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2018年7月3日目录

►国家网络安全刚需，网络可视化行业增长空间打开（华创证券）

►行业集中度提升，成品家具品牌公司迎来发展机会（国泰君安）

►国防军工基本面改善，国际局势变化或成催化剂（东吴证券）

►小银行有大智慧，区域性商业银行具备投资机会（华泰证券）

1.磷肥产业链迎来整合，龙头企业盈利能力显著提升（信达证券）

2017年我国多个磷矿主产区出台限产停产政策，2018年磷矿产量控制在1000万吨，较2017年下降300万吨，连续三年呈下降趋势。产量下降的趋势仍在延续，2018年1～4月，我国累计生产磷矿石3270万吨，去年同期为4694万吨，下降1424万吨，同比下降30%。

通过梳理2018～2022年全球磷肥供需变化，信达证券发现此轮中东北非地区磷肥新增产能投放开始于2017年，2018年高成本产能Plant City的关闭极大抵消了新增产能的投放量，如若不考虑中国磷肥行业去产能以及其他高成本磷肥产能关闭，2019年将会是全球磷肥行业供给过剩压力最大的一年，此后随着全球磷肥需求的持续增长，供给过剩压力将逐年缓解，相应的全球磷肥开工率在2019年将会是低点，此后逐年回升。

信达证券认为，中国的磷肥产能位于全球成本曲线的右侧，正在逐渐向边际成本逼近，未来国际供给压力大时将会有一部分出口受到冲击，磷肥出口可能会压缩100～200万吨的规模，下降到800～900万吨之间，也即国内磷肥产量维持在2900～3000万吨即可满足国内与出口需求，超过的话可能带来供给压力。虽然产量及出口压缩的绝对数量并不是特别大，但这是建立在当下国内磷肥行业80%以下低开工率的基础上的，行业如果要真正步入良性发展轨道，产能整合势在必行。

信达证券还指出，受磷矿整合以及沿江一公里搬迁等环保政策的影响，未来三年中国磷肥行业亦将迎来整合，其中一铵企业多分布在湖北与四川，中小企业较多，整合力度将强于二铵行业。目前，一铵行业整合已初见成效，2017年下半年以来，受磷矿整合以及环保趋严影响，众多一铵企业限产停产，四川一铵企业生产成本推涨，湖北龙头企业议价权凸显，一铵价差改善明显，2018年以来一铵平均价差为562元/吨，而2017年同期为386元/吨，上涨46%。

未来三年中国磷矿-磷肥产业链将迎来整合，信达证券看好拥有磷矿资源的垂直一体化企业，建议关注云天化（600096.SH）、新洋丰（000902.SZ）、司尔特（002538.SZ）、兴发集团（600141.SH）以及六国化工（600470.SH）。

2.国家网络安全刚需，网络可视化行业增长空间打开（华创证券）

流量数据的监控，又称为网络可视化，可类比为虚拟世界的摄像头。网络可可视化产业链自下而上为磷肥上市公司：需求部门、后端数据分析监控平台、前端数据采集设备。需求部门主要为政府核心四大部委（网信办、工信部、国安和公安）以及总参和运营商。后端数据分析监控平台主要为11家大数据与系统集成公司，前端数据采集为6家前端数据采集设备商。

华创证券认为，从核心玩家业务收入规模来看，估算网络可视化全行业市场总量为100～120亿，其中宽带网络可视化市场份额70%。移动网络可视化市场份额30%。宽带网络可视化中，后端数据分析监控平台市场约40～50亿，前端数据采集设备约30～40亿，移动特种设备约20～30亿每年。

华创证券认为，网络流量全年30%～40%的内生性增长叠加运营商骨干网络从100G到400G的扩容升级，给网络可视化发展带来中长期增长逻辑。而国家网络监控需求的刚需为网络可视化行业带来短期确定性的爆发增长。

