境内外本钱商场关于民办教育财物证券化产生了哪些改变？

编者按：在第三届i-EDU教育工业出资峰会上，天元律师事务所合伙人吴冠雄共享了新民促法收效后，境内外本钱商场关于民办教育财物证券化的改变。

吴冠雄标明，自上一年9月新《民办教育促进法》收效以来，民办教育财物在境外商场证券化开展迅速，尤其是在港股和美股商场，扎堆上市热潮不断；而在A股商场的证券化则相对处于过渡期阻滞。这一趋势表现在：境外商场学历制教育安排和训练安排的证券化齐头并进，港股美股各有偏重；在境外证券化进程中，VIE架构首先是一个财政报表兼并方法，不能简略归结为搬运赢利；新民促法落地施行进展缓慢，过渡期内办学答应证申办难有待处理，教育财物A股证券化暂时堕入过渡期阻滞；课外辅导安排面对事务调整，日常运营要注意三条红线；学前教育的A股路途只能走向营利性幼儿园，A股公司并购非营利性幼儿园存在方针危险；并购将会与IPO构成双轮驱动。

以下是吴冠雄讲演内容，经多知编辑整理：

今日跟咱们共享一下上一年9月1号新民促法收效今后境内外本钱商场关于民办教育财物证券化的改变。

作为前语我想跟咱们着重一下，咱们讲整个民办教育工作的投融资，必定要去重视它的细分工作的方针法规。民办教育工作里的细分工作特征特别显着，乃至能够说是有很大的不同。假如只重视新民促法的规矩，你就只能了解一个大略的结构。咱们知道即使是训练工作里面也有许多细分，比方课外辅导、言语类训练、工作资格考试训练或工作技能训练、爱好类训练等等，他们也各不相同。现在各个细分范畴在境内外的本钱商场上都有相应的上市公司标的，咱们能够经过对标去剖析它们。每个细分范畴安排的商业形式、业态特色、政府详细的监管法令和方针都大不相同。

学历式教育和训练齐头并进，港股美股各有偏重

榜首，咱们看一下境外本钱商场，最近两年以来，特别是上一年，整个民办教育财物证券化能够用“学历式教育和训练齐头并进，香港和美国商场各有偏重”来描述。美股有新东方和洽未来两大巨子，上一年又上了几家训练安排，本年以在线训练为主的尚德安排和课外辅导为主的精锐教育也刚刚登陆美股；一起，美股也有像海亮和博实乐这样的学历制教育。

而整个港股则是以学历制教育为主，可是2018年，港股或许也会有一些在线教育和以训练为主的安排上市的事例，所以并不是一个肯定的区分。

关于民办教育在境外商场的证券化，咱们相对比较重视的是分类处理的挑选将会怎样影响上市的运作。到现在为止，区分营利性与非营利性安排关于教育公司海外上市并没有带来十分显着的影响，不过审阅安排会比较重视上市请求人会做什么样的挑选，现在咱们或许比较疏忽这个问题，由于现在这个问题比较好处理，特别是在2017年。2017年尽管新民促法收效了，但许多当地细则没有出来，你能够说我不知道怎样选，还要等进一步的细则出台，再去判别哪种挑选终究能够最大极限满意或许契合上市公司或股东的全体利益。但现在半数以上省份现已出台了一部分的细则，上海现已开端施行了，广东等省份也有单个市现已在发办学答应证了，所以跟着时刻的推移，整个状况会产生改变，因而上市进程中解说的逻辑不是原封不动的。

至于做出挑选的时刻点，各地给出了不同的过渡期时限，短的两年，长的五年。有一些当地主管部门现已鼓舞校园尽早做出挑选，包含在挑选的方向上有所引导和倾向。挑选的时刻点关于拟上市的企业有比较大的影响，由于一旦做出了挑选，就会影响到适用的法令待遇、财物的管帐处理、信息发表等方面。

挑选的价值和本钱，仍是要看细分，学历类跟训练类安排做挑选的时分，本钱价值的影响是不相同的。可是这儿也要提示咱们，并不是说训练类就彻底不受影响，比方说言语训练校园，或许是课外辅导训练校园，我挑选营利性的时分，是否前史累积的财物权益就彻底不受影响，就都能够带入到营利性里面，其实这是不确定的，在某些当地也现已产生了这样的事例。所以归纳来讲，分类处理挑选的影响会涉及到管帐处理、并表财物详细的规划、信息发表，所以这一块依然有待调查。

