回忆2022年，高通胀和俄乌抵触成为全球经济运转的主线，全球经济在阅历2021年的复苏之后，经济的下行危险逐渐堆集。展望2023年，阑珊的阴云笼罩全球经济。 一、2022年全球经济运转回忆 2022年，高通胀和俄乌抵触继续冲击全球经济。俄乌抵触迸发，全球供给链...

回忆2022年，高通胀和俄乌抵触成为全球经济运转的主线，全球经济在阅历2021年的复苏之后，经济的下行危险逐渐堆集。展望2023年，阑珊的阴云笼罩全球经济。

一、2022年全球经济运转回忆

2022年，高通胀和俄乌抵触继续冲击全球经济。俄乌抵触迸发，全球供给链更趋严峻，动力和粮食价格攀升，推升全球通胀水平。高通胀迫使首要央行大幅加息，需求进一步遭到约束，全球经济下行压力加大。金融条件快速收紧，金融软弱性加重，金融商场动摇弹性增强，新式商场主权债款危险添加。影响2022年全球经济运转的首要要素有如下两方面：

一是高通胀迫使首要央行加快收紧钱银方针，全球需求遭到约束。全球本轮通胀更多源于供给要素，软弱的供给链引发产品通胀、劳作力结构性缺口推动薪资上涨、经济快速重启引发的服务通胀，推动首要经济体通胀大幅攀升。高通胀迫使首要央行加快收紧钱银方针，美联储在3月敞开加息周期，接连7次加息，累计加息425BPs，并发动缩表。欧洲央行自7月起接连4次加息，累计加息250BPs，完毕负利率，并着手缩表。全球央行加息潮，使得金融条件快速收紧，全球需求遭到约束，一起加重了全球金融商场的动摇，新式商场主权债款危险添加，斯里兰卡、加纳等国迸发主权债款危机。

二是俄乌抵触加重了供给链的软弱性，全球潜在的滞胀危险上升。俄乌抵触的迸发，导致全球动力和粮食供给遭到冲击，供给缺少引发动力和粮食价格大幅攀升，进一步推升全球通胀水平。一起，欧美国家对俄罗斯施加了全方位的经济、金融和科技制裁，俄罗斯做出反制，削减对欧洲国家的动力供给。因为欧洲国家严峻依靠俄罗斯动力，动力危机令欧元区经济景气量大幅下滑，经济滞胀的危险大幅抬升，从而引发了全球经济潜在的滞胀危险上升。此外，俄乌抵触加重了大国对立和世界割裂，全球化进程再度遭受冲击，全球供给链面对重构，对全球经济产生了长时刻影响。

二、2023年全球经济展望

展望2023年，咱们估计全球经济将愈加昏暗，一方面地缘政治危险加重了全球供给链的重构，美国等兴旺经济体劳作力结构性缺口仍存，薪资仍有继续上涨的动力，通胀虽触顶回落，但回落斜率较缓。首要央行接连紧缩方针，全球金融环境愈加严峻，债款危险抬升，金融商场仍将承压。从首要兴旺经济体来看：

1．美国经济下行危险正在积累。

（1）美国经济内生动能趋弱，阑珊危险上升。经济重启带来的顺周期动能逐渐削弱，加之财务影响的退出和钱银方针的收紧，前期推动美国经济复苏的动能正在削弱，经济下行的压力正在闪现。

出资方面，去库存周期敞开，企业本钱开端下降。当时美国总库存显着高于长时刻趋势，而零售商库存接连两个月下降，美国去库存周期或已敞开。从前史来看，美国一个完好的库存周期均匀继续时刻为37个月，自动去库存阶段均匀继续13个月。美国本轮自动去库存于2022年三季度末开端，或将继续到2023年三季度或四季度，简直贯穿2023年全年。自动去库存周期的敞开，企业本钱开支开端下降，连累私家出资的添加。

