红周刊 | 刘杰
皖维高新拟以7.95亿的价格，收买实控人旗下一家净财物缺乏两亿元、毛利率和净利率均大幅下滑的公司，从收买草案发表的信息来看，其看好标的公司未来开展，但是这其间存在许多不确认性要素，其超高的溢价难免令人诟病。
近期，皖维高新欲收买控股股东旗下的安徽皖维皕盛新资料有限责任公司（以下简称“皖维皕盛”或“标的公司”）100%股权，标的公司为其下流产业链企业，生意完成后皖维高新将完成PVB树脂向下流产品线的纵向延伸。
但本次生意中标的公司估值溢价约6亿元，评价增值率达316.20%，高溢价收买引发上交所问询，对此，皖维高新挑选延期回复。从收买草案来看，皖维高新给予标的公司高估值，或是看好其大客户的在建项目，但是关于该项意图在手订单、后续协作等状况却避而不谈。加之标的公司为皖维高新控股股东旗下的公司，相关收买中是否存在利益输送也令人生疑。
高溢价收买兄弟公司
合理性存疑
皖维高新的本次生意为收买其“一母同胞”的兄弟公司，据收买草案显现，本次生意对方包含安徽皖维集团有限责任公司（以下简称“皖维集团”）和安徽安元立异风险出资基金有限公司（以下简称“安元创投”）等在内的14位股东，其间，皖维集团持有标的公司51.67%的股权，系标的公司控股股东，一起其也是上市公司的控股股东，而安元创投曾系上市公司的参股公司，故本次生意构成相关生意。
在A股商场中，收买兄弟公司的事例并不罕见，因为相关收买较为灵敏，因而标的公司估值和生意作价状况是否合理便成为监管组织审阅的要害点。那么皖维高新的本次收买估值和作价状况又怎么呢？
据收买草案显现，本次生意以2021年12月31日为评价基准日，皖维皕盛经审计的净财物账面价值为1.91亿元。收益法评价下，标的财物100%股权的评价值为7.94亿元，评价增值6.03亿元，增值率高达316.20%；财物根底法评价下，标的公司悉数权益价值评价值为2.69亿元，增值率仅为40.75%。
可见，标的公司在收益法下的评价价值是财物根底法下的3倍多，二者距离甚大。终究确认以收益法评价方法作价，这意味着皖维高新拟溢价约6亿元进行收买，出手着实大方。
耐人寻味的是，标的财物曾于2020年4月进行了股权转让，皖维皕盛13名个人股东以每股2.20元的价格将其所持标的公司13.92%股权转让给安元创投，转让价格为3674.47万元，对应标的公司100%股权价值为2.64亿元，与本次生意作价的评价价值相差达5.3亿元，距离相当大，而与本次生意中财物根底法下的估值附近。
皖维高新在收买草案中称，上述生意定价系参阅2019年标的预估1500万元净赢利为根底洽谈确认。有意思的是，2020年、2021年，标的公司的净赢利别离为1645.90万元、1842.19万元，较2019年别离仅添加了145.9万元、342.19万元，莫非仅数百万元的赢利添加，竟能推进标的公司约5亿元的估值添加？如此说法很难令人信服。
本次生意作价对应2021年度净赢利的市盈率为46.56，其在草案中将裕兴股份、浙江众成、大东南作为标的同行业可比公司，前述三家公司到2021年12月31日的市盈率别离为34.68、37.92、41.51，均匀市盈率为38.04。可见，皖维皕盛在此次生意中的市盈率远超可比上市公司市盈率。
问题在于，前述上市公司2020年的营收均在10亿元以上，净赢利也上亿元，两项目标约为标的公司的十倍，标的公司体量如此小，且为非上市公司，市盈率却如此之高，其间合理性难免令人疑问。
更奇怪的是，据收买草案显现，经生意各方洽谈，本次生意价格为7.95亿元，悉数以发行股份的方法付出，生意作价高于标的估值7.94亿元。在以往A股并购生意事例中，实践生意作价大都等于或低于标的估值，而本次生意中，生意对手是自家人，理应更好谈价钱。但是，令人大跌眼镜的是，在标的估值已溢价3倍的状况下，生意作价反倒又高出1000万元，而这背面的原因，皖维高新却并未在收买草案中予以阐明。