不要把VIE架构等同于搬运赢利

第二，与境外上市相关的，我讲一下怎样看VIE结构。咱们天经地义以为现在不管是学历制仍是训练制，在海外上市的时分，除了很单个的事例以外，绝大多数都会选用VIE的结构。VIE架构它首先是一种由于实践操控导致兼并财政报表成果的法令架构和法令联系，有人把VIE架构简略归结为一个签署处理协议和搬运赢利的形式，这其实是片面的，具有很大的误导性。

非营利性安排监管趋严

第三，非营利性安排的监管未来将逐渐趋严。从2016年7月份的中办和国办关于非营利性安排监管的定见，到上一年民政部非营利性安排资金监管机制的树立，以及上一年10月1日收效的民法总则，其间关于非营利性安排的规矩都能够清晰看出来，从中心方针乃至民法总则立法修正都现已对非营利性安排运行机制和后续资金监管有十分清晰的法令结构准则。后边的问题无非便是法令施行终究落地有多快、多严厉，各地相关政府主管部门在对非营利性安排进行监管时分的详细监管操作。在整个民办教育安排经过VIE形式在海外上市的时分，这个问题是不能疏忽的，危险也不能疏忽，所以我这两年一直讲VIE架构应该重视服务的真实性和定价的功能性，这肯定是一个重要的点，只不过现在没有彻底显现出来。

外国出资法降临

第四，是外国出资法降临。不知道咱们有没有重视2015年1月商务部发布了外王法出资草案。依据该草案，VIE架构有必要由中国境内身份的人士实践操控，从2015年1月份到现在大约3年的时刻，关于这部法令的立法在商场上是沉寂的，没有进一步的声响。可是在三月初，国务院办公厅发布了2018年立法工作计划，外国出资法草案现已归入了国务院2018年的立法工作计划。这个信息标明外国出资法现已进入了详细的立法进程了。由于一部法令要经过一读二读三读，或许2019年或2020年才干经过，乃至更长，可是它的确临近了。

假如外国出资法经过并收效，它在VIE架构的问题上会不会与2015年1月发布的草案是相同的准则，也是一个未知数。咱们假定假如该准则不变并出台的话，它关于VIE架构带来的影响是整个境内人士操控权的重要性加大。当然，操控是一个法令上十分复杂的概念，并不是说股权51%以上就叫操控，不到51%就不操控。51%以上很大约率是操控，可是也或许依然不操控。咱们知道像阿里巴巴，马云先生只要8%的股权但经过阿里合伙的准则安排也能够完结操控等等。在咱们实践的民办教育事例傍边，有一部分是境外身份的人操控的，不管是真的外资仍是境外华人等，所以咱们在从事这个工作出资的时分，也要重视外国出资法相关的VIE架构应由境内人士操控这个问题。

咱们都重视到香港商场上市规矩正在进行修正，或许很快就出来了，美国的规矩会愈加灵敏一些。在未来，不同类别股份的使用也会愈加活泼，尽管香港这个规矩修正并非针对外国出资法或VIE架构，但未来这个规矩的使用或许跟外国出资法的这个问题会有联系。一部分教育项目的VIE架构或许会因而作出调整，由于有一部分VIE架构的操控人或许并不是境内身份。

新民促法细则施行进展慢民办教育A股上市堕入过渡期阻滞

第二个大部分，讲一下民办教育在A股商场的证券化。

与境外商场比起来，A股商场是相对比较特别的现象，在上一年9月1号新民促法收效今后，民办教育财物的证券化暂时堕入了过渡期阻滞，什么意思呢？配套细则的出台落后于预期，原本一部法令在9月1日收效，它的配套细则在收效的时分就应该有，可是各地都来不及。到现在为止，一半以上省份出台了开端的方针结构，但实践上有较强的可操作性细则的或许只要上海等少量当地，上海是相对可操作性最强的区域。即使细则出台了，它还有一个落地施行的进程，所以全体上十分慢。

进展慢导致了什么？学历制教育安排的营利性改变还没有开端，成果便是民非制的民办校园上市成绩周期的核算没有开端，由于你一个高中或许是大学，假如将来想上A股，理论上你的成绩接连核算周期，即三年报告期还没有开端，由于营利性特色的改变还没有完结。

方才有几位嘉宾讲到办学的集团化，假如集团化涉及到不同地域，不同的地域方针差异的确是比较大，这样的话你一个集团内，这个当地改了，那个当地没改，你怎样去做？所以整个A股的路途关于学历制教育财物来讲依然悠远，其实三年前新民促法刚发动修法进程时我讲过，三年之内看不到太达观的成果，现在看还远远不止三年。当然，关于公司制的训练安排而言，在成绩接连核算这一点是不相同的，由于它不存在非营利性的问题。

