3月22日，美股三大指数团体上涨，到发稿，道指涨0.71%，纳指涨1.36%，标普500指数涨0.84%。阿里巴巴美股大涨超12%，现在报116美元，此前阿里巴巴宣告将股份回购方案的规划由150亿美元扩展至250亿美元，创中概股最大规划回购前史纪录。

中金：年头以来表现疲弱 盈余能否成为美股的“依托”？

年头以来美股表现疲弱，紧缩忧虑、俄乌形势、通胀压力轮流限制商场表现。现在美联储在3月FOMC会议上现已敞开加息，等待估值再度扩张已不实际，因而盈余就将成为美股“最终的防护”。但通胀压力没有缓解、需求边沿回落下，盈余能否抵住压力是要害。就此，咱们结合已发表结束的美股四季度成绩，针对商场较为关怀的本钱端压力、本钱开支、增加远景做出整理剖析。

增加趋势：同比增速回落但仍超预期；科技动力及医药是首要奉献

基数和疫情下四季度盈余增速回落，但全体仍超预期。可比口径下，标普500四季度EPS同比增速26.8%，较三季度36.8%回落。相似的，纳斯达克100指数四季度EPS同比增速为22 %(vs. 三季度的45%)。考虑到基数和四季度Omicron疫情迸发等要素，增速回落也根本在预料之内。不过，全体增加水平仍然好于成绩期开端前商场~23%的预期，超预期公司数占比仍有77%。

图表：可比口径下，四季度标普500指数EPS同比增加26.8%，较三季度的36.8%回落

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：纳斯达克100指数四季度EPS同比增加22.0%，较二季度相同回落

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：四季度标普500指数盈余超预期起伏较上季度略有回落，但超预期公司数占比仍达77%

材料来历：Factset，中金公司研讨部

科技动力及医药是首要奉献；多元金融、银行等落后。受低基数和提价驱动，动力、交通运输、顾客服务板块EPS同比增速超越100%，本钱品及原材料增速也高达60%。与此一起，半导体、媒体与文娱、生物制药及科技硬件仍然保持20%~40%的稳健增加。从奉献程度看，信息科技(6.6ppt)、动力(4.4ppt)、医疗保健(3.7ppt)、通讯服务(3.1ppt)、交通运输(2.2ppt)是四季度首要增加奉献。比较三季度，多元金融、银行、半导体及原材料回落较为显着。全体来看，2021年三季度美股就现已批改了疫情冲击下的“缺口”，现在仅剩交通运输、消费服务、本钱品、技能硬件、动力、银行、房地产及家庭用品这8个板块仍未彻底填平。

图表：四季度动力、交通运输、顾客服务受低基数影响盈余同比仍然大幅抢先，本钱品、原材料等相同微弱，但零售、家庭用品、电信服务相对落后

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：比较三季度，动力、交通运输、本钱品盈余加快；顾客服务、房地产、多元金融、银行等增速回落

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：四季度标普500指数26.8%的EPS同比增速中，信息科技、动力、医疗保健、通讯服务及交通运输奉献6.6、4.4、3.7、3.1、 2.2ppt

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：2021年三季度美股已彻底批改2020年前三季度受疫情冲击留下的“缺口”

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：但交通运输、顾客服务、本钱品、技能硬件、动力等8个板块仍未彻底填平“缺口”

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

本钱剖析：利润率回落叠加收入趋缓是盈余下滑主因；不过油价外本钱压力有所趋缓

四季度以来，Omicron疫情迸发对供给链造成了新一轮冲击，一起世界油价走高(2021年9月底79美元/桶 vs. 2022年月3月中迫临140美元/桶)、薪酬增速处于高位(2021年9月同比4.8% vs. 1月底5.5%，2月降至5.1%)，都使得美国通胀继续走高(CPI同比从9月底的5.4%一路走高至2022年2月的7.9%)。这一布景下，咱们看到微观层面的企业本钱和费用也有所抬升，尽管12个月静态口径下财政本钱同比降至3.2%，但出售管理费用同比升至10%、主营业务本钱抬升至11%，这使得四季度非金融板块净利润率从三季度12.4%高点降至10.6%。分板块看，半导体、软件服务与服务、生物制药、技能硬件净利润率仍保持高位，媒体、顾客服务、电信服务、公用事业回落显着，但动力、技能硬件、软件与服务等板块净利润率抬升显着。除了本钱端外，四季度标普500非金融板块收入同比增加14%，较三季度的15.9%回落。比较三季度，动力、公用事业、房地产及可选消费收入同比抬升，但信息科技、交通运输、原材料等回落显着。

图表：四季度以来世界油价继续走高，从2021年9月底79美元/桶到2022年月3月中迫临140美元/桶

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：四季度以来薪酬增速处于高位，时薪同比从2021年9月底的4.8%抬升至1月底5.5%，2月才降至5.1%

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：四季度以来通胀继续走高，CPI同比从2021年9月底的5.4%继续升至2022年2月的7.9%

