摘要

若将“熊市周期”界说为：1）恒指年线等级的跌落；2）最大回撤起伏逾越25%；3）期间伴有主线事情影响以及外生冲击，那么近25年以来港股总共呈现过八轮典型的熊市周期，以及2020年疫情导致的急跌。

除2020年之外，曩昔港股熊市周期继续的时长是361个天然日/245个买卖日，挨近一年。作为离岸商场，香港在需求侧的层面（流动性和危险偏好）与全球共振，这在1997、2000、2008、2011和2020体现得尤为显着，跌落压力均归于由外而内的传导。不过，近年来供应侧要素开端发挥愈加重要的效果（我国经济、职业方针以及企业盈余），这首要是因为内地公司逐渐成为港股上市主体，两地的联络益发严密：近十年来港股的熊市周期约每3-4年呈现一次（2015、2018、2021），与我国出资率下滑、经济增速放缓的时点大致符合。

此外，港股在每个十年里都会呈现一次“大型股灾”。这其间既有美股十年大动摇周期的影响传导，又与朱格拉周期存在符合之处：在近三轮朱格拉周期产生转化时，的确伴跟着规划较大的熊市呈现：

（1）1990-1999年，通缩买卖为主，互联信息技术革命浪潮鼓起，科泡沫累积。2000年泡沫决裂，标普500指数跌去51%，恒生指数也跌超五成。

（2）2001年，我国经济的腾飞推进全球进入再通胀周期，通胀中枢走高，举世股市走势向好，恒指在07年末见顶，08年遭受金融海啸，累跌67%。

（3）2010年今后，全球经济增加中枢显着下移，但移动互联迎来爆发式增加，通缩买卖以及轻财物出资再次占有主导，生长股显着跑赢价值股。

（4）跟着疫情影响散失和移动互联盈余削弱，全球面对本钱开支周期共振进程，新式制造业占有工业引领方位，再通胀周期重现，生长与价值板块的攻守形势产生转化——这个进程或许会随同又一轮规划可观的熊市。

因而，港股自2021年以来敞开的熊市，能够以为是短周期我国经济下行与长周期本钱开支方向改动“多期叠加”的产品。上一年2月至今，恒指的64只成分股现已蒸腾近12万亿港元的市值，高于08年金融危机期间一切港股的丢失。因而，本轮熊市的破坏力和影响量级已相当可观。

受美联储方针快速转向以及俄乌形势升温影响，2月以来港股再度承压，也使本轮熊市的继续时长逾越此前的平均值。现在恒指的调整起伏现已挨近一万点，不只彻底消化了上一年年初时过于达观的预期，并且计入了较为失望的心情。从短周期来看，2022年我国经济企稳上升的逻辑并未因为遭受外围的冲击而改动，这也将成为后续港股的有力支撑。

长周期来看，新式制造业逐渐替代互联，成为新引领工业的态势将会继续推进。不过，这并不意味着科股丢失出资价值，因为它们现已成为日常日子不可或缺的部分，也能承当“由软到硬”的本钱开支功能。但是，现在科板块还在阅历着“至暗时间”：近期发表成绩的科股大多超预期，但商场却并未给予相应奖励，反而对某些信息过火反映。此外，在全球敌对气氛加重的布景下，中美或再度面对抵触升温的危险，这也是港股“不能接受之重”。因为现在科股现已占有重要方位，只要它企稳，港股才干真实脱节这轮熊市。后续一来需求重视美联储方针和俄乌形势的外溢影响，二来也需求正确认知和了解监管方针对职业久远开展带来的好处，逐渐消除疑虑及失望心思，推进“心情底”回转。

危险提示：俄乌战役规划晋级、通胀上行超预期、方针收紧超预期

正文

若将“熊市周期”界说为：1）恒指呈现年线等级的跌落；2）最大回撤起伏逾越25%；3）期间伴跟着主线事情影响以及一系列外生冲击，那么近25年以来港股商场总共呈现过八轮典型的熊市周期。此外，2020年因新冠疫情导致的急跌虽不满意时间要求，但在影响的层级和维度等方面也“不遑多让”。