过渡期内办学答应证的申办成为难题

下一个讲训练安排。由于咱们关于A股预期最大的是训练范畴，可是首先是，2015年、2016年开端准备A股IPO的训练企业现在堕入了中止，由于他们拿不到办学答应证。第二个要素是A股商场变数添加，比方IPO审阅方针大幅度趋严，还有现在给独角兽让路等等要素，这些都不是民办教育工作的问题，这儿就先不讲了。

训练安排更细化一点讲，民非制和公司制，新法落地的缓慢都导致它们遭到了影响。榜首，民非制校园迟迟不能改为营利性校园，它的证券化遭到转民营性前进和成绩的约束。第二，关于公司制。回顾曩昔三年，许多A股公司现现已过发行股票或许支付现金收买了不少训练类财物，现在这个特别的过渡期内反而变得困难了。

原本咱们预期跟着新民促法的收效施行，这个大门应该敞得更开，进展应该更快，但现在反而堕入了过渡期的暂时阻滞，特别是IPO项目的进展。这便是由于本来公司制训练安排的办学是一个法令规矩不清晰的灰色区域，老民促法不要求公司的训练安排收取办学答应证，所以曩昔两三年当他们进入A股上市公司的时分没有法令妨碍。可是从新民促法收效今后，从2016年12月30日教育部公布两个细则今后，公司制训练安排相同有必要请求办学答应证。那么公司制训练安排从一个原先没有监管的状况，进入了一个被归入监管的状况。被归入监管，你就要去办证，可是在这个过渡期内，现在除了单个区域以外的绝大部分当地还没有开端处理。可是不幸的是，训练安排典型特色便是分支安排十分许多，几百家的不少见，这不是一个城市所能处理的，所以他们的IPO之路现在堕入了时间短的中止，乃至许多训练安排都在跟我讲，建立一个新的分支安排、建立一个新的子公司都办不了，建立后也是灰色状况。

第三，训练安排的分支安排许多，一些安排规范性程度不行，导致他们在教学点的资质批阅或许资质存案、场所合规性、师资合规性、招生合规性方面，全体来讲合规率偏低，这是相关于学历制教育而言，学历制教育有别的一套问题，可是全体合规率高一些。

课外辅导安排要注意三条红线

方才提到训练范畴其实是一个十分大的范畴，或许有小一万亿的商场规划，整个训练范畴里面其实又有许多的细分。今日咱们专门提一下课外辅导。

曩昔这几年，课外辅导一直是出资十分热的细分范畴，由于这是一个规划很大的刚性需求，许多出资在追逐这个范畴。本年2月四部委出台的文件，咱们都看到了。这个方针出来今后，中心工作会议和两会，包含政府工作报告都现已把这个问题写进去了，教育部陈部长在两会也讲了十分多。现在有些出资者或许运营者，还在想这是不是一阵风就会曩昔，我觉得不要对此抱过于达观的心态，这一次是来真的。

四部委的文件出来今后，我跟我几个客户讲了，从今日起三条运营红线你们必定要注意，榜首条不能够再搞比赛，包含自己不能安排、举行比赛，不能够再以你们的校园名义安排学生报名参与比赛，不要用你们场所作为考场搞比赛。

第二条不要开超纲超前的课，一个暑假把下学期的数理化都先上完了，这样的课会十分危险，会被告发、被处分，处分的成果是什么？被归入到四部委文件里面的黑名单，咱们看四部委文件有所谓训练安排的白名单和黑名单，一旦被处分，会被列入黑名单，乃至更严峻的成果。

第三条运营红线便是师资的问题，千叮万嘱课外辅导安排不能聘任公办校园或许民办学历制校园的教师来兼课，所谓“课内不讲课外讲”的问题，被抓到的话，也会上黑名单，这是三条红线。

因而，课外辅导训练安排未来或许会面对着逐渐的事务调整，不能够再依托添加课时、超提超纲上课来寻求成绩添加，终究怎样样转入本质教育、本质训练，这是这一细分范畴咱们面对的新课题。当然，我信任课外辅导的刚性需求不会消失，不会很快下降，但会需求调整。

中期之内我个人相对失望一点，估计课外辅导训练安排难以再现身A股，这类似于工业方针的约束，海外商场或许不受影响，从监管批阅来讲不受影响，商场出资者的判别是出资者自己的工作，从方针来讲，我以为在A股是相对比较困难的。

第二个细分范畴便是工作训练，工作训练比较大的范畴是资格考试训练，还有工作技能训练，这或许下一步会成为A股的打破点，本年或许就会有打破。

第三个细分范畴是言语类的训练和在线训练，首要面对的问题是盈余的门槛和财政核对。这类训练安排里，在线教育相对好一点，线下训练的收入承认和本钱核算一直是比较大的问题。小众的训练项目，比方说艺术类训练，他们面对的问题是怎样做到足够大的规划，不然独自上市的应战很大。

