每经记者：张寿林 每经修正：段炼

近来，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的美国经济救助法案，拜登上台后致力于推动落地一系列新政。更大的布景是，新冠疫苗接种已在全球铺开。全球商场面临新的生态，在此景象下，美元以及人民币又将走向何方？

对此，《每日经济新闻》记者（下称：“NBD”）日前专访中银证券全球首席经济学家管涛。他指出，疫情错位导致中美经济增速高点错位，上一年支撑人民币汇率快速增值的要素现已或许正在发生改变。经济强则钱银强。尽管美元指数对人民币汇率有着显性影响，但我国经济远景是影响人民币的最首要要素。图片来历：受访者供图

经济强则钱银强管涛，经济学博士，任中银世界证券股份有限公司全球首席经济学家、董事总经理，武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，第一届我国外汇商场辅导委员会委员。他长时刻从事钱银可兑换、世界出入、汇率方针、世界本钱活动等问题的研讨，撰写了很多作业报告和学术论文，参加了1994年至2014年间一系列严重外汇办理体制变革方案的规划，新近出书作品《汇率的包围》。

NBD：拜登近来签署了1.9万亿美元的美国经济救助法案。请问您怎么看这项法案对美元及人民币汇率的影响?

管涛：拜登的1.9万亿美元经济救助法案在美国引起巨大争议，首要争辩点在规划上。前财长萨默斯揭露声称，1.9万亿美元是过度影响，是对现已高企的政府债款“落井下石”。现财长耶伦为拜登辩解，称美国经济复苏不平衡，低收入者、少数民族和女人在此次危机中遭到的损伤更大，需求政府的继续支撑。华尔街好像更倾向于萨默斯的观念。依据华尔街日报经济学家问卷调查显现，超越一半的受访者以为规划应在1万亿美元以下。传统上，华尔街十分愿意看到洪流漫灌和继续经济影响，但也忧虑过度影响导致“一地鸡毛”，即债款不行继续和通胀率飙升导致紧缩方针接二连三。这样反而会扩大未来的经济不确定性。

另一方面，1.9万亿美元的首要内容仍是纾困，包含一次性支票、赋闲金提高和救助地方政府等。一次性的经济救助并不像出资性财务支出那样发生继续的收入，长时刻来看需求依托其他手法来平衡政府赤字。美联储主席鲍威尔在本周四FOMC记者会上也以为需求那种能改动潜在产出的财务方针。

我在上一年12月份年度战略会和尔后的专栏里屡次说到七个首要要素会影响到本年人民币汇率，并且上一年导致美元较快价值降低的要素或许有所回转。这次1.9万亿美元的短期影响作用比较强，现在首要作用七个要素中的经济复苏和中美利差上。

经济复苏方面，3月FOMC的经济预期较上一年12月份大幅上调至6.5%，意味着美联储估计到本年经济产出就可以回到与疫情前水平。即使在1.9万亿美元经过之前，1月份IMF世界经济展望显现，美国经济添加预期强于日本和欧洲。疫情前是如此，疫情至今的经济走势也是如此。风趣的是，鲍威尔在周四再次被记者问到，此次财务和钱银方针是否能避免美国日本化，即低通胀、低添加和高政府债款。

中美利差方面，商场对美联储钱银宽松边沿收敛的预期越发激烈，美10年期国债收益率从年头缺少1%一度飙升至挨近1.7%水平，导致美元指数止跌反弹至92。

现在，疫情错位导致中美经济增速高点错位，上一年支撑人民币汇率快速增值的要素现已或许正在发生改变。经济强则钱银强，尽管美元指数对人民币汇率有着显性影响，但我国经济远景是影响人民币的最首要要素。假如我国经济能走出增速下行通道，人民币汇率依然会被商场看好。其时情况是各个要素此消彼长，人民币汇率或不会像上一年6月份以来那样单向动摇。

人民币或呈大开大合“新常态”NBD：从影响美元和人民币各项要素现在归纳景象来看，请问您估计未来一年人民币汇率走势怎么？

管涛：除了上述的疫情防控、经济远景、美元指数和中美利差外，还有出口远景、金融风险和大国联络。

上一年疫情刚迸发时，商场对出口十分失望。但终究全球大封闭，咱们首先走出疫情封闭，出口代替效应推动我国出口份额创下近几年来的新高，境内外汇供过于求。年头至今，出口再次超预期，疫情引发的订单搬运仍在。商场遍及估计，欧美完成集体免疫前，我国出口仍有支撑，窗口期在三季度，随后我国出口份额或许继续下滑至挨近疫情前水平。至于相较疫情前能有多少提高，到时候得看多少订单是永久性搬运，多少订单是暂时性的。但出口份额下滑应该是概率较高的。实践上，上一年二季度我国出口商场份额创前史新高后，三四季度现已逐季环比回落。

