复星游览文明深度：双轮驱动助成绩提高，新形式布局国内目的地

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国金证券研究所

消费晋级与文娱研究中心

游览团队

出资主张

19-20年估计EBITDA27.5/29.4亿，19年成绩获益三亚亚特兰蒂斯优异体现及棠岸收入承认，20年考虑丽江及太仓地产奉献。19年EV/EBITDA6.9X，比照同类均匀水平13-15X估值轻视，给予公司合理估值EV/EBITDA11-12X,目标价18.5港元，初次引荐给予买入评级。

出资逻辑

公司具有较为全面的全球化游览生态系统，以ClubMed及三亚亚特兰蒂斯游览目的地为关键环节，经过Foliday渠道和ThomasCook来帮忙客户进行行程规划，儿童服务、泛秀、爱必侬以及复游会会员服务为游客休闲休假体会完成舒适度提高和个性化需求满意，多品牌穿插营销的方法定位一站式高端质量休假游览。旗下品牌在国内外具有较高的知名度，地中海沙龙的4/5星级休假村产能占比到达80%；亚特兰蒂斯开业后均匀房价超越1500元/间；现在公司持有Thomascook10.32%股权，ThomasCook是全球最老牌的游览组织，复星可以与Thomascook协同协作，加快布局全球化游览商场。

ClubMed休假村继续扩张，保持安稳的营收及EBITDA增加。18年开设五家4/5星级休假村并改造晋级5间休假村，方案19-20年开业11家休假村，要点开展亚太地区。18年完成126亿元/+8%,EBITDA为9.87亿元/+13%，EBITDA率7.8%，在产能及招待才能扩张后休假村事务可以保持较平稳营收和赢利增加。

三亚亚特兰蒂斯及19年开工的丽江太仓项目定位高端，为家庭休假供给一站式休闲形式。亚特兰蒂斯的开业及休假地产的收入结算在18年奉献较快的营收增加，18年公司营收中地中海沙龙占比从17年99%下降到77%。18年5月正式经营完成目的地运营收入7.52亿元，地产结算34亿元，18年开办费用连累成绩，19年将全面奉献成绩。19年棠岸地产结算约为38亿元，一起经过签约办理的方法超越200个单位完成轻财物成绩增厚。

盈余才能空空如也转好，18年获益于亚特兰蒂斯开业和棠岸地产收入承认，19年在地中海沙龙平稳增加及三亚亚特兰蒂斯优异体现的双轮驱动下盈余才能完成较快的增加。

危险提示

公司资赋性开支较高，财务费用相对较高，将稀释赢利体现；ClubMed在国内商场推广受阻，出租率不及预期；办理输出形式下打造的项目难以平衡与业主方的对立；经过地产形式平衡现金流的形式遭到方针的约束。