图1：美国总库存及各分项变化状况

数据来历：CEIC，建行金融商场部

房地产出资继续疲弱。美联储的继续加息，令按揭借款利率攀升，新屋和成屋出售已回落至疫情前水平。出售端的疲弱，令地产出资萎缩，美国住所出资在2022年二季度和三季度别离环比萎缩17.8%和27.1%，已接连六个季度环比负添加，且萎缩起伏正在加大。

图2：美国按揭借款利率与地产出售走势

数据来历：CEIC，建行金融商场部

美国消费保持耐性。财务影响的退坡，通胀的爬高，美国产品消费增速回落，个人消费开销中的产品项环比折年率已接连三个季度负添加，产品消费在阅历了疫后高添加后，正在向长时刻趋势回归。得益于防疫约束的放松，以交通出行和休闲文娱为代表的服务消费正在显着复苏，间隔长时刻趋势仍有较大缺口，仍处于爬坡阶段。展望2023年，美国产品消费接连疲弱，而占比更大的服务消费接连复苏，一起通胀下行和实践收入上升的加持，估计美国消费保持耐性，但增速放缓。

图3：美国产品和服务消费折年数

数据来历：CEIC，建行金融商场部

需求疲弱连累进口，净出口增速奉献添加。美国内需趋弱使得产品进口削减，而全球动力供需严峻令美国动力出口大幅添加，产品贸易逆差趋于收窄。一起，美国服务贸易顺差走阔，净出口对美国经济的奉献添加，2022年三季度净出口拉动美国增速2.86个百分点，为1980年三季度以来最高。从前史经验来看，净出口对美国经济添加奉献度的提高，往往随同美国内需的下滑，成为美国经济下行的先行方针。

（2）劳作力商场是当时美国经济的中心对立。美国2022年12月新增非农工作人数虽回落至两年低位的22.3万人，劳作力商场需求边沿放缓，但仍显着高于新冠疫情前2019年16.3万人的月均匀值，劳作力商场需求仍相对旺盛。从供给端看，美国劳作参加率从疫情初的60.2%上升至2022年12月的62.3%，但仍低于疫情前63%的水平。美国劳作力商场的中心问题并不在于工作过热，而在于新冠疫情引发的结构性要素，导致劳作力供需匹配功率显着下降，贝弗里奇曲线大幅右移，意味着在相同的失业率下，职位空缺率更高。尽管结构性缺口仍在，但职位空缺率已从峰值的7.3%回落至6.4%，工作商场供需失衡的局势正在改进，求职者议价才能正在下降，薪资添加继续上涨的动能将放缓。

图4：美国贝弗里奇曲线

数据来历：CEIC，建行金融商场部

（3）通胀继续回落，但回落的斜率并不峻峭。受供给链修正、商家库存水平较高、消费需求放缓等要素影响，产品通胀将继续降温。劳作力商场结构性问题引发的薪资上涨，仍在向服务通胀传导，服务通胀仍将继续。房租在美国CPI中占比超越30%，因为现有租约价格重置问题，CPI中房租一般滞后商场价格13个月，估计CPI中房租项在2023年二季度才会触顶。全体看来，美国通胀在2023年将接连回落趋势，但回落的斜率并不峻峭。

（4）美联储接连紧缩方针，财务方针趋于中性。美国通胀虽回落，但通胀仍将继续高于美联储方针方针，加之劳作力商场结构性缺口仍在，估计美联储将接连紧缩方针，将利率水平提高至5%以上，且将利率峰值保持更长时刻，降息的时点在2023年四季度乃至更晚。财务方针转向中性，财务影响退坡，据美国国会预算办公室（CBO）测算，2023年财年赤字率将从2022年的3.9%下降至3.7%。

