收益9778万，对当期归母净利润的影响算计是28%。而兴源聚金是2016年1月才建立的出资公司，2016年6月对外仅出资了一家企业，也便是兴源环境2018年拟收买的杭州绿农环境工程有限公司。

结合上述管帐改变的影响，风云君核算，2017年的归母净利润合计包括38%的可量化的低质量部分。

最终，回到前面说的，股市会有平白无故的暴降吗？

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