2017年12月23日，由国家金融与开展实验室联合榜首创业证券主办、榜首创业债券研讨院承办的“2017我国债券论坛”在北京我国大饭店隆重举行。来自财政部、我国人民银行金融研讨所的首要负责人，以及债券发行人、承销组织、出资组织、研讨组织、中介服务组织的专业人士共400余人齐聚北京，共议“新时代：债券市场回归根源”。
以下为我国人民银行研讨局副局长纪敏的讲演实录：
咱们上午好！简略谈一谈利率和杠杆两者之间的联系。
债券市场上一年三季度以来一个改变，各个期限、各种利率有显着上行。但另一方面，从2017年以来状况来看，杠杆率在转好。无论是整个部分杠杆率的上升速度的放缓，仍是非金融部分杠杆率略有下降。整个微观杠杆率上升速度在显着放缓，金融部分杠杆率下降的愈加显着，许多目标可以反映出这一点。这两个改变大体上是同步产生的，这就使得对一些理论上的东西觉得有点惊讶。从杠杆率来讲，是债款和GDP，应该利率低，分子名义债款可以削减，分母GDP可以添加，因为影响出资、影响消费，GDP应该添加。一般应该是利率下降时，杠杆率下降；相反，利率上升时，杠杆率上升。但上一年以来呈现的改变好像相反，利率上升，包含借款利率也有必定程度上升，但杠杆率要么是上升速度放缓了，要么呈现了下降。
其实不仅仅产生在这一轮，从1989年到现在，往往在货币政策宽松、降息时，杠杆率是上升的，货币政策紧缩时、加息时，杠杆率反而下降。这种现象不仅是在这一次呈现，在之前也有这么一个大体的规则，从1989年到现在，有四次降息、四次加息，这一次尽管没有调整存借款利率，但调整了公开市场操作利率等利率，也算是一次加息。四次降息、四次加息都是这么一个特色，即降息时杠杆率上升，加息时杠杆率下降。
既然是这样的话，或许会有一个考虑，问题出在哪里。为什么和方才所说理论上想当然的改变不太相同，这个问题就出在财物收益率跟利率的联系上。即在降息时，财物收益率比利率降得还要快，由此就会呈现杠杆率上升状况。换言之，降息能否降杠杆，其实是取决于实体经济财物收益率和利率之间改变的动态比照联系。从最近这一轮改变看，2009-2016：一般借款加权均匀利率由7.97%继续下降到5.44%，年均降幅6.64%；同期单位本钱GDP所需的本钱投入量由3.5上升到6.7，即以本钱产出比衡量的出资回报率年均8年下降近1倍，年均下降11.25%。这种状况必定便是杠杆率上升，不是说降息没有用，但财物收益率掉得更快，所以就出了问题。
2017年这一次为什么有改变呢？这一次的改变有一个特色，即所谓PPI相对于工业添加值的弹性显着增大。换句话说，这次工业增速，包含整个GDP实践增速的改变十分有限，6.7%、6.8%，简直没什么改变。可是名义GDP的改变或PPI的改变——价格的改变，十分明显。上一年大约名义GDP增速在9%多一点，本年估量能到达13%左右，中心差3个多百分点。
这给咱们一个很重要的启示，怎样才能降杠杆？以往降杠杆时，总是从需求侧视点动身，扩展需求，怎样把GDP做大。可是往往GDP添加了，经过活跃的财政政策也好，经过宽松的货币政策也好，从扩展需求视点去做，方向没有问题，但问题是为了扩展需求所添加的债款，往往比GDP自身的扩展还要快，成果就简略堕入债款扩张——GDP扩展——产能扩张——产能利用率下降——价格跌落——财物收益率下降的不良循环。最终往往适得其反，利率下来了，杠杆率和过得产能上去了，看起来作用并不好。
这次的改变让咱们看到其实更多是从供应侧降杠杆，去产能、加强环保督察。在实践工业增速简直没有改变，甚至于略有下降状况下，生产者的价格以及由此带来GDP名义值的改变十分明显。成果是企业赢利的明显改进，而且这个上升速度估量快于利率上升速度，最终是既去了产能，又带来了杠杆率的下降。
进一步看，我国利率是高是低？可以从不同维度进行比较。从最优借款利率比较，美国是4.5%，我国是LPR是4.3%；与出资回报率差不多的新式经济体来比，我国也低于“金砖国家”。此外，还要考虑通货膨胀率，考虑汇率变动，看利率是高仍是低，可以由许多视角、许多要素，不是简略拿两个利率水平比较，就说咱们利率是高是低。事实上，从长时间看，利率取决于由实体经济出资回报率决议的所谓均衡利率，从这个较为底子的视点，咱们现在的利率不是高而是低多了。
最终小结一下，上一年三季度以来利率上升，总体上是良性的，实践上是对出资回报率的复原，是对原先监管套利的复原，对财物定价不合理的复原。在利率上升的一起，因为咱们从供应侧发力，去产能，加强环保督察等，相应带来企业效益的好转，完成了良性的去杠杆。
以上改变启示咱们未来的去杠杆之路，既要重视适度扩展需求，更要从供应侧发力，可以使得企业的效益真实好转。曩昔经验教训标明，假如首要从需求侧降杠杆，就或许带来债款以及产能更大规划的扩张，导致实体经济出资回报率的下降。而实体经济出资回报率的下降，就会加重财物泡沫、监管套利等问题，最终的成果反而是杠杆率的上升和金融自身乱象丛生。相反，从上一年以来的改变可以看到，着眼于从供应侧来做去产能等提高企业效益，一起经过适度调整货币政策和加强金融监管，使利率回归到危险和收益对称的水平，反而可以获得比较好的作用。
谢谢咱们！