材料Bloomberg。

材料CEIC，兴业银行资金营运中心研讨处。

我国当时的正利率水平（1年期）

综观近期局势，笔者预期：尽管仍有降息空间，尽管笔者仍建议赶在物价"转负"前快速降息，但2月份很或许再度成为钱银方针的"真空期"；而3月份"两会"前后，则很或许成为钱银方针再度发动的时期。

2月或再成"真空期"

依据对流动性状况的评价和滑润信贷投进的考虑，2月份很或许再度成为钱银方针"真空期"。

信贷冲击弱化降息动力。从钱银方针意图视点来讲，在经济下滑时期的放松，首要意在缓解经济主体的融资困难。在银行信贷为首要融资来历的经济体系中，银行信贷的超预期反弹可以被视为钱银方针起效的最重要的标志性效果。自然地，这也将暂时下降钱银方针持续加力的必要性。

媒体报道状况显现，在1月份的前20天里，银行已投进信贷9000亿元，余额再创前史新高。而依据笔者的估计，终究整个1月份的新增信贷额或许将达9000-15000亿元，为全年5万亿方针的18-30%。笔者估计，这种信贷微弱气势在2月份仍可望连续；因而整个一季度的信贷投进可望到达全年5万亿方针的40-60%，即新增信贷余额2-3万亿元。

信贷投进快慢是左右央行利率方针行为的重要要素之一。因而，很或许是当局已得悉1月份信贷激烈添加，才使商场一度激烈预期的春节前降息终究未能成为实践。遵循这种逻辑，在预期2月份信贷将持续坚持微弱的状况下，央行仍或许在利率上暂时按兵不动。

流动性整体适度，弱化准备金率下调动力。揭露商场上，2月份将有超越3000亿元资金到期。在"适度宽松钱银方针"的根本取向下，央行揭露商场操作力度难以显着扩展，这使适当部分因节日要素很多投进在1月份流动性可以存留到2月份，终究使得2月份流动性会高于数据所显现的水平。而2月份一般为债券发行的空档期，亦不致令流动性严重。2月3日呈现的单日回笼800亿元，较年前一般的200-500亿元呈现了大幅添加，其实反映的正是流动性整体宽余的状况。

方针仍具持续放松空间

尽管2月份很或许再度成为钱银方针真空期，但笔者依然以为，现在的实践利率水平，显现出钱银方针仍有较大放松空间。清晰的通缩信息要求钱银方针赶快持续降息，令经济体系呈现负利率，以使当时商场中一息尚存的"名贵通胀预期"不致消灭。

假如以当期基准利率与当时物价水平之间的比照作为衡量实践利率的一种目标，不管是以CPI仍是以PPI来看，不管是从1年期存款基准利率仍是从1年期借款基准利率来看，当时都是正利率。其间，以CPI衡量的存、借款实践利率水平分别为1.1%和4.1%，以PPI衡量的借款基准利率的实践水平则更高达6.4%。

假如说在经济平稳运转的状况下，正利率还归于正常钱银规矩的话，那么，面临通缩一只脚已踏入门来，持续维持正利率显着存在极高危险。12月份PPI已进入负添加，到达-1.1%，咱们预期1月份PPI还将持续下探至-2.5--3.0%；12月份CPI数据1.2%的水平已显着低于商场预期，咱们预期1月份还将持续下落至0.6-1.0%，3月份则或许进入负添加区间；2009年的年度PPI和CPI都或将"转负"，或许分别为-5.7%和-0.7%。

自上一年下半年以来，首要西方国家CPI年率改变均快速下落，清晰显现了全球已笼罩在浓重通缩暗影之中。面临着物价的快速下落，老练国家的央行都尽其或许将实践利率维持在低位。

数据显现，经过基准利率的快速调降，加拿大央行已将3个月期商场利率的实践水平压低到了-0.10%，澳大利亚的则为-0.67%，前史最悠长的英格兰银行则更是将该期限商场利率的实践水平压低到了-0.94%。尽管已将方针利率降到无限趋近于零的、降无可降境地，美国和日本央行仍分别将3个月期限商场利率的实践水平压低在1.12%和0.17%的水平上，大大低于我国当时同期限的1.83%。即便与同我国12月份CPI（1.2%）大致相若的欧元区（12月份谐和CPI年率1.6%）比较，我国3个月期限的实践利率水平也较其0.48%的水平高出了1.35个百分点。

3月钱银方针或量价齐动

尽管2月份或许是钱银方针"真空期"，但3月份则很或许呈现钱银方针东西的再衡量价齐动，并由此成为二季度钱银方针较为密布投进的初步。

3月份CPI或许跌入负添加区间，将带来巨大降息压力，而超量存款准备金利率也或许下调，以便翻开现在短端利率下行空间。与此同时，在3月份两会之后，包含国债在内的各类债券发即将汹涌而出，到时必定需求开释流动性予以支撑，到时法定存款准备金率也或许因而下调。到时，也应重视人民币兑美元汇率呈现剧烈动摇乃至呈现方向性改变的或许性。

钱银方针真空期内，银行间债券商场或许会在对经济达观和对债券供应规划忧虑的双种压力下持续调整；而3月份钱银方针的重出和一级商场发行真空期的完毕，则或许意味着调整阶段告一段落。