中心观念
四季度以来，商场对资金面以及钱银方针继续收紧的或许性体现出继续的重视和忧虑，利率高位震动。跟着近期短端流动性的显着平缓，长端利率才开端有所松动。咱们以为，在流动性层面最重要的方针信号莫过于“引导商场利率环绕方针利率运转”，这句话被央行多次提及，近期的操作亦是较好地遵循了这一思路。
短端利率坚持在较低水平，带动商场心情转暖。12月以来，跟着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面显着感触到了暖意，资金利率中枢显着下移。在央行操作营建的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开端下探。跟着最近两个买卖日，商场进一步承认方针层面的宽松心情，长端国债利率也开端快速下行，两个买卖日由3.3%邻近下降到3.23%邻近，短期内体现出较为显着的牛陡特征。
商场或许在必定程度上忽视了央行多次提及的“引导商场利率环绕方针利率运转”的信号。这个信号在央行的重要陈述或会议中多次呈现：央行在三季度钱银方针履行陈述中多处说到要坚持流动性供需均衡，引导商场利率环绕方针利率运转。中心经济工作会议之后，在央行党委举行的传达学习中心经济工作会议精神的会议上，相同指出“继续深化利率和汇率商场化变革，引导商场利率环绕央行方针利率中枢运转”。
商场利率与方针利率怎么对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的方针利率为7天逆回购利率，这一点是相对明晰的。而中长端的商场利率，包含同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导，这一点在本年二季度的钱银方针履行陈述中也有明晰提及。
近期央行经过中长时间流动性投进(MLF操作)来调理商场利率。近期两次央行的MLF操作，其目的仍是在于纠正商场倾向失望的预期，引导商场利率来到央行合意的水平。商场利率现在现已呈现了较为活跃的反响，股份行同业存单利率已然呈现见顶回落趋势，下行到1年期MLF利率邻近，阐明央行的操作发生了作用。
流动性分层依然存在。虽然股份行的同业存单利率现已开端向方针利率挨近，但城农商行的边沿负债本钱并没有显着下降，动摇性反而有所添加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差呈现了走阔的趋势，这阐明流动性的传导在股份行和城商行之间仍是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显着的缓解。
新年前资金面大概率坚持宽松，债市仍有时机。一方面，中心经济工作会议侧重危险，钱银方针应该着眼久远，而非自动添加动摇性。近期的MLF操作预示着钱银方针未来将愈加灵敏，银行负债端压力有望进一步缓解。另一方面，年末到新年钱银条件往往要宽松一些，考虑到商场上部分投资者对资金面的忧虑或许并未彻底散失，咱们以为短期内利率债在其时的点位依然有必定的时机。
正文
短端有所宽松，债市心情回暖
短端利率坚持在较低水平，带动商场心情转暖。12月以来，跟着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面显着感触到了暖意，R007一改曩昔几个月以来的高动摇趋势，下降到2.1%-2.4%之间相对安稳的水平，DR007中枢也呈现了显着的下移，现已显着低于2.2%的方针利率水平，大致运转在1.8%-2.1%的区间。跟着资金面的转暖，债市心情也呈现了较为显着的平缓。
短端利率下行沿着收益率曲线向上传导，长端利率开端松动。调查12月以来的收益率曲线改动，能够发现：在央行操作营建的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开端下探，但因为商场对下一年钱银方针退出的忧虑犹在，长端利率却显得较为纠结。这种状况下，短端的1年期国债利率在低资金利率的拉动过程中逐渐下移，从月初的2.85%下行约12BPS至上星期五的2.73%，导致10Y-1Y的期限利差继续走阔约13BPS。直到最近两个买卖日，商场进一步承认方针层面的宽松心情，长端国债利率才开端快速下行，两个买卖日由3.3%邻近下降到3.23%邻近，短期内体现出较为显着的牛陡特征。国债期货在最近两个买卖日相同体现不俗，周一上涨0.18%，周二更是大涨0.37%。
商场前期关于资金面过于失望了，最近几个买卖日债市的体现是对曩昔预期的批改。咱们在《债市启明系列20201214—商场在忧虑什么？》中说到，曩昔一段时间长端利率体现都相对弱势的背面是商场对钱银收紧的忧虑，但资金面并没有实质性收紧。在年末方针信号将密布开释的阶段，商场前期的体现更多隐含了对钱银方针进一步收紧的预期。其时咱们就提出：“从方针取向视点看，经济继续批改、通胀上升的趋势仍将连续，但并不会触及钱银方针收紧。其次，钱银方针需求提前为下一年上半年或许呈现的不良率走高、信誉违约危险露出等做好预备。最终，在全球方针未来将逐渐退出的布景下，跨周期调理思路下，钱银方针应该着眼久远，而非自动添加动摇性”。事实上，从一系列的方针信号看，商场前期关于资金面仍是过分失望了，而最近几个买卖日债市的体现是对曩昔预期的批改。