A股的本钱运作路途只能走向营利性幼儿园

学前教育也是最近几年热度比较高的范畴，上一年遭到黑天鹅事情的影响，方针环境产生比较大的改变。

榜首，从方针上看，咱们判别全体监管趋严，包含办学答应、日常运营的合规性都会趋严。

第二，“幼教补课”应该体现在逐渐进步整个社会合格师资的供应，而不是将幼教归入到义务教育里，归入义务教育在一个中期时段内应该不会产生。

第三，财政投入将会加大，扩展公办园数量，民办园获得新增园址的难度有所进步，但不是十分明显。这在某些城市现已产生了。

第四，北京的普惠园补助大幅度进步，大约添加七八倍，生均补助从一千多块钱添加到一万多块钱，幼教教师的待遇得到改进。幼儿园的日常归纳运营本钱有所下降，比方说北京现在普惠园政府园址的房租现已根本上免掉了，日常运营的归纳效益是有用进步的。因而，黑天鹅事情带来的影响并不都是负面的。可是在这些事情之后，普惠性园被同意改成营利性园的概率十分低。反过来讲，是不是一切的小区配套园都会被改成普惠园，我看也未必，由于像一些一线城市或许比较发达的城市，房价十分高的小区，配套园全部都办成普惠制园是没有必要的。实践上一些当地主管部门也放宽了约束，并没有强制他们必定改成普惠园，或许改成普惠园的时分一部分班额是普惠制的，一起能够有其他不是普惠的班级。

第五，别的办园条件在实践把握中适度放宽，放宽了今后会导致本来的黑户园呈现两极分化，有一部分拿到办园答应证，而实质性不契合条件的则被关停。整个普惠园力度加大，到2020年完结第三期行动计划85%和80%的方针成为了当地政府的一个重要任务。

第六，幼教的A股本钱运作路途只能走向营利性幼儿园，幼儿园在A股IPO上市，我以为在中短期之内根本上是不或许的了。发股票并购也根本不或许，现金并购非营利性园也会遭到较大的质疑。仅有或许的是把相关幼儿园变更为营利性，再进入上市公司，但即使如此也存在不确定性。上市公司选用现金并购的方法收买非营利性的幼儿园，尽管不需求证监会核准，可是买卖所依然会有审阅的，曩昔两三年产生过这类买卖，未来这个方法很或许会遭到质疑。

最终第七点，大规划连锁加盟和并购活动存在着不确定性，我只能提示到这儿，仍是说必定会遭到多大的约束，可是明显教育主管部门在关于本钱关于整个民办教育的投入上，义务教育和高等教育或许是受监管最严的，可是由于之前一些事情的产生，导致了幼儿园现在也成为了最重视的焦点。

并购将会与IPO构成双轮驱动

第三部分，并购将会与IPO构成双轮驱动。最近这两年，这么多的教育安排完结了IPO上市，客观上促进并购买卖的活泼度。关于某些细分范畴来讲，比方幼教，它的可仿制性是比较强的，关于高中教育和义务教育，12年级这段可仿制性差一点，大学的可仿制性就更差，因而，成绩的添加必定程度上依赖于并购。咱们现已看到了上一年年末有许多上市公司现已在展开并购，所以必定会日趋活泼，构成一个双轮驱动。

2017年咱们在各个细分范畴完结了若干大的并购，比方上一年12月份底咱们代表香港上市的宇华教育集团收买了湖南涉外经济学院，此外还有华尔街英语的并购，举世雅思的并购，诺德安达世界校园私有化及并购，还有幼教范畴的三育幼儿园的并购，这些规划都是十分大的，根本上都在10个亿以上等级的买卖。所以将来咱们的重视点或许不仅仅是在IPO上面，会更多重视上市后的并购开展，而跟着并购的增多，境内外商场就打通了。

可是并购也有一些危险点，一个是A股公司的现金并购，假如A股公司用现金并购非营利性的财物，未来或许会面对必定的质疑和危险，这个我方才在幼教范畴现已剖析到了。其他范畴也有这样的问题，由于也有A股公司经过类VIE的方法去做义务教育或许世界教育。第二点，浅显一点讲，并购是不是能够无限地添加？一个上市公司持有几十家大学今后会怎样样？不知道。方针上是否会有约束？不知道，或许会有一些不确定性。

我今日跟咱们共享的就这三个方面，谢谢咱们。