从当时估值以及成长性来看，我国奥园显着轻视，可是假如楼市转冷，三四线以及二线远郊楼盘去化下降显着，会影响到出售与回款。

　　本刊特约作者李定国／文

　　我国奥园（03883.HK）2018年的合同出售额同比翻倍，在内房股中归于添加迅猛的公司之一。其年报显现，2018年收入为310亿元，同比添加62%；毛赢利为人民币96.3亿元，同比添加88%；毛赢利率约31.1%，大幅提高4.4个百分点；年度净赢利为29.4亿元，同比添加51%，其间归属股东赢利为24亿元，同比添加46%。

　　报表数据看起来适当不错，但许多出资人以为奥园2018年成绩欠好，低于预期，由于重估奉献了4.8亿元赢利。

　　奥园的收入里边，重估物业奉献了5.44亿元、转移至出资物业后可供出售的已竣工物业的价值重估奉献了3.21亿元，此外还有出售隶属公司收入2.22亿元，非中心总计奉献收入10.9亿元，一起还有一块汇兑丢失6.1亿元，那么除掉重估+汇兑丢失，实在中心赢利应该再减去4.8亿元。

　　这样的了解归于误读。

　　复原实在赢利率

　　房地产(512200)企业的报表成绩一个最大的不同点便是费用错配，奥园2018年出售同比翻倍，理论上，营销、办理、财务费用也是要翻倍的，即使不翻倍，大幅提高百分之几十也是必定，可是收入端是一年半到两年前的出售收入，依据这个准则根底复原看奥园的赢利状况，能够说奥园做得很不错了。

　　先看费用，集团出售及分销开支总额约为14.32亿元，较2017年上升54.6%；行政开支总额约为17.36亿元，较2017年上升117.1%。

　　由于出售翻倍，然后出售、办理、推行宣扬、扩张等一系列费用大幅提高是必定，这两块费用相加为31.7亿元，而2017年是17.3亿元，同比增84%，相对翻倍的出售规划，费用操控较好。能够简略预算，2018年出售额913亿元对应当年营销办理费用是31.7亿元，而2018年结算收入是297亿元，那么实践对应营销办理费用按份额来说应该是10.3亿元，能够大略估量办理营销错配费用是21.4亿元。将这一块加回，那么中心赢利变成30.7+21.4=52.1亿元，这样算赢利率会十分高，但显着也不是实在的赢利率。

　　由于奥园将财务费用大部分都本钱化了，实在赢利率是297亿元减去其对应的实在融本钱钱，对应2016年融本钱钱17.7亿元和21.4亿元之间，取两者均匀值为19.6亿元。而2018年报表财务费用扣掉的只要4.1亿元，那么实践财务费用多支出了19.6-4.1=15.5亿元。那么实在中心赢利为52.1-15.5=36.6亿元，对应赢利率为36.6/297=12.3%。这个赢利率仍是十分高的。

　　有必要供认，这仅仅一个大略的预算值，与实在赢利率较为挨近；显着是比大部分出资者以为的赢利率很低只要9.9%要高得多。

　　奥园2018年的所得税开支为4亿元，而相同收入更高、赢利率更高的年代我国控股（01233.HK）所得税反而更低一些。奥园的占比为何比较高？首要是由于奥园拿地是以并购形式为主，80%左右的土地储备是经过并购来的。举个比如就理解了，土地增值税在项目开端时分预缴份额因城而宜，一般是2%-3%，最终结算的时分再依据实践状况多退少补。一块土地原始本钱是1000元/平方米，奥园花1500元并购过来，最终价格是1万元，奥园需求交纳的土地增值税的土地本钱不是1500元，而是1000元，这样交纳的土地增值税就更多了，由于并购的土地往往原始本钱都比较低。

　　如此说来，是不是并购形式就更亏？显着不是的，像融创我国（01918.HK）、奥园在并购项目时，都会把未来需求交纳的土地增值税的账目算清楚，不行能做赔本生意。可是假如去招拍挂拿地，或许需求2000元/平方米，可是并购只需求1500元，未来再多交纳一些土地增值税，这样从现金流与资金利用率上，功率就更高。而且，由于并购来的土地原始本钱往往很低，假如楼市转冷降价，对赢利率的影响也更低。

