原创首发 | 金角财经

作者 | 小迪

编辑 | 白银

国内房企埋下的雷，在离岸市场被接连引爆。

10月4日，百强房企花样年因未能偿还到期的2.06亿美元债务，构成债务违约。

受此影响，多只房企的美元债跌至历史最低。其中，流动性风险逐渐显露的当代置业5笔美元债全线暴跌，其中3笔跌幅超过30%。

一周之后，当代置业对一笔10月25日到期的票据开展延期三个月兑付的同意征求，这笔票据本金2.5亿美元，票息13.8%。

10月11日晚间，江西龙头房企新力控股也发布公告称，无力偿还10月18日到期的美元债。

根据克而瑞统计数据，截至9月27日，2021年房企累计违约债券只数达到39只，较2020年增长25只，累计金额达到467.5亿元，较2020年增长159%。

Q4才刚刚开始，今明两年作为美元债偿债的“大年”，爆雷队伍里，还藏着更多、更大的雷。

房企的规模，从来是真金白银堆起来的，区别在于，有的房企依照企业现金流合理扩张，而有的则空手套白狼。

2017年开始，随着国内金融去杠杠推进，房地产调控政策密集出台，房企的境内融资渠道吃紧，不少房企将目光转投海外，寻求新的融资渠道。

根据彭博社数据，从2017年起，中国房企发行的地产美元债大幅跃升超过500亿美元之后，便一直保持在较大规模，2018年稍有回落，但在2019年又持续突破800亿美元。

但在2020年8月"三道红线"落地之后，国内融资门槛持续抬升，美元债开始从应急手段，变成救命稻草。

根据贝壳研究院，今年开年首周，境内房企就发行离岸债券61.6亿美元，同比大增481%。5月份，房企海外发债的规模依然持续走高。wind数据显示，2021年5月，国内房地产开发企业中共有12个债务主体发行境外美元债，共发行美元债12只，融资金额为36.93亿美元，环比增长72.01%，同比增长57.55%。

对于房企而言，发债，更主要是为了还债。

数据显示，2021年房企到期债券规模预计将达12448亿元，同比增长36%，历史性突破万亿大关，直达1.2万亿元规模，未来15个月内还将有超过4000亿元的美元债面临到期。

其中，今年第四季度共有近600亿元的地产美元债即将到期，世茂集团、花样年控股、海伦堡、佳兆业集团和建业地产等房企到期规模较大，其中世茂集团为8.2亿美元债券信息网；2022年全年共有近3500亿元的债务即将到期，其中恒大集团、佳兆业集团、景程、绿地等房企到期规模较大，均超过20亿美元。

在境内融资渠道受限，市场购房热情下挫的情况下，多数房企资金周转不灵，“借新还旧”已经成为房企偿还美元债的主要模式。

一些房企，已经开始不惜代价，以高额融资成本寻求周转机会。

以此番爆雷的花样年为例，今年3月，花样年发行了一笔额度为2.5亿美元，票面利率为10.875%的债券，6月又发行了一笔本金2亿美元，票面利率14.5%的三年期美元债。

目前，花样年共存续12只美元债，总额39.8亿美元，今年内年到期的美元债月还有7.62亿美元。值得关注的是，这12只美元债中，有7只票面利率高于10%，有一只甚至高达15%。此外，力高集团近期发行的美元债的利率超过11%，阳光100中国的12.65%、中南建设的11.69%，而紧跟着花样年爆雷的当代置业，票面利率一度高达15.5%，为房企美元债利率之最。

许多房企美元债利率都超过10%（图源债券信息网：匠朴研究所）

资金流较强的房企如碧桂园和龙湖、奥园等的美元债。利率仅在3%左右。

根据光大证券，目前存量地产美元债主要以高收益为主，占比超过60%。对于一些现金流本就紧张的房企而言，依靠抬高利率发行离岸债券，无疑是铤而走险，但债台高筑的房企们已经没有更好的办法。

企业评级越低，融资成本越高（图源债券信息网：中国债券信息网）

拆东墙补西墙，在各个环节按部就班的情况下，或许存在滚动的可能。

要命的地方就在，这个循环本身无比薄弱，而最开始打破的地方，是信用下调。

境外投投资者普遍依靠评级机构的评级报告了解企业及票据，同时，国际评级机构的信用指标也影响房企在国内的融资，因此，信用评级一直是房企融资的风向标。

而信用评级最重要的指标，就是企业的经营状况和现金流。

2021年10月8日，花样年执行董事曾宝宝向花样年全体员工发布《宝爷家书》，对公司遇到的流动性困难做出回应。她认为，花样年的流动性困难源于9月29日凌晨，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

“宝爷家书”全文

实际上，此番标普调降花样年的信用并非“突然”。

7月16日，穆迪就将花样年控股的评级展望由“稳定”调整为“负面”

9月14日，标普将花样年控股的评级展望由“稳定”降至“负面”，确认“B”评级；

9月16日，惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B”，展望仍为“负面”；

9月27日，穆迪将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”；

9月29日，标普再次下调评级，将花样年控股的长期发行人信用评级和债务发行评级从“B”下调至“CCC”，并将上述评级列入负面信用观察名单；同日，中诚信国际发布将花样年评级展望调整为负面的公告。

在出现债券违约之后，花样年连遭国际评级机构再下调评级。其中惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级由“B”下调至“CCC-”；同时调低其高级无抵押评级，由“B”下调至“CCC-”。

