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文丨老铁

当咱们在研讨百度时，经常会往复堕入以下考虑：1.近年来企业一向在强化“非营销类”收入，但新事务（如AI和造车）又一向没反应在市值中（市盈率较低），这终究为何？2.关于百度，咱们终究要将其归入互联网的估值结构抑或是有新的模型供参阅，当下的估值水平又终究怎么？

若能解说以上问题，对百度的未来也就有了更为明晰的知道，这也就能够让咱们当令调整本钱商场体现的预期，所以就有了本文。

为解说“定性”问题，咱们经过python抓取了2021年至今代表企业的股价走势相关性状况，并作图如下上述采样规范中，既有美股头部谷歌、FB，苹果等企业，亦有中概股的代表公司，又将我国赴美上市造车企业“蔚小理”归入结构内。作为中概互联网企业，咱们本认为百度股价相关性会更倾向于科技类公司，而在上图中，与“蔚小理”和特斯拉相关性更为明晰，这是让咱们很吃惊的。

从体现能够倒推理由：

其一，这是否是百度多年来对外宣扬“造车”，使商场对其观点发生了一些改动，发生了与“蔚小理”相关性扩展的问题；

其二，以上的采样中，中概股占比相对较少，这就呈现了百度同在美股上述企业股价动摇性共同，若除掉搅扰就要扩展数据采样规划。

咱们再将快手，美团，京东，拼多多等美股和港股公司都归入结构，再对股价走势相关性进行剖析，见下图在上图中就更为明晰了，作为中概互联网头部企业，百度和京东，阿里等头部企业一般被收录在各类ETF中，很简略出关企业股价相关性坚持高度共同的局势，但另一方面，美团，快手等企业与百度相关性又适当之弱，乃至不如特斯拉和蔚小理与百度的联系。

百度的股价相关性就呈现了：一方面与老牌头部企业依然坚持较高共同性；但另一方面，与“车企”相关性又在扩展。

也便是说，百度的“定性”或许正处于某个关口，既有互联网的特征，又兼有“车”的预期，这就带来了新的问题：企业如此杂乱多元，咱们怎么精准掌握定性？

因为恒生科技指数基金归入了中概最有质量的科技企业，将百度股价走势与ETF指数基金进行比照，意在考虑百度在大科技板块的生长性，见下图自百度赴港上市之后，因为互联网职业遭到较大监管压力，整个职业商场体现都在低谷期，百度亦不例外，2021全年，其股价体现要跑输于大盘，呈现出“超跌”特性，但咱们特别注意到进入2022年后，百度好像有起色的痕迹，尽管同职业相同股价依然较为跌宕，但个股有了跑赢大盘的痕迹。

进入2022年后，美联储货币政策调整在即，职业的景气量扶摇直上，商场充满失望心情，较之2021全年的波澜不惊，进入2022年后百度又为何发生此种现象呢？

咱们企图做如下解读：

其一，从互联网组织出资者视点考虑，在跌宕起伏的2021年，职业面对巨大不确定性，体现为股价规范差急剧扩展，以分散化出资为首要战略的组织出资者此刻若要对冲危险，就要尽量下降出资组合的动摇性，也便是向低规范差股价偏重，以躲避危险，所以咱们也就整理了恒生科技成分股的代表企业，见下图如上图标示中所示，在曩昔的一年时间里，大多数企业股价都呈剧烈动摇性，职业的不确定性依然极大，没有康复景气值，组织出资者出于“避险”考虑，就会偏重于动摇较小的企业，上图中百度和网易乃是最低，所以也就强化了低动摇性公司的超预期体现。

以上现象咱们也能够从监管视点去考虑，尽管监管部门对职业是收紧的，但百度在此方面的安全也为组织的避险供给了注脚。在进入2022年后，网易的走势和百度又极为挨近，也验证了咱们此假定是有合理性的。

其二，百度是否存在“定性”的悄然改动，这也是开篇咱们所提出的假定问题。

带着上述问题咱们检索到归入全球知名车企的自动驾驭和电动车ETF（代码为“DRIV”），共有70余家公司。在持股前15位企业中，百度又是唯一一家中概股，较低权重有小鹏和蔚来。

该ETF因为归入了成分股足够多，又包含软硬件以及整车，新能源等不同板块，且又是美元ETF，能被归入成分股关于百度这家互联网公司的定性改变是有很大协助的。

如前文所示，百度与车企的股价联动性在强化，或许也有上述ETF的联系。

咱们又整理了DRIV的价格走势，见下图在进入2022年之后DRIV首先是一个急剧下挫（首要原因为美联储货币政策调整，美股全体的调整有关），但进入2月后该指数回调力度是显着大于恒生科技指数的，而这又与百度在2022年后跑赢恒生科技指数坚持了高关联性。