　　土地储备或需补足

　　奥园在2018年完结合同出售额912.8亿元，同比添加100%，是添加最快的内房股之一，完结全年方针125%，权益比达85%；2016-2018年，复合年添加率达89%；全年合同出售面积886.3万平方米，同比添加98%；合同均匀价格10300元/平方米，同比添加1.4%。

　　从出售结构来看，华南区域49%，中西部中心区20%，华东区域22%，环渤海5%，境外4%；其间，粤港澳大湾区城市奉献合同出售约280亿元，约占总合同出售的31%。

　　到2018年年末，已签约但未承认的合同出售约1100亿元，于未来两年内逐渐承认；2019年估计总可售资源约1900亿元，散布于华南地区41%，中西部中心区24%，华东区域20%，环渤海11%，境外4%；2019年成绩方针同比添加25%，2016-2018年方针完结率125%-150%。假如依照比较保存的六成去化率来看，2019年出售额有望超越1100亿元。

　　年报发表，到2018年年末，奥园具有198个项目，散布70个境内外城市，土地储备总建筑面积达3410万平方米（权益比80%），土地储备总货值约3650亿元，其间华南地区49%，中西部中心区22%，华东区域14%，环渤海8%，境外7%，土地储备每平方米建筑面积均匀本钱为2167元。2018年新增64个项目，建筑面积到达1258万平方米，收并购项目占89%，新增货值近1645亿元，均匀土地本钱为每平方米2418元。除掉已售未结1100亿元，奥园土储只要2650亿元，其实是不太够的，假如坚持规划持续添加，还需求很多拿地。

　　此外，奥园具有16个处于不同阶段的首要城市更新项目，规划总建筑面积约980万平方米，估计可售资源约1452亿元，城市更新项目可经过一二级联动开发、一级开发甚至出售完成赢利，未来赢利可见性高。预期广州、珠海、佛山、东莞及香港等地的9个城市更新项目2019年逐渐转为土地储备，估计添加可售资源约660亿元。

　　净负债率操控较好

　　到2018年年末，奥园有息负债规划是577亿元，同比添加42.8%；总权益由271亿元添加至307亿元，其间少量股东权益189亿元，占比为62%，净负债率为58.9%。这个净负债率在房企里边是十分低的，奥园和年代我国控股、新城控股(601155)相同，经过并表少量股东权益添加总权益来下降净负债率，而且将这一办法用到比较极致，新城控股(601155)少量股东权益占比40%，年代我国控股则是47%。

　　为什么奥园的少量股东权益份额有62%，而出售权益份额却有85%？

　　举个比如，大部分房企负债率是80%-90%之间，假定1000亿元现金，800亿元负债，那便是80%负债率，200亿元的净资产。那么1000亿元里边，拿出800亿元，建立10家公司，每一家出资80亿元，控股份额是80%，每一家少量股东权益是20亿元。10家少量股东权益便是200亿元，正好便是少量股东权益占总净资产份额是50%，可是项目控股份额都是80%。

　　奥园便是这样，经过母公司负债建立子公司高控股、并进来很多少量股东权益份额来下降净负债率的。新城控股(601155)、年代我国控股、阳光城(000671)（000671.SZ）都是如此。

　　奥园归纳假贷本钱为7.4%，同比2017年上升0.2%，融本钱钱在中型房企中属中上水平；债款期限进一步延伸，债款结构不断优化，1年以内到期的债款为237.32亿元；2018年融本钱钱为39.8亿元，同比添加86%，本钱化36亿元，实践计入赢利表融本钱钱为4.1亿元。

　　2018年现金回款率约78%，完成营运现金净流入；总现金约396.2亿元，流动性富余。继2016、2017、2018年先后获惠誉、标遍及穆迪等三大世界评级组织共同调升企业信贷评级及展望，2019年2月再获穆迪调升评级展望至“正面”，评级稳步提高。

　　总的来说，奥园在完成100%出售添加的一起，比较好地操控住了办理营销与财务费用的添加，虽然有近11亿元的非中心收入（重估与出售子公司），可是假如除掉错配费用的话，实践赢利率仍是十分高的；此外净负债率也操控在十分低的水平，为63.2%，不过需求指出总权益里边少量股东权益占比到达62%。

　　奥园从当时估值以及成长性来看是十分优异与轻视的，2019年报表赢利有望超越36亿元，2020年报表赢利有望超越62亿元；可是需求留意的危险是，假如楼市转冷，三四线以及二线远郊楼盘去化下降显着，会影响到出售与回款。

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