总归，美国内需趋于疲弱，经济阑珊危险添加，在财务中性、钱银紧缩的方针组合下，估计美国经济将低于潜在增速，2023年GDP添加0.5%左右。

2．欧元区面对三重压力，滞胀危险加大

俄乌抵触的迸发，使得欧元区经济面对三重压力：一是俄乌抵触冲击欧洲供给链安全，动力供给缺少继续困扰欧元区经济；二是供给危机引发动力开销添加，下降企业端本钱开支志愿，约束居民端消费需求，削弱出口竞争力，供给危机向需求缩短演化；三是欧元区经济基本面趋弱，而高通胀继续，金融条件快速缩短，金融碎片化危险上升，债款危机或将重演。尽管欧元区经济数据在2022年四季度触底上升，但咱们以为欧元区在2022年面对的三重压力，仍将贯穿2023年，欧元区经济阑珊的危险仍较大。

俄乌抵触引发的动力和食物价格的攀升，加之经济重启带来的顺周期要素推动中心服务和产品价格的上涨，推动欧元区通胀大幅攀升，迫使欧洲央行大幅加息，着手发动量化紧缩（QT）。展望2023年，估计欧元区通胀将触顶回落，回落的速度较为缓慢，仍将高于欧洲央行2%的方针方针，欧洲央即将继续收紧钱银方针，以抗击高通胀。

图5：欧元区通胀走势

数据来历：CEIC，建行金融商场部

财务方针方面，俄乌抵触令各国添加国防开支，以及高通胀令各国对居民生活本钱的补助添加，财务“挤出效应”益发显着，加之利率水平攀升推升政府融资本钱，约束了欧元区各国财务开销扩张的空间。

总的看来，在供给危机、需求缩短和债款危险三重压力下，欧元区经济下行压力仍然很大，而高通胀将继续更长时刻，欧洲央行接连紧缩方针，财务方针空间不大，欧元区经济滞胀危险较大，估计2023年欧元区经济增速在-0.5%左右。

3．日本经济缺少继续改进动能

回忆2022年，日本动力对外依存度较高，世界动力价格大幅攀升，加之日美利差扩展引发日元大幅价值降低，令日本动力进口本钱大幅攀升，外贸继续逆差，输入性通胀压力攀升，令日本通胀水平攀升至30年高位，摆脱了困扰多年的通缩局势。展望2023年，日本经济的添加动能首要来自于内需，获益于铺开疫情管控办法和免除海外游客约束，服务业的复苏将成为日本经济的亮点。日本经济的危险在于海外需求的疲弱，约束日本制造业，并将导致日本出口显着下滑。

世界动力价格回落和日元触底反弹，使得前期推动日本通胀继续攀升的动能在削弱，本钱通胀型通胀压力减轻，但服务业快速复苏引发的服务价格上涨，将成为后续日本通胀上行的动能，考虑到中心需求疲弱的局势没有改变，日本通胀缺少大幅攀升的动力，估计日本通胀在2023年触顶后缓慢回落，通胀的抬升不会对日本央行方针构成掣肘。尽管日本央行在2022年12月调整了收益率曲线操控方针（YCC）的方针区间，但并不意味着其方针本质转向，更多是对现有方针的微调，以开释操作空间。展望2023年，日本央即将迎来新任行长，若通胀继续抬升或实践薪资增速继续高于2%，日本央行或将继续调整钱银方针，乃至产生本质性转向。

总归，日本经济在2023年将出现内需强于外需的特征，通胀并不存在大幅攀升的动力，日本央行钱银方针存在调整的可能性，岸田政府“新本钱主义”理念推动，财务影响托底经济，估计日本经济添加仍显乏力，2023年GDP增速在1.5%左右。

综上，2023年首要经济体体现分解，美国经济下行压力加大，欧元区经济堕入阑珊，日本经济缺少上行的动能，而新式商场经济体接连复苏，我国需求的复苏成为全球经济压舱石。总的看来，全球经济远景面对较大的下行危险，尽管通胀现已触顶，但回落的斜率较缓，高通胀仍将继续，估计2023年全球经济增速进一步回落至2%左右，潜在的滞胀危险进一步上升。

（作者刘猛为我国建设银行金融商场部研究员）