过去三周中远海控，中远海控（股票代码601919.SH）股价呈大幅回调之势中远海控，自2021年7月7日高位截至2021年7月28日收盘已跌去41.30%中远海控，总市值跌破3000亿元。这不禁引起我们的思考：（1）是否前期支撑集运行业景气上行的逻辑已经发生改变？（2）是否中远海控基本面出现了问题？关于这些问题中远海控，且看本文的详细分析。
我们对集运行业的进展持续关注，截至目前，已对本轮景气周期上行的根本原因（来势汹涌的景气周期（5月28日））和作为国内及世界集装箱运输龙头企业的中远海控（股价十年磨底，厚积薄发的集运寡头（5月28日）以及中远海控盈利和集运景气周期的持续性(增长持续，周期拉长（6月15日）)进行了详细的分析。
01. 供给端
运力周转效率低下，短期运力释放有限
从供给端来看，目前集运运力持续保持紧张，集装箱船闲置运力继续保持历史低位，市场上所有运力已基本全部被使用。面对持续旺盛的运输需求和运力短缺的窘境，各大集运公司纷纷加大新船制造力度。据波罗的海国际航运公会（BIMCO）的统计数据显示，2021年前五个月集装箱新船订单达220万标准箱，同比增长1200%，同时也比2005年初的记录高出60%以上。
图片来源：BIMCO,Clarksons
然而，大额新船订单潮似乎短期内也于事无补。这是因为，考虑到一艘集装箱船的平均建造时间为两至三年，此轮新船订单最早也要到2023年才能交付。这意味着集运市场短期内不得不面临运力进不来的局面，运力紧张的局面还将持续。鉴于此，此轮集运市场的供需缺口主要是由运力需求来主导。换句话说，在此轮新船订单运力释放的2023年前，只有当运输需求减少时，供需缺口才会缩小，运价才会随之下滑，景气周期才会消失，新一轮的衰退周期才会到来
从目前来看，运力供给紧张问题短时间内得不到根本性改善。在新船订单运力释放之前，能期待改善的就是随着疫苗的广泛接种，疫情得到完全控制推动各大港口处理效率的提升。从欧美各国疫苗的接种程度可以看到，目前美国、英国、德国和法国两针新冠疫苗的接种率分别为52.4%、55.9%、49.8%和45.6%，距离建立群体免疫屏障的接种率80%至85%还有30%至40%的缺口。以目前的接种速度来看（不考虑其他干扰因素：例如病毒变异影响疫苗效果等因素）至少还需要四至六个月才能完成目标。同时，值得注意的是，当疫情得到控制，人们前期被压抑的消费需求很大程度也会随之释放，这将导致集运需求的上涨，而需求的上涨意味着集运市场将继续保持繁荣。简单来讲，集运行业下半年超预期盈利确定性极高。
图片来源:Our World in Data
图片来源:Our World in Data
图片来源:Our World in Data
图片来源:Our World in Data
此外，目前集运市场低下的运力周转效率也进一步导致了运力供应的紧张。具体来讲，今年三月份的苏伊士运河堵塞事件、五月份深圳盐田港（仅次于上海和新加坡的全球第三大集装箱港口，承担着广东省超1/3的外贸进出口、全国对美贸易1/4的货量）疫情爆发后的严控措施导致运力停滞，船舶周转时间延长。同时，世界各地反复的疫情导致交货时检疫时间变长和人工严重不足，船舶在港时间变长，全球多数港口陷入严重拥堵，船舶周转率和准班率明显变低。
图：苏伊士运河堵塞情况
图：疫情严控措施下运力停滞、拥堵的盐田港
据英国造船和航运市场分析机构克拉克森研究(Clarkson Research)发布的港口拥堵指数显示，疫情后期2020年第三季度开始，集装箱船7天平均在港量快速上升，截至2021年7月已达到765万TEU。值得注意的是，据世界著名航运咨询机构Alphaliner发布的数据显示，截至目前全球在运营集装箱船总运力约为2400万TEU左右，通过简单计算可以知道，目前全球港口的拥堵运力占了总运力的30%左右，这意味着全球30%集装箱船运力因为拥堵而被占用，船舶的效能不能得到充分释放。
不仅如此，集运研究平台Container xChange的集装箱可用性指数(CAx)告诉我们，当CAx数值大于0.5时，表示港口集装箱过剩，而低于0.5时，则表示港口集装箱紧缺。从图中可以看到，目前世界各大港口（美国洛杉矶港、芝加哥港、德国汉堡港、比利时安特卫普港、南非德班港、印度那瓦西瓦港、意大利热那亚港以及中国的青岛港和上海港）均显示出集装箱过剩的情况。
图片来源：Container xChange, 美国洛杉矶港
图片来源：Container xChange, 美国芝加哥港
图片来源：Container xChange, 德国汉堡港
图片来源：Container xChange, 比利时安特卫普港
图片来源：Container xChange, 南非德班港
图片来源：Container xChange, 印度那瓦西瓦港
图片来源：Container xChange, 意大利热那亚港
图片来源：Container xChange, 中国青岛港
图片来源：Container xChange, 中国上海港
其次，从上海航运交易所发布的全球主干航线综合准班率也可以看出，从去年6月开始，全球各大主干航线和港口准班率大幅下挫，已经由通常的70%降到了目前的20%左右。特别注意的是，亚洲至美东航线和亚洲至欧洲航线的到离港准班率甚至已经下降到了12.55%和15.85%。因此，笔者认为在短期内新增运力进不来以及船舶周转效率低下的情况下，集运市场供需缺口难以在短时间内实现平衡，这意味着由运力供不应求导致的景气周期将继续保持上行，这将继续推动中远海控盈利的大幅增长。