在此咱们就可总结百度的定性问题：

其一，基本面依然以互联网特点为主，但外部定价开端向“车”偏重；

其二，关于出资者来说，低动摇和定性的搬运或许会带来必定幻想空间，两大要素相互强化。

在解说“定性”的困惑之后，就天然引出了一个新的问题：定性的搬迁或许是一个较长的进程，着眼于当下百度的财报是否能够支撑得起未来？

这就让咱们回到财报剖析，与惯例剖析办法不同，咱们将财政剖析置于“定性”剖析之后，其意图也是期望咱们能够带着“定性”的考虑去看待财报。

百度事务逻辑和生长头绪是相对简略的：在中心在线营销事务坚持基本面一起，以培育云核算，造车等新式事务，在线营销为根底，运送现金和AI技术支持，新式事务担任上层建筑，也便是“定性”。

此形式若要正向循环，且终究取得成功就需要满意：

1.在线营销事务具有继续运送能量的潜力，从经历上看，我国互联网公司多元化失利的首要原因乃是根底事务的根基不牢，当外部环境恶化时就形成了小马拉大车的被动局势；

2.新式事务在财政上有下降企业担负的才能，作为一家企业其终究仍是要向股东担任的，在无休止的亏本和高投入中或许会消磨掉出资者的耐性。

关于百度以上要求亦是平等重要的，在曩昔几年时间里，该企业也面对着营销收入下行压力加大，也使出资者决心发生了很大的动摇，即使当下对百度依然有极点化的观点。

毛利率是一个比较直观的数字，首要为：新式事务中因为在前期，企业一方面尚不具有商场定价才能，另一方面如萝卜快跑此类重研制事务，尽管现已在全国多地开端商业化试运营，但因为发展阶段所限，毛利率必定是要被紧缩的（要经过价格影响鼓舞用户体会）。

咱们也知道，营销类收入的毛利率又是适当之高的，究竟广告类收入本钱首要构成为服务器和人员本钱，较之硬件和云核算要低出许多。结合百度在加速进行非营销类事务这一现实，也就能够估测新事务会必定程度上给毛利率以压力，见下图在上图中咱们能够看到，百度在很长一段时间毛利率的确与营销类收入占比呈显着的正相关性，营销类收入占比越低毛利率也就越低，新式事务的确稀释了营销类收入的利润率，但在近几个周期内，毛利率则要相对安稳许多，两条折线中心地带逐步弥合，也便是营销类收入占比敏捷下降，毛利率则坚持相对坚硬。

那么也就能够推论，在近几个季度以来，新式事务的盈余性是处于改进区间的，这其间既有云核算的定价才能要素，亦有智能驾驭事务的推动，与厂商配合度进步的要素，最近比亚迪挑选百度为智能驾驭供货商，在接下来也会强化此趋势。

以上是从损益表视点考虑，接下来咱们再从现金流视点进行验证。咱们整理了百度中心运营利润率与运营性现金流的联系，见下图在很长一段时间内，两条折现都呈同频互动联系，几乎是呈同步增减，在2021年中之后，现金流的状况要优于运营利润率。从财政视点考虑，之所以呈现此问题，理由大致为：1.本钱和费用中心有非现金开销部分，如股权付出，折旧计提等；2.应收款或许客户预存款添加以及应付款添加，这些是由企业的商场位置（也便是话语权）决议的，到2021年底，客户预付款到达135亿元，上年同期为126亿元，应付款也添加40多亿元。

从事务端去考虑，这些或许是因为：1.云盘事务的会员充值；2.非营销类事务的2B部分，如智能驾驭，云核算等等的商场位置添加。

综上咱们就能够对当下百度基本面做如下总结：

1.短期内营销类收入仍是基本面，跟着手百等事务的安稳，该部分现已趋于安稳；

2.新式事务营销类收入的依靠性有所下降，可视为基本面潜在转机。

综上本文定论：新式事务下降对营销事务的依靠，本钱商场又处在一个“定性”的拐点。

在接下来咱们对百度的追寻剖析中就会倾向于：

其一，新式具有高生长性预期事务的发展状况，如受供应链以及美国商场需求影响，当地现已呈现了轿车求过于供的局势，且价格在敏捷上涨，这或许会进步厂商的盈余预期，换言之，轿车概念会有获利的预期，那么百度能否突破定性关口，取得商场从头定价就很重要了；

其二，短期内百度依然要平衡本钱面与新式事务，越是在关键时刻越要小心翼翼，财政基本面要坚持安稳性。

以上是咱们对百度的中短期走向的剖析，欢迎讨论。