不仅如此，在股份发行价格方面，皖维高新体现得也极为大方。根据《重组管理办法》相关规定：上市公司发行股份的价格不得低于商场参阅价的90%。商场参阅价为上市公司审议本次生意相关事项的初次董事会抉择公告日前20个生意日、60个生意日或许120个生意日的公司股票生意均价之一。
皖维高新前述生意日的均价别离为5.08元/股、4.60元/股、4.32元/股，而其本次选取了均价最低值，即公告日前120个生意日的均价4.32元/股，这意味着皖维高新为付出本次对价需发行相对更多的股份。较低的发行价格导致上市公司每股收益被稀释，据本次生意后的备考财政目标显现，2021年其每股收益由此前的0.50元/股被稀释至0.47元/股。
据上文所述，皖维高新高溢价收买标的公司存在重重疑点，不由令人猎奇，其终究有何闪光点，能取得超6亿元的评价增值？
资料提价及大客户依靠之下
标的公司盈余才能下滑
皖维皕盛主运营务为PVB中心膜的研制、出产和出售，主要产品为PVB中心膜，是皖维高新的下流客户。
据收买草案显现，2020年、2021年，其别离完成运营收入1.69亿元、2.91亿元，同比增速为72.33%，完成净赢利1645.90万元、1842.19万元，同比增速为11.93%。尽管两项目标均在添加，但不难看出，2021年其净赢利增速要远低于营收增速，出售净利率也由上年的9.75%降至6.33%，这意味着，其出售额转化为赢利的才能在削弱。
究其原因，与皖维皕盛上游原资料价格激增有关。其出产所需的原资料主要为PVB树脂、增塑剂等化工原料，前述资料主要由皖维高新供给，2020年、2021年，皖维皕盛从皖维高新收买原资料PVB树脂费用别离为6569.06万元和1.92亿元，占其收买总额的比重别离为58.43%、64.60%，皖维高新也一向为其榜首大供货商。
数据显现，2020年、2021年，PVB树脂的收买均价别离为1.46万元/吨、2.00万元/吨，增塑剂收买均价别离为1.26万元/吨、2.04万元/吨，2021年度，PVB树脂、增塑剂收买均价同比别离上涨了36.99%及61.90%，涨幅颇高。原资料价格上涨导致标的公司毛利率由2020年的21.62%，骤降至12.88%，已挨近“腰斩”。
皖维皕盛的PVB树脂收买自皖维高新，据上市公司第三季度运营公告显现，其包含PVB树脂在内的主要产品均不同起伏提价，主要原因为其原资料醋酸乙烯价格飞涨，2021年1-9月均价为9606.63元/吨，较上年同期4655.73元/吨的均价上涨了106.34%，翻了一倍多。
记者查询醋酸乙烯价格现在走势，2022年前两个月产品价格有所回落，但均价仍远高于上年同期，以2月末为例，醋酸乙烯（华东地区）均价为1.38万元/吨，较上年同期的5875元/吨的价格上浮了134.04%。2022年，若醋酸乙烯价格未能走出继续动摇下滑的走势，那么标的公司原资料均价或将较2021年全体抬升，其未来毛利率状况也难言达观。
值得一提的是，皖维皕盛毛利率改变趋势好像与同行业可比上市公司是相反的，2020年其毛利率仅比23.92%的同行业公司均匀值低了2.30个百分点，而2021年前三季度，可比公司毛利率均匀值为25.25%，未降反增，皖维皕盛年底的毛利率则正如前文所述，呈现了较大起伏下滑。
要知道，可比公司中也不乏原资料价格也大幅上涨的企业，比如裕兴股份2020年下半年原资料聚酯切片的月均匀价格涨幅超25%，但其2021年前三季度毛利率仍是提升了4.47个百分点，因而皖维皕盛毛利率大幅下滑需从其本身找原因。
实践上，皖维皕盛毛利率腰斩的问题很可能是出在产品出价格格方面，其在收买草案中表明，2021年上半年，下流产品的商场单价因为履行的是上年度签署的协议价格，未能及时传导原资料价格的上涨。但实践上，其大客户集中度较高恐怕才是问题发生的原因地点。