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：受Omicron变异病毒影响，美国疫情2021年11月快速升温，但本年1月以来快速回落

材料来历：Ourworldindata，中金公司研讨部

图表：可比口径下，标普500四季度非金融净利润率回落至10.6%，降幅较为显着

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：半导体、软件服务等四季度净利润率保持高位，媒体、顾客服务、电信服务、公用事业回落显着

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：四季度标普500非金融收入较三季度微降，但净利润率回落显着，从12.4%降至10.6%

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：比较三季度，动力、公用事业、房地产及可选消费收入同比抬升，信息科技、交通运输、原材料等回落最为显着

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：四季度标普500主营业务本钱同比增速较三季度根本保持不变，与油价和大宗产品走势共同

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

图表：标普500非金融利息费用同比较三季度回落

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

图表：从曩昔12个月口径来看，四季度标普500出售管理费用同比继续抬升至10.0%

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

不难看出，利润率回落叠加收入增速趋缓是四季度成绩下滑的首要原因。往前看，在全体需求趋缓的大布景下，本钱的压力仍然是盈余远景的首要对立，尤其是近期俄乌形势进一步打乱供给推高油价的布景下。不过，也不能因而就混为一谈，需求看到当时利润率水平仍然高于前史均匀(标普500指数非金融2013年以来净利润率均值10.3%)，一起扣除去油价影响的美国中心产品通胀环比(2月环比回落)、薪资增速(2月环比零增加)、供给链和疫情都现已改进，故存在部分压力平缓空间。

图表：当时油价现已从高位回落，且扣除去油价影响的中心产品通胀环比2月现已回落

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：2月时薪环比增速0.0%，与1月相等

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

增加与财物质量：杠杆回落、在手现金仍然足够；零售端补库敏捷，本钱开支趋缓

利润率连累四季度ROE水平回落。曩昔12个月翻滚口径下，四季度标普500非金融企业ROE从三季度的19.9%继续抬升至四季度的21.7%，净利润率的进一步攀升是ROE抬升的首要奉献；进一步拆解来看，税负抬升、利息费用担负下降、财物周转率抬升。不过从单季度改变看，受利润率回落影响，四季度标普500非金融企业ROE从三季度25.3%降至25.0%。

图表：曩昔12个月口径看，净利润率是标普500非金融ROE抬升的首要奉献；但近期趋势应该现已反转

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：进一步拆看，税负抬升，利息费用担负下降，财物周转率抬升

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：从单季度视点来看，可比口径下，四季度标普500非金融企业的ROE水平从三季度的25.3%微降至25.0%

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

财政杠杆回落，但偿付才能微降。四季度标普500非金融全体净杠杆率(净债款/净财物)从三季度的73%降至72%，继续改进，但非金融企业全体利息备付率从三季度的9.97微降至9.42.分职业看，公用事业、房地产、可选消费净杠杆率偏高，信息技能、动力等相对偏低，有息负债/EBITDA亦是如此。

图表：四季度标普500分金融个股净杠杆率中位数从三季度的54%抬升至58%；全体净杠杆率从上季度的73%降至72%

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：四季度非金融企业全体利息备付率从三季度的9.97降至9.42，个股利息备付率中值从9.95降至9.53

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：到2021年四季度，公用事业、房地产、可选消费净杠杆率相对偏高，信息技能、动力等相对偏低

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：到2021年四季度，公用事业、房地产有息负债/EBITDA相对偏高，信息技能、动力等相对偏低

材料来历：Factset，中金公司研讨部

在手现金回落、发债规划放缓。四季度标普500非金融板块在手现金占总财物份额4.9%，根本相等于三季度。动力板块抬升显着，从三季度的6.3%抬升至四季度12.4%；信息科技、通讯服务、可选消费较三季度略有回落，但仍达7%~10%。肯定规划看，四季度标普500非金融在手现金降至1.95万亿美元，其间信息科技、可选消费、通讯服务占比最高。与此一起，2021年四季度美国企业信用债发行规划3047亿美元，略低于三季度的3292亿美元。

图表：四季度标普500非金融及非金融非动力板块在手现金占总财物份额略有回落，但动力板块抬升显着

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：四季度动力、信息科技、通讯服务、可选消费在手现金占总财物份额最高，但仅动力板块较三季度抬升

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：四季度非金融板块在手现金降至1.95万亿美元，其间信息科技占28.3%、可选消费18.8%、通讯服务16.9%，公用事业和房地产占比最低

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：2021年四季度企业信用债发行规划3047亿美元，低于三季度的3292亿美元(YTD截止2022年1月末)

材料来历：SIFMA，中金公司研讨部

零售库存快速回补，未来或逐渐进入自动去库存阶段。零售端库存自2021年四季度以来快速回补，比较之下，批发商和出产商库存则更为足够，乃至处于高位，部分表现途径的不畅和出产端开工的时滞。零售端库销比自2021年四季度以来相同快速回补也验证了这一定论。往后看，咱们估计途径缓解进一步将推进终端库存回补、一起产能利用率批改消化出产商库存。假如后续没有新的增加动力(如本钱开支)，将逐渐进入自动去库存阶段。

