图115年股市大涨的原因：阳光电源上市以来的股价走势图

阳光电源这一波上涨从2020年4月28日最低点9.34元到2021年2月10日最高点121.99元15年股市大涨的原因，最大涨幅超过13倍！

在此之前阳光电源的最高点出现在2015年6月3日15年股市大涨的原因，股价是 28.47元15年股市大涨的原因，直到2020年9月17日才创出新高15年股市大涨的原因，趴窝了5年的阳光电源，是什么的变化推动了股价在不到一年的时间里如此猛烈地上涨？

先来看一下上市十年阳光电源业绩增长情况。

图2：2011年至2020年阳光电源营业收入情况

图3：2011年至2020年阳光电源归母净利润和扣非净利润情况

图4：上市以来归母净利润增长速度情况

阳光电源上市以来，10年的复合增长率为36.2%，近5年的复合增长率26.3%，这个增长率水平算不上多优秀。再看2020年收入同比增长48.3%，归母净利润同比增长118.8%，不过就翻了一倍多而已！业绩增长也不能解释2020年股价大涨的原因！

不是业绩，那是不是估值水平变化导致的？下图为市盈率变化与股价变化的同步情况。

图5：上市以来市盈率的变化情况

阳光电源市盈率波峰的出现过三次，第一波是发生在2012年底到2013年底，第二波是在2015年大牛市那波，第三波就是2020年下半年到2021年初这一波。

2015年牛市大行情，受系统性影响大，暂且忽略。

2012年归母净利润大幅下滑，2013年对比的基数低，2013年归母净利润同比增长148%，随后的2014年和2015年也都维持了50%以上的增速。上市头几年公司的规模相对较小，增长快也是正常情况。

2015年那波市场大行情是在2014年7月启动的，阳光电源2014年年内最高点出现在9月份，扣除市场因素，仅参考2014年2月13日出现的年内第二高点11.03元，从2012年11月28日最低点1.76元到11.03元，14个月涨幅5.3倍！也算是一波大涨。

2015年6月3日创新高之后，直到2020年随着这中间没有再创新高，但是2017年也有一波不错的上涨。

2017年5月16日股价最低点8.46元，是2015年6月3日调整以来最低点，之后一路上涨到2017年11月13日，阶段性新高22.23元，半年时间最大涨幅163%，之后2018年由于国家的货币政策是降杠杆，股市一路调整到2018年底。

除了这三个波峰，一般情况下市盈率水平在10倍到20倍之间，符合制造业的正常情况。

一般制造业企业，业绩增长与产能有很大关系，我们来看一下在建工程科目这十年的变化。

图6：在建工程变化情况

阳光电源第一次大规模扩产能出现在2015年，2016年继续扩产能，在建工程投入规模最多的一年，之后在建工程再未出现大规模扩张，2020年在建工程略有上涨，仅仅2亿出头，同比大幅增长原因是2019年在建工程过低。

2015年和2016年产能扩张，反应在2017年的业绩确实出现了一波小幅的增长。查了一年2015年和2016年两年的年报，显示在建工程大幅增加均是因为光伏电站投资增加导致。

图7：各项业务发展走势图

从上图很清晰看到，重资产运营的光伏电站的增速远不及光伏逆变器和集成业务。系统集成业务不用多说，是拿来主义，不是自己的产品，就赚个辛苦钱，毛利率维持在10%左右。

逆变器是公司起家时做的业务，也是公司最重要的一块业务。

扩展阅读：光伏逆变器可以将光伏太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电的逆变器，可以反馈回商用输电系统，或是供离网的电网使用。光伏逆变器是光伏阵列系统中重要的系统平衡之一，可以配合一般交流供电的设备使用。太阳能逆变器有配合光伏阵列的特殊功能，最大功率点追踪及孤岛效应保护的机能。

图8：太阳能光伏逆变器收入和毛利率情况

图9：太阳能光伏逆变器收入和增速变化情况

2020年光伏逆变器的收入明显增长，毛利率一直维持在30%以上，对于制造业企业来说这个毛利率水平即合理又有竞争力。

因此市场对于阳光电源的估值变化来源于主营业务光伏逆变器未来的成长性。一方面是对未来光伏行业持续看好，另一方面阳光电源光伏逆变器的产能不断扩产导致的营收增长的看好。

阳光电源的光伏逆变器自2015年就成为世界最大规模的厂商，品牌知名度不断提升，产能全球布局也给企业为各大市场服务提供了便捷。

除了逆变器这一款产品外，风电变流器和储能逆变器在2020年也出现了翻天覆地的变化，有望成为公司新的利润增长点。

新能源汽车的电控系统，仅在2016年和2017年进行了披露，收入规模仅数千万，而后归入到了其他收入，未单独披露，这块一直未打开市场。

光伏电站发电收入过多依赖于重资本投入，近几年增长缓慢，公司对于光伏电站的投资越发谨慎。

再看看主要的财务指标。

公司在研发支付方面还是非常舍得。

整体毛利率水平较平稳，维持在20%以上，近四年有所下滑，低毛利的集成业务占比越来越高。净资产收益率2020年确实大幅提高，光伏逆变器的产能利用率，产能释放导致的结果。自2015年公司的资产负债率就维持在60%附近，财务杠杆增加的空间有限。

自打2016年以来有息负债的绝对规模大幅提高，以长期借款为主，负债结构相对理想，2020年暂时结束了继续扩大的趋势。

应收账款随着收入规模的增加，也出现快速增长的状况，近三年增长趋势有所减缓，2020年还略有减少，说明公司的应付账款情况是改善的。

从现金流量表看出，2016年在建工程投资，主要依赖于筹资活动现金流支撑，但2019年就不同，经营现金流的大幅增加支持了公司的投资活动。2020年经营性现金流保持大幅增加，在投融资未发生大规模变动的情况下，净现金流明显增加，公司的资金压力明显减少。

统计了公司上市以来投资活动中资产建立情况，去掉2015年和2016年在光伏电站在建工程上的投入，在逆变器产能投入上还是保持持续增加。与隆基股份类似，制造业部分，影响产能相关的固定资产中厂房基建的投入占比相对较小，设备投入占比较大。

通过这个科目，我们可以发现公司在主业上的投入是持续，有计划地开展。

与隆基股份类似的是，两个公司都在2019年和2020年经营现金流出现大幅改变，同时两个公司的财务状况彻底改善，资金压力大幅减轻，也就是企业进入了效益变现阶段，如果光伏行业继续保持现有的发展速度，相信两家上市公司维持现有的状态是可期的。

隆基股份的滚动市盈率是42倍，阳光电源是63倍，从这个维度来说阳光电源有些高估的情况。

从估值水平对比来看，阳光电源确实是长期被低估，估值水平长期趴在20倍以下，被压制久了，积聚的能量在短期内释放，这是我认为的股价短期快速上涨13倍的理由。

通过研究阳光电源股价的变化，我们发现，长期跟踪公司经营变化，行业趋势，同行业对比，是发现企业价值的必备功课，至于能否准备把握股价的启动信号和吃完全部涨幅还是需要更深厚的功力。

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