总的来看，除2020年外，曩昔港股熊市周期的时长大概是361个天然日/245个买卖日（以跌落前的最高点和跌浪中的最低点测算），继续约一年时间。作为一个典型的离岸商场，香港在需求侧层面（即流动性和危险偏好）与全球高度共振，这在1997年亚洲金融危机、2000年科泡沫决裂、2008年金融危机、2011年欧债危机和2020年新冠疫情大盛行等几轮周期之中体现得尤为显着，跌落压力均是由外而内的传导，而熊市的脱节相同有赖于兴旺经济体央行采纳的天量宽松行动（1997在外）。

不过，近年来供应侧层面的要素开端发挥愈加重要的效果（包含我国宏观经济、中观职业方针以及微观企业盈余）。这首要是因为内地公司逐渐成为港股上市的主体，使得两地的联络益发严密。实际上，假如不考虑2020年的状况，近十年来港股的熊市周期大约每3-4年呈现一次，与我国经济增速放缓的时间点大致符合，如2015、2018和2021年。在这三轮熊市周期中，出资率的下降成为了我国经济重要的影响要素——如2015与2021地产系指标的全面回落，以及2018与2021基建增速的“硬着陆”。因为现在出资仍是我国经济增加的重要引擎以及内需的重要组成部分，影响着企业补库存/去库存的决议计划（库存周期约为40个月），因而当出资率偏低之时，经济往往都会呈现失衡特征，从而传导到企业盈余和股票商场的体现上。“解铃还须系铃人”，纵观此前数次走出熊市的进程，钱银方针的放松是帮忙商场止跌反弹的助力，但出资企稳、经济复苏才是终究脱节泥潭的要害。

此外，若将时间进一步前推，还能验证一个香港坊间撒播的“都市传奇”，即在每个十年里都会呈现一次大型股灾，如1967年的香港暴乱、1973年的“鱼翅捞饭”泡沫决裂、1987年的全球黑色十月股灾、1997、2008以及2020年。在这之中，既有美股十年大动摇周期的影响传导，又与朱格拉周期（衡量本钱开支长周期）存在着符合之处。事实上，在近三轮朱格拉周期产生改动时，的确伴跟着规划较大的熊市呈现：

（1）1990-1999年，欧美进行的新自由主义变革取得成效，逐渐走出七八十年代的滞涨影响，钱银方针趋于宽松，美国进入“新经济”年代，联邦基金利率最多下调375bps，推进互联信息技术革命浪潮鼓起。此刻的出资倾向于通缩买卖，以轻财物为主，也使科泡沫开端不断累积。2000年，科泡沫决裂，美股标普500指数跌去51%，恒生指数也跌超五成。

（2）2001年，我国入世后经济的腾飞推进全球进入再通胀周期，叠加兴旺国家居民部分加杠杆，商品价格震动向上，通胀中枢不断走高，也助推煤炭、轿车、电力、银行和钢铁等传统板块的体现（“五朵金花”）。恒指在2007年8-10月一度呈现万点暴升，这今后在年末见顶，并在2008年遭受因次贷危机引发的全球金融海啸，累计跌去67%。

（3）2010年今后，尽管全球经济现已逐渐走出金融危机的影响，且兴旺经济体央行竭力放水影响，但增加中枢仍显着下移，叠加我国呈现很多过剩产能，商品价格震动下行。在这一时期，移动互联迎来爆发式增加，通缩买卖以及轻财物出资再次占有主导地位，生长股显着跑赢价值股。

（4）在2020年之前，兴旺国家经济已尽显颓势，移动互联开展的盈余也逐渐见顶——疫情的爆发大大加快了这一进程，乃至使科企业再次呈现估值泡沫。跟着疫情影响逐渐散失，全球面对本钱开支周期共振的进程，制造业（如新能源工业链、芯片工业链）从头占有工业的引领方位。此外，因为前期产能过剩问题得到处理、全球碳减排又推进供应缩短，使供需失衡的问题进一步凸显，原材料与能源价格不断飙涨，再通胀周期重现，钱银决议计划当局被逼收紧银根。在这个大布景下，生长板块与价值板块的“攻守形势”也产生了转化。但是，比照之前的数轮周期，转化的进程往往不是一蹴即至的，或许会伴跟着“规划可观”的熊市，来完成出资逻辑和大资金的切换。

