进入2021年，面临2020年比照基期的“缺点”，商场纷繁企图寻求一个新的基期，2019年成为首选。或许由于2020年增速太低(2.3%)，2018年增速又太高(6.75%)，而2019年全年GDP增速为6.0%，刚刚好，被视为经济应该“回归”的方向。

以2019年代替2020年作为基期，在最近一次1-2月经济数据评论中，表现得酣畅淋漓。关于商场而言，怎么了解同比高达30%以上的数据？咱们观察到，最遍及的做法是选用曩昔两年复合增速，代替同比增速。

所谓“复合增速”，中心思路是：以2019年为基期，调查2021年数据相关于2019年数据的增幅在曩昔两年的几何平均。可见这一办法的优势在于，将2021年数据直接和2019年数据比照，以除掉2020年异常值的影响。

将1-2月经济数据一致转化为曩昔两年的复合增速，从高到低排序，依次为：工增>房地产开发出资>社会消费品零售>基建出资>制作业出资。其间，除了工增之外，其他数据的复合增速均低于2019年1-2月增速。

由此衍生一个天然的推论：当经济数据遍及以2019年为比照基期，债市的比照基期也或许向2019年接近。

回忆2020年，在三季度之前，商场一度是以疫情发生前(年头邻近)的利率水平为锚定的，以为经济没有康复至疫情前水平，利率也较难回到疫情前水平；

进入2021年以来，商场好像从头找到2019年为锚定，这意味着，假如曩昔两年复合增速遍及没有超越2019年同期水平，利率或许较难打破2019年的高点，10y国债3.3-3.4%在短期内构成一个新的“阻力位”。

中期看，有必要提示地产和出口两个范畴的调整危险。1-2月出口规划为4688.7亿美元，高于2018年的次高点3700.2亿美元，发明前史新高；1-2月房地产开发出资规划为1.40万亿元，高于2019年的次高点1.21万亿元，也在疫后“奇观般”地发明了前史新高。

也就是说，不以任何基期为比照，而是看肯定规划，出口和房地产出资均处于前史上的肯定高位。这一点与其他数据天壤之别。这意味着，这两个范畴未来向下调整的概率或许大于继续向上，仅仅向下调整的方式有所区别。

对出口而言，跟着海外出产逐步康复，由供应代替驱动的出口部分将逐步下滑。只不过，1.9万亿财务影响落地后，海外需求提振在必定程度上对冲下滑起伏，使得出口调整的方式是较为温文的。从我国两大出口集装箱运价指数来看，CCFI和SCFI在2月以来都出现了见顶回落的痕迹，且回落速度较快。当然，这与春节后是出口传统冷季有联系，可是至少出口范畴开端有了“冷季”和“旺季”之分，而不是像上一年5月之后继续走旺。

关于房地产而言，方针危险通常是地产调整的导火线，而这种方式的调整通常是剧烈的，主张亲近重视两点：

①“价”比“量”更重要。1-2月房地产出资规划的高企，源于出售端的炽热，1-2月商品房出售的曩昔两年复合增速到达11%的高位。可是与出售面积比较，平抑已久的房价出现“松动”痕迹，或许更值得警觉。1-2月70大中城市的新建和二手住所价格同比全线上升，是时隔两年来初次同步上升；此外，通胀计算中的住宅租借价格同比自上一年10月开端上升，也是时隔近两年来的上升。至此，新建、二手、租借三个范畴的房价均悄然生变。

②信贷是否流入房市而非实体。2月新增社融规划为1.7万亿，远超季节性水平，特别是企业中长期借款陡增，同比多增6千余亿元。正常情况下，企业中长期借款增幅较大，对应实体融资需求旺盛，但从1-2月偏弱的制作业出资数据来看，实体融资需求好像并不强。而从房地产开发资金来源一端看，1-2月定金及预收购房款占整体资金来源比重到达36%，远高于季节性水平，反映购房的融资需求较大。无独有偶，近期，深圳、上海等地现已发动排查运营贷违规流入房地产。

综上所述，当商场遍及选用2019年作为经济数据的比照基期，则意味着：1)经济数据的同比增速虽高，可是在至少4月份之前，同比增速短少“实感”，因而更受重视的是以2019年为基期的曩昔两年复合增速。2)在复合增速遍及不超越2019年同期水平的情况下，短期内由基本面冲击直接导致的长端利率调整空间有限。

不过，扫除基本面冲击之外，行情的打开依然存在妨碍：1)尽管经济的修正强度在上一年11月之后开端放缓，表现为PMI见顶回落、出资和工增的季调后环比进入低位“渠道期”；可是通胀目标滞后于增加目标升高，PPI年内或许出现双顶形式，从基本面(参阅2019年猪周期阶段)或许资金面(参阅2010年金融危机后阶段)两个维度制作压力；2)方针危险不行小看。如前所述，1-2月新建+二手+租借的房价均已生变，特别需求警觉通胀、地产、信贷等多个范畴“过热信号”叠加所引发的方针端收紧。