两层股权结构在我国证券商场落地的可行性

从前失去了阿里巴巴的香港联交所痛定思痛，策划改造，为两层股权结构翻开方便之门。东方IC/供图

2017年以来，全球各首要证券商场在推动股东权力保证、强化董事会功用和全体修订规矩等方面，对公司办理原则进行了改造，以应对不断涌现的公司办理新状况和新问题。其间，“双层股权结构”在新加坡和我国香港被答应选用，组织出资者的股东活跃主义活动在美国和印度得到更多的引导和标准，董事会功用和质量点评等内容也得到了广泛的注重和推动。

这对我国证券商场的启示是：当令考虑“两层股权结构”在我国落地的可行性，为组织出资者参加公司办理探求更多途径，树立董事会功用和质量的点评系统。

曾斌林雨晨

2017年以来，“两层股权结构”、收买与反收买、控制权抢夺等问题继续成为全球本钱商场的焦点，公司办理面临新经济年代与后金融危机年代的两层应战。为应对新状况和新问题，全球各国和区域的监管组织结合本身商场特征出台了一系列的新举措。本文整理和剖析了2017年全球首要证券商场公司办理原则的最新开展状况，为促进我国上市公司办理水平、优化公司办理环境供给启示和学习。

全球首要证券商场公司办理原则改造状况（一）股权结构改造与股东权力保证

1.“两层股权结构”得到进一步推广和落地“两层股权结构”即公司开创人和部分高管可享有更高的投票权。现在，已有美国、加拿大、德国、意大利、瑞典、丹麦、挪威、芬兰等欧美国家选用了这一原则。在2017年之前，亚洲首要商场如我国大陆、我国香港、新加坡、日本和韩国都制止“两层股权结构”。

2017年2月，新加坡买卖所（以下简称“新交所”）主张“两层股权结构”原则的咨询提案。为了使普通股股东有中止“两层股权结构”的权力，提案主张约束投票权的差异在10倍以内，并制止在上市后发行超级投票权股票；当超级投票权股票被售出、搬运，或许当一切者不再担任办理层职务时，将被转换为普通股。提案还要求对独立董事录用上仍选用“同股同权”，并强制设置董事会危险委员会和“燕尾条款”，此外还考虑强制推广“落日条款”。

香港联交所（以下简称“港交所”）于2017年底拓展现行上市原则并于《主板规矩》新增章节，规矩“两层股权结构”的新式及立异工业发行人在做出额定发表及拟定保证方法后可在主板上市。“两层股权结构”公司的预期市值最低须达100亿元。

2.促进和标准组织出资者的活跃股东行为

跟着组织出资者持有上市公司股票份额的不断添加，组织股东介入公司办理的程度也越来越深。以美国和印度为例，处于不同开展阶段的商场应对组织出资者的活跃股东行为的做法有所差异。

印度作为新式商场，其相关原则旨在促进组织出资者更广泛地参加公司办理。2017年3月，印度金融安稳与开展委员会组成专门小组，针对组织出资者怎么参加公司相关议题的投票拟定草案，进步退休基金、保险公司及一起基金等组织出资者的发表标准。

相比之下，作为老练商场的美国还注重了组织出资者作为股东人物的行为标准。ISG于2017年1月发布了一份公司办理和尽职出资辅导原则，提出公司应当活跃回应股东诉求，并主张组织出资者发表办理署理投票及处理利益冲突的方针，此外还主张公司办理咨询组织发表其投票方针和办理点评方法。

（二）董事会功用的继续强化

1.推动董事会独立性和有用性的完善

董事会作为公司办理的中心权力组织，其功用的有用性一向遭到注重，并继续在原则层面得到讨论和完善。

2017年1月，印度证券买卖委员会（以下简称“SEBI”）主张经过绩效点评保证董事客观性，以进步公司办理水平。6月，SEBI成立了新的专门委员会，对相关买卖防备和董事会点评等功用的强化提出主张。

2017年6月，台湾证券买卖所（以下简称“台交所”）规矩，2018年起请求IPO的公司需强制设置审计委员会。台湾区域金融监督办理委员会（以下简称“台湾区域金管会”）修订《揭露发行公司审计委员会行使职权方法》，强化审计委员会职责、功用和透明度。

2017年11月，加拿大证券办理局（以下简称“CSA”）就董事独立性的判别标准及专门委员会成员资历的原则修订对外咨询定见，主张上市公司的大大都董事需具有独立性，审计委员会一切成员都有必要是独立董事。

2.独立董事的监督功用进一步细化

独立董事作为对公司业务进行独立判别的董事会成员，其监督功用的有用发挥关系到公司全体股东的利益。近年间，台湾区域公司乐升科技、富驿酒店、永丰金控等接连产生操作股价、董事会胶葛、违规放款等负面事情，由此引起了监管组织的注重。2017年7月，台湾区域金管会对独立董事的相关法令进行了重要修订，首要包含：一是要求投保中心加强独立董事追责；二是规矩“提名接连任期已达三任的独立董事应公告并说明理由”、“至少一名独立董事应亲身到会董事会”、“审计委员会开会进程应全程录像或录音”等；三是强制要求上市公司设审计委员会和投保董监事职责险；四是合作实务需求，调整董监事进修原则；五是强制要求上市公司发表独立董事查询了解公司状况时与主管和会计师交流的进程。