2020年、2021年，其前八大客户运营收入奉献比率别离为66.83%、71.20%，客户高度集中，对大客户存在必定程度的依靠。在这种状况之下，标的公司议价才能恐怕也强不到哪里去，无法及时调整产品价格，毛利率自然会受到影响。
“押注”标的公司大客户
成绩添加不确认性较高
如上文所述，皖维皕盛毛利率“腰斩”，盈余水平有所下降，但其估值依旧能得以翻倍，这又是为什么呢？
从收买草案供给的信息来看，皖维高新对标的公司抱有很高的希望。根据草案中标的财政猜测数据，2022年、2023年，标的公司的营收预估值别离为4.63亿元、6.13亿元，添加率别离为59.02%、32.47%；净赢利预估值别离为4616.54万元、8151.96万元，添加率别离为150.6%、76.6%。
依照猜测值来看，标的公司营收、净赢利增速均得以很高的预估值，那么，其成绩高速添加的根据又是什么呢？《红周刊》记者发现，皖维高新好像将“注”押到了标的公司的大客户身上。
皖维皕盛的榜首大客户我国南玻集团股份有限公司（以下简称“南玻A”）于2019年出资设立了肇庆南玻轿车玻璃有限公司（以下简称“南玻轿车”）及肇庆南玻节能玻璃有限公司（以下简称“南玻节能”），别离建造高级轿车玻璃出产线及高级建筑节能玻璃出产线。
据南玻A的2021年半年报显现，彼时前述两个项目仍在建造中。而据收买草案泄漏，南玻节能玻璃项目已于2021年8月试出产，标的公司已开端供货，而南玻轿车建造项目还在建造中。这意味着标的公司预期的成绩高添加，是建立在大客户刚试出产以及没有建成的项目上，其间的不确认性显而易见。
据收买草案发表，标的公司现在在手订单约1.5亿元，但这其间有多少是上述两个项意图订单，以及未来从上述项目中能获取多少订单的状况却并未具体发表。何况，其现在的在手订单与标的公司2022年4.63亿元的收入猜测值还有不小的距离。
更重要的是，南玻A于2021年刚跃升为标的公司榜首大客户，2020年、2021年，其别离向标的公司收买了1766.25万元、7505.69万元，占标的出售收入比重别离为10.51%、25.83%，这意味着两边协作是否安稳仍有待时刻的验证，未来订单是否具有可继续性也要打个问号。在此状况之下，其急于高价将标的归入上市公司系统，合理性值得商讨。
值得警觉的是，标的公司是上市公司的下流客户，二者存在巨额相关生意。此外，标的公司与控股股东皖维集团旗下的其他公司也存在相关生意，而控股股东又是此次生意的成绩对赌方，多重身份交错之下，其间是否存在利益输送相同令人生疑。
标的公司数亿元应收金钱去向成谜
翻看收买草案时《红周刊》记者发现，2021年标的公司出售产品、供给劳务收到的现金与运营收入的份额仅为25.97%，该份额较上年的43.83%呈现了大幅下滑，这意味着其现金回款状况变差，理论上应收账款应该有所添加才对。但是，奇怪的是，当年其各项应收金钱并未见大幅添加，其间好像存在对立之处。
关于上述异常状况《红周刊》记者核算一下。
2021年，标的公司完成运营收入2.91亿元，其出售所适用的增值税税率为13%，因而可计算出其含税营收为3.29亿元，较当年7555.71万元的“出售产品、供给劳务收到的现金”多出了2.53亿元，这部分差额理论上应体现为运营性债务的添加。
但是，2021年，其应收收据及应收金钱金额为1.07亿元，较上年同期的9875.33万元仅添加了805.39万元。应收金钱融资以及合同负债的变化额较小，能够忽略不计，因而，前述应收金钱添加额较理论应添加额少了2.45亿元。那么，标的公司这数亿元的应收金额终究去了哪里？对此还需要公司给出合理解说。
（本文已刊发于3月5日《红周刊》，文中提及个股仅为举例剖析，不做生意主张。）