网络安全从合规性上升到国家立法层面，国家互联网监管新格局初步确立，网信办、工信、公安、国安四大强势部委形成“分工负责、齐抓共管”的互联网监管格局。其中网信办为承接国家网络监管的核心新兴部门，统筹管理各个部委网络流量监控需求。新兴部委的建立与新增预算的投入将带来短期确定性的市场增长，加之网络监管部门网信办以及公安技侦局监管体系向地市县进一步下沉，将带来渗透率的进一步提升。

华创证券认为，目前前端数据采集设备商共六大玩家，中新赛克、迪普科技与锐安科技均为集基础架构设备提供商和系统集成商于一体的厂商，恒为科技、恒杨数据和百卓网络为从单纯设备商向系统集成商前行的厂商。其中，中新赛克为行业龙头，宽带数据采集与移动端特种设备全产业经营，且已经进入前端设备集采名单，将率先享受行业增长。迪普科技在网络安全领域深耕多年，具备渠道优势，目前网络可视化业务仅占公司主营业务的20%左右，但借助公司渠道优势，未来发展可期。恒为科技与恒杨数据为专注于向系统集成商供货的数据采集设备商，有望进一步受益行业发展。百卓网络在拿到资质后，有望进入爆发性发展。

华创证券建议重点关注中新赛克（002912.SZ）、恒为科技（603496.SH）。

3.行业集中度提升，成品家具品牌公司迎来发展机会（国泰君安）

国泰君安认为，近年来随着定制家具高速成长带来的冲击，成品家具行业在收入和利润端的增速均逊于定制家具，但由于定制家具对成品家具不构成完全替代，因此仍存在一定的发展空间，行业集中度不断提升，品牌公司迎来发展机会。

成品家具收入利润增速相对平稳。选取A股上市公司为代表分别计算成品家具和定制家具厂商的收入利润增速，国泰君安发现成品和定制家具公司的收入增速上升，定制家具收入增速略显优势磷肥上市公司；成品家具的利润端增长则相对稳定。

国泰君安指出，成品家具公司收入总体自2016年起实现加速增长。自2016年起，成品家具公司收入增速均在20%左右，曲美家居更是超过30%，其主要原因为渠道扩张、价格带下沉以及从部分企业从成品到定制的延伸。从净利润的角度分析，由于单位成本的上升，成品家具公司净利润增速略微下降，其中，美克家居由于成本和费用控制实现平稳增长，同时曲美家居也由于费用率的降低，其2017年净利润增速超过收入增速。

从费用端比较来看，上市公司销售费用率出现分化。销售费用方面，成品家具公司的主要投入包括职工薪酬、租赁费和广告宣传。国泰君安通过对比发现，直营渠道占比大的公司租赁费率高，美克家居以每年30%左右的销售费用率处行业内最高水平，原因在于其职工薪酬占比高，且人均薪酬水平远超行业均值。管理费用方面，各公司平均保持在6%～10%管理费用率。

实木家具毛利率较高，中高端实木家具产品毛利率达60%。在各家成品家具上市公司的细分业务中，亚振家居以实木和综合家具为主，各产品毛利率接近，均为60%左右。同样美克家居的实木家具毛利率也达到63%。相比于实木家具，人造板和综合家具的毛利率较低为40%。其中一方面原因在于实木的毛利率较高，另一方面也由于各家公司直营收入占比较高。

国泰君安从品牌、产品和渠道三方面对成品家具公司进行对比，各公司具备不同竞争优势。品牌上，亚振家居（603389.SH）和美克家居（600337.SH）主打多品牌战略定位不同细分人群，宜华生活（600978.SH）、曲美家居（603818.SH）则致力于拓展品类，向软体和定制进军磷肥上市公司；产品上，曲美家居研发人员占比高，其成品设计能力为延伸至定制领域打下了基础；渠道上，美克家居在大店的自营领域有多年经验，自有物业门店全部为大店，因此具备出色的独立大店运营能力。

4.国防军工基本面改善，国际局势变化或成催化剂（东吴证券）

从上半年行情来看，军工板块并未跑赢大盘，目前处于历史低位年初以来，军工板块经历了1月底至2月上旬的大幅下跌，而后迎来了持续2个月的上涨行情，区间最高涨幅达26%，自4月开始进入震荡调整阶段。整体上看军工板块跑输大盘，军工板块目前处于历史低位。