港交所于2017年11月在主张修订的《企业管治守则》和《上市规矩》的咨询文件中也提出：约束独立董事担任过多公司董事职务；发表独立董事的甄选流程和提名原因；发表独立董事穿插任职和与其他董事的严重相关；独立董事在其他董事不在场的状况下每年最少与董事长（董事会主席）进行一次独自的会议。

（三）公司办理规矩（原则）全体修订

2017年以来，以下四个商场对公司办理相关规矩进行了全体修订，可为我国《上市公司办理原则》的修订作业供给必定参阅。

1.英国：经过加强股东权益招引更多世界出资者

2017年2月，英国财务报告委员会宣告对公司办理绿皮书（以下称“绿皮书”）进行全面检查。绿皮书有三个中心注重：加强股东在高管薪酬鼓舞方面的决定权、加强股东和利益相关者维护、进步大型私营公司的办理标准。英国政府表态将结合绿皮书所咨询的定见构成新的法律法规，以促进脱欧后对世界出资者的招引力。

2.台湾区域：新增公司办理量化点评目标

2017年12月，台交所发布“2018年度公司办理评鉴目标”，调整部分权重、新增更多量化目标，旨在推动董事会功用发挥和促进企业实行社会职责，前者包含“董事会会议至少有一位独立董事亲身到会”、“设置专职人员担任公司办理相关业务”、“董事薪酬绩效的点评和发表”等内容，后者包含“树立企业社会职责的办理架构”、“拟定保证人权方针”、“添加职工绩效与薪酬相关度”等内容。

3.马来西亚：公司办理守则修订引进“CARE法”

2017年4月，马来西亚证券委员会发布新的公司办理守则，着重企业应内化公司办理文明，鼓舞非上市国有企业、中小企业及持牌中介组织等非上市公司参阅该守则。新守则引进了“CARE法”（Comprehend,ApplyandReport），比“遵从或解说”法（ComplyorExplain）愈加着重运用或对代替计划进行解说，鼓舞上市公司在公司办理实践和发表时愈加稳重。此外，新守则强制要求审计委员会悉数由独立董事组成，并树立危险办理委员会。

4.菲律宾：对金融组织提出了更严厉的要求

2017年8月，菲律宾央行提出的金融组织公司办理纲要修正案取得经过。此次修正案特别注重董事会对公司办理的影响，详细包含：非实行董事有必要占董事会的大都座位；独立董事占董事会份额从1/5进步到1/3；独立董事最长只能任职9年，非实行董事不得一起服务超越5家上市公司。

考虑与启示（一）考虑“两层股权结构”在我国证券商场的适用问题

新加坡和我国香港先后放松“两层股权结构”约束的重要原因之一在于招引更多创业企业，然后激起本钱商场的生机，带动当地经济开展。面临很多创业企业因股权组织需求无法满意而丢失的景象，我国是否能够考虑松动现有上市原则，这是未来修订相关法律法规时需求考虑的问题。

此外，商场对“两层股权结构”的需求也折射出公司开创运营团队与本钱方之间日渐明显的冲突，在控制权抢夺中怎么有用保证各方应有的权力也值得探求。

（二）为组织出资者参加办理探求更多可行途径

不管新式商场仍是老练商场，都对组织出资者参加公司办理坚持了注重，并不断推动原则落地。新式商场着力于促进组织出资者对公司办理的参加度和有用性，如组织出资者活跃实行受托责任、树立并揭露投票方针等；老练商场则更注重组织股东行为的合理性和标准性，如引导活跃股东行为、标准办理咨询组织等。

在我国证券商场，既存在一部分组织出资者理性冷酷、以“用脚投票”的方法参加公司办理的现象，也存在一部分组织出资者运用来历存疑的资金、以杠杆收买的方法撬动和抢夺公司控制权的事情。在组织出资者规划不断强大、类型不断多元化的趋势下，有必要剖析其介入公司办理的程度和影响，并进行恰当引导。

（三）树立董事会功用和质量的点评系统

最新实践标明，各国和区域针对董事会的成员结构、履职保证、兼职任期和信息发表等方面有了更全面、更深化的规矩，充分反映了全球首要商场对董事会功用和质量的注重。

需求注重的是，部分商场开端针对董事会功用和质量树立量化点评和查核系统，在实践中继续探求和推动更为有用的董事会运行机制。根据我国完善董事会原则建造的考虑，主张赶快研讨树立触及董事会结构、履职、薪酬和效果的一套完好的点评系统，助力董事会在公司办理中发挥更活跃的效果。

（作者曾斌系深圳证券买卖所公司办理研讨中心研讨员，林雨晨系深圳证券买卖所博士后作业站博士后研讨员）

作者：曾斌林雨晨