在信用正式崩坏之前，花样年2021财年的中报显示其账面上还趴着百亿现金，但毛利直降38%，净利率仅为2.7%。

亏空和资金紧张，直观地表现在了美元债上。

今年5月，花样年的美元债出现大幅度下跌——其2024年3月到期美元债跌幅创纪录，该券每1美元跌2.9美分至90.5美分，创下2021年2月发行以来最大单日跌幅。

随后，花样年开始紧急回购美元债。5月以来，花样年控股合计回购8380万美元公司债，控股股东也合计购买了2210万美元公司债，即4个月回购1.059亿美元。

回购一定程度上是为了稳住跌势。但从7月开始，花样年的多笔存量美元债走势依然呈现跌势，其长端美元债在无重大利空情况下，净值四个月内从100美分左右下探到40~50美分。

止不住的跌势意味着市场对利益的悲观态度。

毕竟在今年6月和8月，花样年都曾计划出售固定资产偿还美元债等各项债务。出售资产说明企业在资本市场已经借无可借，企业的流动性面临巨大压力。

市场对花样年的信心坍塌，一直有迹可循。

花样年的爆雷，随即在一二级市场引发巨大的连锁反应债券信息网：一方面，高收益债基金单日回撤超17%，多支美元债跌至历史最低，市场上出现低价抛售无人接手的局面；另一方面，更多有待上市债券也中止了发行计划。

第二季度来地产美元债的投资回报率多为负（图源：联合资信评估股份有限公司）

实际上，随着今年来国内针对房地产行业的政策不断紧缩，多家房企资金链断裂，中资美元债违约事件不断，信用风险事件持续发酵，二级市场的中资美元债回报率已经跌至负值。具体来看，二季度房地产中资美元债回报率继续下探至-1.5%，环比和同比分别下降0.4个和10.8个百分点；其中房地产行业内高收益债券回报率降至-2.6%，环比和同比分别下降1.0个和13.8个百分点。

而随着第四季度和明年更多美元债到期，还会有更多违约事件的发生。

近期，国际评级机构标普还接连下调了包括恒大地产、新力控股、鑫苑置业、建业地产、荣盛发展等多家地产公司的评级级别及评级展望。

标普之外，自今年7月至9月27日，穆迪已对10家中资地产商采取了评级下调或展望下调。

这些评价或展望下降的房企大多面临流动性危机，除了本身周转难度大，还有即将到期或者已经逾期的待偿债务。

以新力为例，这家房企的股价在中秋节当天一路下跌87%，随后停牌。在释出的公告中，新力承认，正面临“不曾预期的流动资金问题”。

而就在股价大跳水之前，标普将新力的长期发行人信用评级从B下调至CCC+，并将其置于负面观察名单，原因同样指向无法偿还的美元债。标普指出，新力原本应当在2021年10月18日前向投资人偿还一笔2.5亿美元的优先票据，其中年报显示，公司账面不受限制的现金余额仅为21.7亿美元。但“此事迄今没有明确的划款计划”。

到10月12日，新力发布声明称：公司目前预计未有充足的财政资源于到期日期偿付2021年债券的本金及最后一期利息，因此该等款项预计于到期日期将未能偿付。并有可能触发其他债权的交叉违约。

除了这笔今年到期的美元债，新力还有一笔2022年到期的2.5亿美元债，票息8.5%；一笔在新交所上市的2022年到期的2.1亿美元债，票息10.5%。

在高企的债务和停摆的股市面前，新力已经没有任何偿债可能，只能“躺平”。

和花样年的历程相似，新力的声明发出之后引发新一轮的评级调降。10月13日，穆迪将新力控股的企业家族评级(CFR)由“Caa2”下调至“Ca”，评级展望调整为“负面”。

分析师同样表示，此次评级下调反映出穆迪对新力控股票据持有人回收前景疲弱的预期。

截至目前，房企美元债违约榜上，还包括恒大、阳光100中国、蓝光发展、协信远创等多家房企，其中，恒大已经连续三次未能偿还美元债票息，最近的一笔本该在9月23日偿还的美元债面值总计20.3亿美元，利息为8350万美元，目前恒大还有30天的宽限期，到本月23日，如果仍不能偿还，恒大将构成实质性违约；而四川龙头蓝光除了面临债务上的问题，高层频繁的人事变动同样影响了企业的评级。

除了单个的房企之外，穆迪还在9月1日发表公开报告将整个中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”。这实质上反映了整个国际市场对于国内房地产行业的消极态度。

有人预测，这场大洋彼岸的房地产行业的信用风暴，在未来半年到一年内都将持续。

中资美元债打折抛售

在违约面前，许多房企开始变卖资产偿还债务，以防止进一步亏空，并避免遭到监管部门的强制措施。

花样年将旗下物业公司彩生活的部分资产摆上了货架，这个项目随后被碧桂园以23亿元的价格收入囊中；10月14日，据天眼查信息显示，花样年退出与奥园合作旧改公司深圳奥启富，并转让所持全部股权。背负两万亿债务的恒大，眼下已经连续三次未能支付美元债票息，在庞大的资金压力下，恒大不久前向国企出售盛京银行近20%的股份，回笼资金15亿美元，以偿还当前的紧急债务。

一个清晰的信号是，这已经是最后一步了。

无序扩张的苦果，最终还是需要房企自己来尝。