商场疏忽了哪个重要信号？
引导商场利率环绕方针利率
咱们以为，商场在流动性层面疏忽的最重要的信号便是央行自发布三季度钱银方针履行陈述以来多次提及的“引导商场利率环绕方针利率运转”。央行在三季度钱银方针履行陈述中多处说到要坚持流动性供需均衡，引导商场利率环绕方针利率运转。比方：“坚持流动性合理富余。合理掌握中期假贷便当、公开商场操作等钱银方针东西的力度和节奏，坚持短、中、长时间流动性供应和需求均衡，有用安稳商场预期，引导商场利率环绕方针利率平稳运转”，“进一步完善方针利率系统，引导钱银商场利率环绕公开商场操作利率平稳运转，利率的动摇性进一步下降”。中心经济工作会议之后，在央行党委举行的传达学习中心经济工作会议精神的会议上，相同指出“要继续深化利率和汇率商场化变革，引导商场利率环绕央行方针利率中枢运转”。
商场利率与方针利率怎么对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的方针利率为7天逆回购利率，这一点是相对明晰的。而中长端的商场利率，包含同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导。央行在2020年二季度钱银方针履行陈述中写到：“中期假贷便当利率作为中期方针利率，是中期商场利率运转的中枢，国债收益率曲线、同业存单等商场利率环绕中期假贷便当利率动摇。中期假贷便傍边标利率反映了银行均匀边沿中期资金本钱，其下降是银行均匀边沿中期资金本钱下降的体现，有助于经过LPR下降推进下降企业借款利率，促进下降社会融资本钱”。
央行超量续作MLF及其作用
从后视镜来看，近期央行的MLF操作，其目的仍是在于纠正商场倾向失望的预期，引导商场利率来到央行合意的水平。11月30日央行打破常规新作MLF并一起展开逆回购操作，当天投进2000亿元1年期MLF和1元7天逆回购，完成流动性净投进2800亿元，以此保护月末流动性平稳。12月15日，央行展开了9元MLF操作(含对12月7日和16日两次合计6000亿元MLF到期的续做)，当天投进9元1年期MLF和100亿元7天逆回购，完成流动性净投进9000亿元。本年8月以来，MLF操作始终坚持超量续作，超量续作规划坚持在3000-4000亿元之间。
商场利率现已呈现了较为活跃的反响。央行的宽松操作，最早反映在资金面的商场利率傍边，随后沿着收益率曲线不断上移，之所以能够顺利传导，在很大程度上源于央行本轮宽松操作侧重对银行的中长时间流动性进行弥补，缓解了银行负债端缺少中长时间流动性的困境。这一方面增强了银行财物端的装备力气，不论是信贷投进，仍是装备财物的才能，另一方面关于商场上其他投资者也会构成心情上的提振。令债市投资者在之前很长一段时间内继续纠结的同业存单利率，现已呈现了掉头向下的趋势，1年期股份行的同业存单利率现已下行到1年期MLF利率，也便是它对应的方针利率邻近，阐明央行的操作在很大发生上起到了作用。
但流动性分层依然存在。因为流动性在银行间的传导存在层次性，因而必定程度的流动性分层是合理的。可是，从1年期同业存单利率上来看，虽然股份行的同业存单利率现已开端向方针利率挨近，但城农商行的边沿负债本钱并没有显着下降，动摇性反而有所添加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差呈现了走阔的趋势，这阐明流动性的传导在股份行和城商行之间仍是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显着的缓解。因而，从流动性分层的视点看，钱银方针目的也并没有彻底到达，依然有必要继续坚持流动性相对富余，来下降钱银方针传导链条下流的压力。
未来资金面怎么看？
中心经济工作会议侧重危险，钱银方针定调较为温文。中心经济工作会议首要侧重了下一年国际经济形势依然杂乱严峻，复苏不安稳不平衡，疫情冲击导致的各类衍生危险不容忽视。因而，钱银方针的表述连续了稳健的取向，“不急转弯”，要为经济康复营建适合的钱银金融条件，添加精准性和灵敏性。央行近期的钱银方针操作也十分契合中心经济工作会议较为温文表述。联络前期信誉违约事情对流动性的冲击、金稳委对债券商场平稳运转的要求，以及上星期买卖所回购商场的反常买卖，钱银方针保护流动性平稳的目的有所加强。事实上，虽然近期经济基本面体现较为炽热，但也暗潮涌动，在跨周期调理思路下，钱银方针应该着眼久远，而非自动添加动摇性。
MLF操作将愈加灵敏，银行负债端压力或将进一步缓解。央行近期超预期的MLF操作，一方面是为了呵护月底和月初的流动性环境、平抑DR007的动摇，另一方面是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。咱们以为MLF的操作具有信号含义，后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行自动干涉和财务支出加速的布景下有所缓解，关于资金面相对有利。