图片来源：上海航运交易所，上海国际航运研究中心
图片来源：上海航运交易所
02. 需求端
传统集运旺季到来，量价齐升确定性高
三季度是集运的传统旺季，欧美各国商家会在这个时候提前为9月至12月的学校开学季和传统节假日备货，其中具体包括9月份的开学季、10月底的万圣节、11月份的感恩节以及感恩节次日的黑色星期五（欧美购物狂欢节）、12月份的欧美最大节假日圣诞节和每年1月1日的元旦节。在原本运力供给就很紧张、船舶周转效率低下的情况下，三季度旺季的到来无疑将进一步扩大运力供需缺口，而这也将进一步推动运价保持高位运行。运输格价和运输需求作为影响集运公司利润的两大重要因子，因此在今年第三季度量价齐升的确定性极高。这将继续推动集运行业高景气运行和集运公司利润的大幅增长。
图：欧美国家黑色星期五购物狂潮
具体来讲，以美线为例，美线作为中远海控占比最大的营收来源，随着美国疫苗接种人数的上升、财政政策的刺激，前期受疫情影响被压抑的消费需求得到大幅释放。从进口来看，美国商品进口额在疫情后期大幅抬升，已经超越疫情前水平中远海控；同比增速继续保持强劲势头。与此同时，尽管进口大幅增长，美国零售商库存销售比和批发商库存销售比依旧保持持续下滑的态势。其中零售商库存销售比更是跌破1，创造历史低位，这反映出旺盛消费需求下库存严重不足的问题。
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
因此笔者认为，考虑到以美国为首的欧美国家原本就不充足的库存问题叠加对传统节假日的备货需求，集运需求在今年第三季度极有可能将面临爆发式的增长。而在短期内运力供给端无法大幅提升且港口拥堵严重的情况下，持续扩大的集运需求将极大的推动运价的大幅上涨。作为世界集运龙头的中远海控将继续充分受益于海外国家对我国制造业的强烈需求，公司今年第三季度盈利超预期可能性极大。
03. 集运运价
集运运价持续上涨破新高
截至目前7月28日，集运市场持续保持高景气上行，运价持续上涨，再次创造新高。具体来讲，最新的中国出口集装箱运价指数（CCFI）和上海出口集装箱运价指数（SCFI）分别已来到2864.02点和4100点历史高点，同比分别增长228%和301%。世界各大航线美西航线、美东航线、地中海航线和欧洲航线集装箱运价指数（CCFI）同样继续上涨，创造新的历史高位。2021上半年中国集装箱运价指数（CCFI）均值为2066.64点，较去年上半年和下半年分别同比增长133.86%和环比增长92.44%。
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
从具体航线来看，根据波罗的海航运交易所与Freightos推出的全球集装箱货运指数（Freightos Baltic Daily Index）显示，从中国到美东海岸航线的集装箱运价已经来到10503美元/FEU，环比增长7%，同比增长225%；中国到美西海岸航线的集装箱运价已经来到6564美元/FEU，环比增长12%，同比增长145%。同时，中国到北欧航线和地中海航线的集装箱运价均已经超过一万美元，分别为13208美元/FEU和11778美元/FEU，运价分别已经是一年前的7.9倍和6.6倍。
图片来源：Freightos
图片来源：Freightos
图片来源：Freightos
图片来源：Freightos
简单来讲，正如上面所述，集运市场正处在心有余而力不足的境地下：（1）旺盛集运需求下运力短缺；（2）超量货物下港口处理效率低下。两大矛盾都将为今年下半年运价继续保持高位运行提供强力支撑，有利于集运公司进一步提高盈利水平。
04. 估值
从中远海控的PE-Band可以看到，截至目前7月28日公司滚动市盈率（TTM）为11.60倍，距离三年历史中值21.2倍还有很大上升空间。同时，从集运市场可比公司来看，中远海控估值也是低于市场平均水平。
图片来源：同花顺iFind
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
通过以上对集运行业供需层面的分析，笔者发现集装箱运输市场的基本面依旧强劲，此轮集运景气周期预计至少还将持续两年。今年下半年集运市场供需缺口不但不能有效改善，随着集运传统旺季到来，运力供需缺口扩大的可能性更是极高，而这将继续推高运价，预计公司下半年盈利超越上半年，同比增速为3600%，对应公司下半年归母净利润为404.34亿元，全年归母净利润为775.27亿元。
数据来源：同花顺iFind, 华紫研究自制
目前，中远海控的总股数为160.1亿股，通过计算可以算出每股收益（EPS）为4.84元。基于此，根据目前世界集运行业可比公司滚动市盈率（TTM）中值12.61倍，同时考虑到下半年世界各国疫苗接种率继续提高导致港口处理效率提升和运价回落的可能，笔者在可比集运公司市盈率中值12.61倍的基础上给予30%折价，计算得出为8.82倍市盈率。通过计算可以算出中远海控合理股价应为42.72元。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
作者：石益峰
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（贴心提示：本文写自7月30日，逻辑依旧，数据可待三季报后更新。）