来历：华泰证券

中心观念

内外资持股审美差异：谁主沉浮？

2017年以来外资持有A股市值占比不断上升，逐步可与公募对抗，两者装备偏好有何差异，外资是否会主导商场？从职业偏好来看，外资偏好ROE动摇低的老练职业，内资偏好ROE弹性大的生长职业；看择股，外资喜爱龙头成绩安稳，内资偏好短周期盈余预期差带来的生长溢价。这正是由内外资的优势禀赋决议的：包含资金久期长短、信息是否对称、能否进行全球比价装备。考虑当时经济下行趋势走缓、盈余修正继续性待验证、无危险利率中枢或将下移，龙头溢价和生长溢价成为各种不确定中确实定性，内外资各展所长、择机装备，风格或将南北极化。

选赛道：北向偏好不动摇的老练，内资偏好不沉寂的生长

北向资金偏好职业开展进入老练期的个股，职业及个股的ROE动摇较小，特别ROE能继续安稳地超出职业平均水平的龙头，其一直在全商场ROE头部集团。公募偏好新式产业或传统职业新式业态中个股，生长弹性高、但ROE动摇较大。那么ROE坚持高位的龙头是怎么炼成的？比照家电龙头美的集团和新零售天虹股份，前者ROE变化由出售净利率主导、多年稳居商场前列，后者由权益乘数驱动、出售净利率随之崎岖，加大ROE动摇率。外资偏好的ROE结构，是从权益乘数驱动的产能扩张，迈向规划优势构成、净利率坚持高位运转的稳态。

择选手：北向喜爱“三大要素”壁垒高，公募钟情“三大催化剂”弹性大

北向资金和公募在同一个职业中的个股偏好，更能明显地反映出两者对龙头溢价和生长溢价的偏好差异：北向资金偏好享有细分商场龙头溢价的个股，重视“三大要素”构筑龙头股护城河，“三大要素”包含产业链优势方位、职业开展老练阶段、技能具有全球抢先性或独特性；公募偏好享有生长溢价个股，多为快速生长子职业中成绩高弹性个股，获益“三大催化剂”带来的短周期盈余预期差，“三大催化剂”包含短周期盈余动摇弹性、方针导向/新式业态、职业开展空间。

比海外：高净利率+高周转+低负债率，ROE仍有提高空间

与海外可比公司比较，A股是否愈加具有性价比？这也是北向资金装备A股需求考虑的一大要素。作为技能抢先的职业新贵，A股龙头净利率遍及高于海外对标。以家电为例，美的集团的2019H1净利率乃至9倍于海外同行惠而浦。旧日60~80年代的全球白色家电霸主惠而浦，跟着日本、中国家电龙头的先后兴起，在全球商场上竞争力下降，盈余才能和周转率逐步弱于新式商场职业新贵。A股龙头的权益乘数相对较低，源于利率相对较高，企业有息负债占比较低。如获益于美国联邦基金利率下行，惠而浦有息负债占比上升，而国内美的相对倾向于使用无息负债扩张资产负债表。

装备主张：资金禀赋决议风格南北极化，看估值溢价空间择机装备

资金的持股偏好是由内外资资金的禀赋决议的，当时经济下行趋势走缓、复苏信号没有呈现，有望继续强化龙头溢价和生长溢价南北极。估值溢价空间来看，1）短期美的集团、格力电器相对职业估值比达1.2x和0.8x，处前史高位，恒瑞医药相对职业估值比2.1x，挨近前史高位；中长期对照海外可比来看，A股龙头仍有经过改进负债结构提高ROE的空间，然后消化估值。2）迈瑞医疗相对职业估值比1.4x，比较海外可比龙头高速开展时期1.5x~2x；立讯精细相对职业估值最高到达1.6x，当时到达1.1x；芒果超媒相对职业估值达1.3x，均仍有提高空间。

危险提示：三季报低于预期；中美交易不确定性添加；全球经济受交易洽谈不达预期、英国“硬脱欧”等不确定性影响，超预期下行；通胀超预期。