金融风险方面，国内国外都有一些风险。全球央行大放水，股市纷繁创下新高，里边透支了多少经济添加预期，值得重视。现在，美股席勒CAPE估值水平处于前史第二高的方位，仅次于2000年互联网泡沫。非金融企业债款高企。前史上，每轮经济危机都有一个去杠杆的进程。可是，这一轮财务和钱银方针做到了“一个也不能少”，理由是“此次危机不是企业经营的错，仅仅疫情猝不及防”。可是，债款便是债款，这只灰犀牛将导致商场对“去杠杆”尤为灵敏。假如金融风险迸发，美元的避险特点就会凸显，而人民币会否是避险财物，需求承受商场的检测。

大国联络是影响人民币汇率的一条长时刻逻辑。商场对此也有必定一致，这方面既或许朝着有利人民币的方向开展，也有或许利空人民币。

总体上看，人民币继续单边增值的时期现已曩昔，其时在均衡合理水平邻近，有或许进入大开大合、双向震动的“新常态”。

没有只涨不跌的钱银NBD：咱们重视到您本年头出书了书本《汇率的包围》，说到2014年之前，人民币汇率阅历了近20年时刻的单边增值。您还指出，起浮汇率最大的缺点便是，常常性的顺周期汇率超调。请问您以为未来还有如此清晰的单边长时刻走势吗？

管涛：2014年之前，人民币汇率长时刻单边增值的首要原因，一是我国对外经济失衡，常常项目顺差与GDP之比最高挨近10%；二是我国经济增速较快，中美增速差异较大；三是人民币汇率较为死板，延缓了汇率调整，堆集了单边预期，影响了无风险套利本钱流入。

现在，前两个要素发生了较大改变，常常项目出入趋于根本平衡，中美经济增速差异趋于收敛。2016年起，世界钱银基金组织一向评价人民币汇率水平与中长时刻经济根本面相一致，既没有高估也没有轻视。一起，近年来人民币汇率商场化变革现已取得了实质性开展，有评论说现已进入了“类自在起浮”年代，有助于及时开释升价值降低压力，避免单边预期的堆集。所以，咱们上一年见证了人民币汇首先抑后扬、大开大合的走势。在汇率由商场决议的情况下，影响汇率升价值降低的要素一起存在且此消彼长，没有只涨不跌或许只跌不涨的钱银，而必定是跌多了会涨、涨多了会跌。

可是，任何汇率挑选都有利有弊。施行灵敏的汇率机制，优点是经过添加汇率弹性，有助于按捺无风险套利本钱活动，但有时也简略在顺周期的本钱活动驱动下，呈现汇率过度的增值或许价值降低。特别是，假如商场参与者不行老练，缺少风险中性知道，在外汇商场上追涨杀跌，更简略呈现羊群效应，导致汇率超调。正因如此，汇率商场化要与商场教育同步推动。

此外，2008年金融危机迸发后，面临本钱活动大进大出带来的巨大冲击，学术界也进一步深刻反思，提出了所谓“二元悖论”，即在本钱自在活动的情况下，汇率不管固定仍是起浮，各国都不行能取得彻底的钱银方针独立性。因而，危机之后，世界钱银基金组织增强了对本钱活动办理的容忍度，主张成员国引进微观审慎办理结构，在汇率灵敏性添加的情况下，熨平顺周期的跨境本钱活动冲击。我国近年来在这方面也有过一些有利的测验和探究，堆集了必定的阅历。

人民币远景达观NBD：请问您以为跟着国力上升，人民币汇率能否有朝一日打破6，乃至到达5以下?