图表：终端消费品库存自上一年4季度以来快速回补，比较之下批发商和出产商库存则更为足够

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：零售端库销比4季度以来相同快速回补，这也从旁边面印证了供给对立边沿缓解

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

本钱开支规划及增速较三季度均有所回落。四季度标普500非金融Capex同比增速较三季度回落至15.6%(三季度19.7%)。分板块看，企业在手现金富余的板块Capex同比增速较三季度抬升显着，如动力和信息科技，但房地产、可选消费、医疗保健回落显着。肯定规划看，四季度Capex较三季度略有回落，四季度非金融板块1738亿美元的Capex中，零售、媒体、电信服务、半导体、公用事业算计占比约50%。

图表：四季度美股非金融板块Capex同比较三季度回落至15.6%(三季度为19.7%)

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：比较三季度，四季度动力、信息技能Capex同比抬升显着，房地产、可选消费、医疗保健回落显着

材料来历：Factset，中金公司研讨部

图表：分板块看，零售、媒体、电信服务、半导体、公用事业算计占比约50%

材料来历：Factset，中金公司研讨部

远景展望：盈余趋缓是大方向，但谈阑珊尚早；上行危险来自本钱开支，下行危险为通胀和紧缩加快

估值大概率继续缩短，盈余是美股当时的首要依托。年头以来美股回调均由估值缩短所造成的(标普500指数年头以来跌落6.4%，估值缩短10.2%，盈余奉献4.3%；疫情以来，2019年末至今，标普500指数上涨38.1%，其间估值扩张5.2%，盈余奉献31.3%)。当时标普500指数动态估值为19.2倍，处于1990年以来82.4%分位数，且根本坐落2020年3月疫情迸发前水平；静态P/E(21.1倍)根本坐落增加条件(2月ISM制造业PMI 58.6)和流动性(当时10年美债利率 2.15%)可以支撑的合理水平(~21.3倍)，但在当时美联储现已加息并将于5月发动缩表的布景下，估值大概率保持缩短态势。因而，盈余的好坏或将是美股走势的要害。单纯货币政策但并非判别商场走向的要害，尤其是在加息和收紧初期，更要害的是一个明晰而安稳的途径。

图表：年头以来，标普500指数跌落6.4%，其间估值连累10.2%，盈余奉献4.3%(数据截止2022年3月18日)

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：当时标普500指数动态估值为19.2倍，处于1990年以来82.4%分位数，且根本坐落2020年3月疫情迸发前水平

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

图表：当时标普500指数静态P/E(21.1倍)根本坐落增加条件和流动性可以支撑的合理水平(~21.3倍)

材料来历：Bloomberg，Factset，中金公司研讨部

盈余确实面对增加趋平缓本钱抬升的压力，但谈阑珊或许尚早。比较上一年的高基数和影响集中发力，需求全体放缓本来也是趋势使然，再加上通胀和本钱压力没有彻底缓解，因而增加全体处于趋缓方向。不过盈余增速的放平缓阑珊仍是有很大差异，增速的放缓也不彻底意味着商场的跌落。在疫情逐渐改进、库存批改、途径堵塞逐渐缓解的布景下，咱们估计美国全体增加尽管无法加快但仍能保持一个相对稳健的增加。近期2s10s接近倒挂引发阑珊忧虑，但咱们以为或许有些失真。更重要的是，除了政府部分外，美国金融、企业和居民部分的杠杆水平全体偏低，因而不面对大规划的去杠杆危险。当时，商场共同预期估计美股2022年全年盈余增加9.1%(vs. 2021年50.3%)。

图表：标普500指数2022年EPS共同预期同比增加9.1%，2023年预期同比增加10.0%

材料来历：Factset，中金公司研讨部

下行危险来自俄乌形势或许其他预料之外的供给冲击进一步扩大并继续更长时刻，使得远端通胀途径走高并延伸、迫使货币政策大幅收紧，这将会给全体增加和商场带来更大压力。在没有俄乌事情影响下，表观通胀或许在高基数和疫情改进效果下3月后逐渐回落。俄乌形势导致的大宗产品价格上冲现已将推后通胀高点的到来(咱们测算拖延1个月左右)，但仍然仍是回落的。假如再度晋级，商场就需求从头批改“远端”加息预期，从而使得利率有上行危险(咱们测算长端国债摸高2.3~2.4%)，从而限制盈余和危险偏好。

上行危险来自企业本钱开支敞开。假如敞开将不只供给新的增加动力，也能为当时过剩流动性供给“出路”，经过增加化解本钱压力。当时美国企业有才能也有需求，但产能和库存条件尚不具有，咱们估计验证点在二季度左右。

图表：咱们测算如若计入当时油价后，通胀拐点较不计入油价攀升拖延1个月，如若油价在未来3个月后攀升至150美元，那么拐点拖延2个月

材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部

(来历：中金点睛)