年末到新年，钱银条件往往要宽松一些，利率债短期内仍有必定时机。历年的年末到新年期间，考虑到组织跨年资金组织以及居民、企业新年的现金需求等要素，央行往往会将商场流动性坚持在比较宽松的状况，再加上上面说到的一些结构性的对立，接下来一段时间的资金面大概率会坚持宽松。考虑到商场上部分投资者对资金面的忧虑或许并未彻底散失，咱们以为短期内利率债在其时的点位依然有必定的时机。
商场回忆
利率债
资金面商场回忆
2020年12月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天和1个月别离改变了-46.53bps、-4.22bps、8.02bps至0.97%、1.89%和3.16%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年别离改变-2.24bps、-2.74bps、-3.82bps、-3.74bps至2.67%、2.90%、3.04%、3.23%。上证综指跌落01.86%至3356.78，深证成指跌落1.79%至13882.30，创业板指跌落2.45%至2811.75。
央行公告称，为保护银行系统流动性合理富余，2020年12月22日当日展开100亿元7天逆回购操作，一起展开1200亿元14天逆回购操作，有100亿元7天逆回购到期，完成流动性净投进1200亿元。
流动性动态监测
咱们对商场流动性状况进行盯梢，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，咱们依据逆回购、SLF、MLF等央行公开商场操作、国库现金定存等规划核算总投进量；减量方面，咱们依据2020年12月比照2016年12月M0累计添加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财务存款累计添加19412.53亿元，大略估量经过居民取现、外占下降和税收丢失的流动性，并考虑公开商场操作到期状况，核算每日流动性削减总量。一起，咱们对公开商场操作到期状况进行监控。
可转债
可转债商场回忆
12月22日转债商场，中证转债指数收于364.10点，日跌落0.59%，等权可转债指数收于1,476.30点，日跌落2.04%，可转债预案指数收于1,194.93点，日跌落2.16%；均匀平价为107.39元，日跌落1.91%，均匀转债价格为131.79元，日上涨0.15%。323支上市买卖可转债(辉丰转债在外)，除隆利转债、核建转债和长证转债横盘外，71支上涨，249支跌落。其间盛路转债(43.00%)、福20转债(36.87%)和横河转债(19.85%)领涨，金能转债(-6.99%)、嘉泽转债(-6.42%)和永兴转债(-5.79%)领跌。320支可转债正股(*ST辉丰在外)，除塞力医疗和星帅尔横盘外，44支上涨，274支跌落。其间湛蓝锂芯(10.05%)、道恩股份(10.00%)和搜于特(10.00%)领涨，小康股份(-4.82%)、雷迪克(-4.09%)和天汽模(-3.13%)领跌。
可转债商场周观念
上星期顺周期板块从头起舞，商场再次回到前期的主线道路上，结构性分解也愈演愈烈。转债商场也体现出相似的倾向。
其时转债商场的胜负手仍旧来源于正股方向上的挑选，咱们再次重申短期扰动难以避免，可是扰动并不改动趋势，商场的主线十分明晰，仍可活跃参加。考虑到不同组合的方针收益与动摇以及换手程度的差异，咱们在上星期周报中阐明晰不同战略下的择券方向，估计在极致分解的商场布景下会继续给予中长时间稳健型投资者的布局时机。
从相对收益的视点看，顺周期是要点参加的方向，咱们估计后续顺周期内部也会呈现分解，主张转债投资者随动摇做必定结构调整，要点重视有色、能化、农产品等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，一起在制造业与消费板块龙头中做必定的增强。
从肯定收益战略的视点看，则有着不一样的挑选，年末坐实收益是一个值得考虑的方向。从布局的视点动身，商场的动摇带来的实在改动是现已有着越来越多的标的价格回落，其间不乏正股优质或是正股高弹性的标的，这一方向能够成为其时中长时间布局的挑选，从目标看这类标的价格更优可是溢价率遍及不低，标的上和相对收益战略的挑选或许存在较大差异，能够要点重视科技、消费、银行等方向。
高弹性组合主张要点重视赣锋转债、巨星转债、上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、欧派转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。
稳健弹性组合主张重视安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、太阳转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。
危险要素
商场流动性大幅动摇，宏观经济增速不如预期，无危险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。