因而，本轮港股自2021年以来敞开的熊市，能够以为是短周期我国经济下行与长周期本钱开支方向改动“多期叠加”的产品。从量级上看，近25年来九轮熊市周期的最大回撤起伏介于27%-61%之间，平均为41%；最近三轮的起伏则均低于30%。不过，这首要是因为港股商场逐渐老练、上市公司和参与者不断增多、体量日趋巨大所形成的——看似跌落的起伏有所减小，但实际上累计蒸腾的市值规划或许愈加巨大。以本轮熊市为例，恒指的64只成分股从2021年高点至今已蒸腾了将近12万亿港元的市值，高于2008年金融危机期间一切港股的丢失（10.2万亿）。因而，本轮熊市的破坏力和影响量级现已相当可观。

受美联储方针快速转向以及俄乌形势升温影响，2月以来港股再度承压。2022年3月4日，恒指开盘直接跌穿22000点，改写自2020年3月疫情底以来的新低，也使本轮熊市的继续时长到达379个天然日/257个买卖日，逾越此前周期的平均水平。挨近一万点的调整起伏不只彻底消化了上一年年初时过于达观的预期，并且计入了较为失望的心情。

从短周期来看，2022年我国经济企稳上升的逻辑并未因为遭受外围的冲击而改动，这也将成为后续港股的有力支撑——上一年年末以来，决议计划层已开端着力布局稳增加，处理出资率偏低的问题，央行也连续进行降准和降息操作，宽松的决计和力度归于近年罕见。近期值得等待的还有内地钱银方针进一步放松的远景，以及两会或许出台的更多提振经济行动。此外，若俄乌的抵触终究使美联储怠慢加息和缩表节奏（鲍威尔已说明倾向在3月加息25bps，而非此前商场忧虑的50bps），我国的钱银方针反而或许还“因祸得福”，得到更大的发挥空间，助推经济企稳上升。

长周期来看，新式制造业逐渐替代互联业，成为新的引领工业的态势将会继续推进。不过，这并不意味着科板块丢失出资价值：与2000年的状况不同，现在大型科企业供给的服务现已成为了日常日子不可或缺的重要部分，也具有比较老练的盈余模式。此外，科巨企的现金储藏充足，且阅历过商场机制的严酷挑选、具有优异的人才和办理团队，相同也能承当一部分“由软到硬”的本钱开支功能。

但是，现在科板块还在阅历“至暗时间”：到2022年3月4日盘前，恒生科技指数现已呈现57%的回撤，继续创下新低，即使充沛考虑到流动性紧缩、疫情盈余丢失、监管方针收紧重塑估值逻辑等要素，也能够以为科股处于超跌状况之中。近期财报季拉开序幕，已发表成绩的科股大多都能超出预期（如百度和哔哩哔哩，阿里的亏损额也好于此前预估），但商场却并未给予相应的奖励。正相反，低迷的心情还使商场简单对某些信息作出过火解读，面对流言也“宁可信其有”、“先跌为敬”，即使得到弄清，股价也难以重回此前的方位。此外，假如俄乌战事长年累月，在全球敌对气氛加重的布景下，美国或将再次挥舞“长臂统辖”大棒。若果真如此，中美或再度面对抵触升温的危险，这也是港股这个离岸商场所“不能接受之重”。

因为现在科股现已在港股的生态系统中占有了重要的方位（在恒指中的占比到达近三成），因而只要科股企稳，港股才干真实脱节这轮熊市周期。后续一来需求重视美联储方针和俄乌形势的外溢影响，二来也需求正确认知和了解监管方针对职业久远开展带来的好处，逐渐消除疑虑及失望心思，推进“心情底”回转。