管涛：这个问题的前提条件是国力上升。双方汇率是两国比较的相互联络。假如国力单指GDP增速和经济总量的话，我国的经济总量是会与美国越来越近，可是曩昔数年，咱们的经济增速一向快于美国，人民币汇率也不见得一向增值。所以，单一的国力来猜测人民币有朝一日升破6，过于片面了。假如你指的国力是归纳要素，如经济金融准则、产业结构、科技开展、全球影响力、劳动生产率和潜在经济增速等等，现在，我国政府更重视经济质量。依照经济强、钱银强的逻辑，假如我国完成科技打破，人口结构优化，然后走出经济增速惯性下滑的通道，加上汇率准则愈加完善，人民币的远景仍是达观的。这也意味着咱们或许离人民币升破6的日期近了。战后德国马克和日本日元对外币值都阅历了这种腾跃。

至于人民币汇率会不会进一步升破5比1，对此我或许会愈加慎重达观。由于即使从购买力平价的汇率决议理论来看，升破5也是较有挑战性的。依据世界钱银基金组织最新世界经济展望数据库中的数据，2020年，人民币的购买力平价为4.24比1，较2014年按购买力平价测算我国经济体量闻名世界时的水平下跌了11%。更不要说变革敞开初期的1980年，人民币的购买力平价还只要1.50。在本世纪中叶我国人均收入到达中等发达国家水平的一起，还要有用保护人民币现有的实践购买力，咱们还有许多更为艰巨的作业要做。

钱银方针不重视单一财物价格NBD：您在新书中说到央行不宜和股市走得太近。但国外央行如美联储却好像有过屡次救市举动。因而，该怎么了解您的这一观念？

管涛：美联储为什么出手以及美联储出手后对股市有何影响，这是两个不同的问题。

2008年金融危机前，各国央行大都不主张干涉本钱商场，奉行对财物价格动摇“好心忽视”的所谓“杰克逊霍尔一致”。危机后，央行知道到坚持物价安稳缺少以完成金融安稳，故把金融安稳归入央行方针，但对财物价格动摇构成了过后整理和逆风干涉两大主张。美联储依然坚持危机前的观念，其现任主席鲍威尔2018年11月在纽约经济沙龙介绍美联储监测金融安稳的根本结构时开宗明义，没有金融安稳就没有微观经济安稳，并且体系性风险往往在昌盛时期萌发。因而，在危机发生后，方针制定者不再依靠即时的方针反响，而是在一个在经济昌盛时期预先提出解决方案的结构中不断监测脆弱性，并要求企业关于金融压力提早规划。由此可见，美联储已将金融安稳归入其方针方针，但实践中关于金融安稳的责任仍以监测为主。关于财物价格动摇，美联储沿用了从前的做法，即不是运用钱银方针东西事前逆风干涉，而是经过央行“最终贷款人”人物过后整理金融动乱形成的损坏。

从前史上看，美联储的“最终贷款人”人物通常在两种景象下发挥作用：一种景象是当财物价格大幅动摇，形成商场活动性突然收紧时，央行为商场供给活动性，保护商场正常运转；另一种景象是当财物价格暴升或暴降，影响通胀、添加和作业时，央行经过钱银方针操作做出呼应。最典型的便是美联储打开活动性支撑，成功化解了1987年10月19日“黑色星期一”的股灾，格林斯潘因而一战成名，一起也留下了“格林斯潘买入期权”的遗产。

上一年，美联储祭出了“零利率+无限量宽”的王炸，短短一年时刻扩表近3万亿美元，10年期美债收益率低至0.6%，前次三轮量化宽松六年多时刻一共才扩表2.3万亿，美债收益率低至1.4%。这导致上一年美股V型反弹，全年美股市值与GDP之比飙升40多个百分点，而前次危机期间的2009至2014年六年该份额才升了70多个百分点。明显，这波美股行情是获益于洪水滔天的活动性驱动的“水牛”行情。

可是，这次美联储前所未有的大放水并非源于上一年2月底的美股“七连跌”，而是由于进入3月份今后新冠肺炎疫情演化成了大盛行，给金融商场和实体经济都形成了巨大冲击。美联储超预期的洪流漫灌，是为了阻断金融商场惊惧引发的活动性危机螺旋。但短期内，这些办法并未阻挠美股十天四次熔断。彼时，股市最大的不确定性是疫情防控和财务方针。美联储也深知，钱银方针只能供给活动性，不能解决生计问题。只不过，美联储利率下调会影响需求开释和通胀上行，以及鼓舞风险行为（储蓄含义下降），股市往往反响更快。跟着疫情防控和财务影响方针逐步到位，过量的活动性会首先体现在股市上。