东吴证券认为，从行业基本面看，景气度显著回升，在整个行业订单和回款显著好转的情况下，军工行业中最受益的是直接对接军队客户的总装类企业，因为该类企业处于订单和资金链的最上游，产品链的最下游，并且都占有垄断地位，对其产品配套商具有极强的议价权，军工行业订单和回款的改善会最先体现在主机厂的财务报表上。

从改革方面看，关注军工集团资本运作推进2018年包括科研院所改制、定价机制改革、混合所有制改革等在内的军工领域改革将持续推进，国防科工局等八部门已批复中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业，同时随着两会过后各央企集团领导班子调整到位，东吴证券认为2018年军工集团资产注入会重启和加速，从而带来二级市场的投资机会。

从估值方面看，军工板块处于历史低位。纵向对比，军工板块的估值水平处于历史低位，横向对比，相当部分军工标的中2018年预期PE已与大多数行业板块相当，东吴证券认为，考虑到军工主机厂以及系统级生产商的行业龙头地位、稀缺性、业绩成长的确定性、体外资产等因素，部分主流军工标的目前估值已处于合理较低水平，同时股价处于低位且具有成长性的民参军公司也具备配置价值。

从板块催化剂方面看，东吴证券认为2018年世界范围内动荡加剧，中美贸易摩擦、中东局势的持续发酵都将成为军工板块催化剂。

行业基本面边际改善下，东吴证券重点推荐上市资产完整度高的中航沈飞（600760.SH）、内蒙一机（600967.SH），建议关注中直股份（600038.SH）、中航飞机（000768.SZ）、航发动力（600893.SH），以及中航机电（002013.SZ）、中航电子（600372.SH）、中航光电（002179.SZ）；2018下半年应重点关注军工集团资本运作进展，建议关注具有优质体外资产的上市公司中航机电、航天电子（600879.SH）、内蒙一机、四创电子（600990.SH）、国睿科技（600562.SH）；民参军方面，应自下而上选取质地好、稀缺性强的标的，建议关注火炬电子（603678.SH）、旋极信息（300324.SZ）、星网宇达（002829.SZ）、耐威科技（300456.SZ）、景嘉微（300474.SZ）。

5.小银行有大智慧，区域性商业银行具备投资机会（华泰证券）

2016年以来城商行、农商行迎来了上市潮，累计过会数量达12家，在中国银行业中扮演的角色越来越重要。

华泰证券认为目前区域性银行0.98倍的PB（LF）估值接近近三年最低位置，外部环境的机遇决定了其投资机会突出。

城商行和农商行分别形成了高资产质量、高息差的优势。华泰证券认为，区域性银行的主要特点有三：①经营范围集中于省内，与地方经济高度相关；②营业收入中利息收入的占比较高，对公业务特色鲜明；③当前上市比例尚低，融资渠道有待扩充。

区域性银行具有地域及业务的单一性特质，且面临利率市场化、经济增速换挡及金融去杠杆等外界环境的冲击，这些因素决定了其需要转型以谋求新的发展。参考美国在1980年代银行业集中度迅速上升的经验，转型成功的区域性银行获得了崛起良机。

华泰证券认为区域性银行目前具有较大的投资机会，主要的投资逻辑有四：①区域性银行的监管定位是服务地方经济，当前区域经济的加速发展将对本地银行形成直接受益；②小微金融业务大有可为，国家对小微企业的扶持政策频密，给区域性银行提供了发展良机；③银行业处于整体转型阶段，区域性银行体量较小，有快速转型的条件；④目前区域性银行估值处于较低水平，近期区域性银行新股上市节奏明显加快（2018年1～5月已过会3家，2017年全年仅1家），板块估值有望得到新股的提振。

华泰证券看好区位优势突出、战略领先的区域性银行，建议精选个股，推荐上海银行（601229.SH）、贵阳银行（601997.SH）、常熟银行（601128.SH），建议关注其他优秀的区域性银行。