至于股市和钱银方针的联络，美联储的首要官员现已屡次解说过了，即钱银方针不会重视单一的财物价格，实体经济是最重要的，财物价格改变会引发金融条件，最终影响到实体经济。现在有人主张将财物价格归入通胀方针。其实，现在一些发达国家央行的做法是，用消费物价指数衡量通胀，一起构建钱银金融条件指数，归入利率、汇率、股价、房价、广义信贷、M2等广泛的金融目标来衡量商场活动性情况。然后，央行事前据此施行钱银方针，或许过后据此评价钱银方针作用。并且，央行对金融体系的影响太大，央行的目的一旦被误读，稍有不小心就会被解读为“央行看到了咱们没看到的风险”，加上“不要对立央行”的理念，股市或许就直接超调了。美国直接融资占比更大，股市和债市的安稳运转对美联储含义严重，所以有美联储看跌期权保护。

亚洲金融危机引起许多反思NBD：您在《汇率的包围》一书中重复说到1997年亚洲金融危机。其时由泰铢失守引发东南亚钱银危机，从而演化为亚洲金融危机。您那时现已在国家外汇办理局作业多年，目击了这场危机。您能否为咱们描绘其时发生了什么，外汇失守究竟给泰国等东南亚国家形成了怎样的影响？

管涛：1997年7月2日，泰国铢失守，东南亚钱银危机正式迸发。之后，逐步演化成席卷全球新式商场的亚洲金融危机。泰国、韩国、菲律宾、印尼向世界钱银基金组织紧急，马来西亚引进固定汇率和重启本钱控制，日元、新加坡元和新台币大幅价值降低，香港联汇制（又称钱银发行局准则）屡次被进犯。其影响一向延续到2001年末2002年头，阿根廷施行十年的联汇制崩溃。其间，还引爆了1998年俄罗斯金融风暴，导致美国长时刻本钱办理公司关闭。

亚洲金融危机令1994年汇率并轨以来人民币汇率稳中趋升的走势反转。其时，我国政府对外许诺人民币不价值降低，一起又要施行活跃的钱银方针保添加。依据钱银方针独立性、汇率安稳和本钱自在活动三者不行兼得的“三元悖论”，加强本钱控制也就在情理之中了。而依据我提出的新“不行能三角”理论结构，面临外汇供求失衡，要么靠汇率起浮完成价格出清，要么靠外汇干涉或本钱控制完成数量出清。我国政府清晰既不想人民币汇率价值降低，又不想耗费外汇储藏稳汇率（乃至还继续要求添加储藏，这并非出于保护钱银方针独立性的考虑），加强和改善外汇办理也就成为必定挑选。所以，1998年以来，有关部门采取了启用进出口报关单联网核对体系，加强常常项目对外付出的真实性审阅，约束本钱项目购汇对外出资或提早偿债，加大冲击逃骗汇法律力度等办法。

亚洲金融危机引起了许多反思。比方，从头考虑本钱活动自在化的利害。原本1997年7月份的香港秋季年会，世界钱银基金组织从前考虑修正规章，将钱银可兑换的管辖权从常常项目扩大到本钱项目。但受危机影响，此动议被无限期放置，世界社会关于本钱账户敞开重归审慎。一起，咱们也开端知道到，金融敞开与交易敞开不能简略类比：亚洲地区搞出口导向、交易敞开，发明了亚洲经济奇观，但搞金融中心、金融敞开，却酿成了亚洲金融危机。不老练的金融敞开往往以危机收场，新式商场这方面的经验层出不穷。

再如，从头引发对汇率挑选（包含汇率准则和汇率方针）问题的广泛重视。亚洲金融危机再次标明，死板的汇率组织与本钱账户敞开是风险的方针组合。危机初期，理论界一度以为汇率只要彻底固定或许起浮才能够存活，有办理起浮的中心挑选是不行继续的，这便是最优汇率挑选的所谓“中空理论”。但由于实际中固定、起浮和有办理起浮都客观存在，后期理论界对此又有了新的知道，逐步达成了没有单一汇率挑选合适一切国家以及一个国家一切时期的世界一致。其背面反映的是，每种汇率挑选都各有利害。比方有办理起浮的“中心解”由于缺少透明度和公信力，在投机性进犯情况下，外汇商场的多重均衡简略呈现坏的成果，而不能有用避免钱银危机。这关于咱们了解“8.11”汇改的方针逻辑大有裨益。