整理丨陈之琰
2021注定会是创投业波诡云谲的一年。资本浪潮从国际涌向国内中国基金论坛，一二级市场的分界正被打破，新的疆域正在形成。投资人们如何在变化中与不确定性共舞，找到属于自己的新大陆中国基金论坛？5月11日，36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”在深圳举行，百家主流投资机构齐聚一堂。这群身处流动盛宴中的“最强大脑”，将如何把握最新的机会中国基金论坛？
没有一个玩家能够忽视这片土地上的马太效应。尽管由于一级市场的参与者足够多，相较于十年前可谓“百花齐放”，但另一个不争的事实是：顶尖的公司吸引着头部的机构，头部的机构吸引着大量的资金。其间暗藏无数潜流奔涌：整个投资行业中坚力量孱弱、支撑超额回报的非共识殆尽，2020年那样的退出狂欢不再。面对这些变化，一场名为“大潮与潜流”的圆桌论坛在36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”拉开，由元禾辰坤合伙人王吉鹏主持。
中国最顶尖投资机构的代表：红杉中国合伙人浦晓燕、达晨财智高级合伙人邵红霞、启明创投合伙人于佳、云锋基金合伙人朱艺恺、DCM董事合伙人曾振宇齐聚，围绕创投行业的大趋势、小暗流，以及投资机构脱离不开的“募投管退”分享了各自的观点。
以下为圆桌实录，经整理——
马太效应如何应对？
王吉鹏：过去两年，马太效应越发明显。在二级市场，市值向细分领域的龙头企业集中；一级市场的投资也越发明显的在向细分领域的头部企业集中，这种极致的头部效应，无论在投资方面还是融资方面都发生了很大的变化。5%的机构融了市场上95%的钱，刚刚冯大刚老师说1%的机构赚了市场上99%的钱。面对这些变化，我想请问在座各位头部机构的投资人，怎么看待这种现状以及我们应该如何应对？
浦晓燕：如果单看中国私募股权市场，的确会看到一些结构性变化，市场的竞争格局在发生改变。但如果放眼全球私募股权市场，你会发现其实太阳底下无新事。作为一家全球性投资机构，红杉已经走过了近50年的历程，过程中我们看到，中国私募股权今天发生的变化，其实美国市场都已经有所经历。这些年中国私募股权市场的变化，包括极致的头部效应，是私募股权市场走向成熟的一个结果。其实各行业都是如此，在市场走向成熟的时候，基本会呈现头部集中态势。
另一个扎心的问题是，中国是否需要这么多家GP？对标美国市场，中国市场纵深很深、层次丰富，又处在高速发展阶段，相较于西方成熟市场，中国可投资的机会非常多，可容纳的GP数量自然也相对更多。但当中国私募股权市场逐步走向青春期、壮年期，可能就需要我们反思既有的投资作业方式和组织形式。不过，这是一个开放问题，提出来供大家做进一步的思考与探讨。
当下，红杉已经走向全站式投资，我们为创业企业提供全生命周期的支持，并沉淀为基金的生态发展战略，在多个产品线之间形成协同。全站式投资并非单纯为了追求规模，其核心在于通过产品线间高效协同，服务于投资业务、服务于投资标的，为创业者与创业企业带来深度赋能。
丰富的产品线带来的另一个优势，是支持我们不断拓展看事物的视野，加深对事物本质的认知。例如，我们对成熟阶段企业的观察，会帮助我们看清早期企业未来的成长路径；而对早期技术趋势准确的捕捉，也可以帮助我们预判一些成熟企业处于生命周期的哪一个阶段。
当头部机构走向综合化、全站式，新锐基金又该如何定位？过去十几年，私募股权行业更多是一种同质化竞争，现在这一行业竞争已经走向差异化。对新锐基金而言，“垂直”“精专”将会是非常好的定位维度。举例来说，即使头部机构不断聚焦早期投资，但对早期项目的覆盖仍无法做到100%。而新锐基金如果能够精准地做好早期投资，在垂直领域形成深入专业认知，就有可能与头部基金形成良好合作关系。因而，对新锐基金而言，如果能够做到足够垂直、足够早期，依然有机会胜出。
总之，尽管投资市场的格局正在发生变化，但投资的本质并没有改变，比拼的依然是认知，依然是获取信息的密度和质量。某种程度上，他山之石可以攻玉，国际市场的发展路径可以作为我们认识中国私募股权市场现状与未来的参考。
邵红霞：确实，这两年行业的“一九分化”非常剧烈。要么最头部，要么个体户，中间的大多数机构确实是很难熬的。
首先是资金端，随着LP全面机构化，市场上能入大LP法眼的GP是不多的。LP需要你过往持续的好业绩，需要你的投资数据、投资逻辑、你的行研能力、投后服务能力。过往的20年，中国创投行业的整个数据跑出来了，成绩水落石出了，所以，那些大钱的LP真正愿意去看去聊的GP越来越少了，应该不会超过50家。所以，资金端的倾斜非常明显。5%的GP拿走了市场上95%的钱。
第二是投资端，因为资金端倾斜了，头部机构募了那么多钱，他们像扫货一样，频频地出手，特别是对头部项目，争抢得厉害。这个现象非常明显。
在这样的市场中，怎么做？
对达晨来说，首先我们必须要保持在头部中国基金论坛！这给我们带来了很大的压力和动力。因为竞争维度越来越高，你PK的对手越来越强，所以，你自己必须提升专业判断，优化内部决策。能力上、体系上，都要花很大的工夫。
同时，我们还要时常提醒自己，要保持自己的定力和节奏，做出自己的特色！不要被别人带偏带跑了。其实，作为一家20年的机构，我们一直把投资当成是一个长跑。如果是短跑，你会盯着你身边的人是谁，谁在我前面，谁在我后面，谁要超越我了。如果是长跑马拉松，你可能更关注自身的步伐和呼吸，按照自己的节奏来。
好在中国市场很大，有很多机会，如果你能在某个细分领域，某个细分赛道，或者某个细分阶段，做出自己的特色，坚持自己的原则，我觉得也是挺好的。
于佳：这一两年启明创投身在其中，感受也很明显。可以用几个词来形容：
第一，挤压效应。由于资源高度向头部集中，会对一些腰部以下的GP形成非常强的挤压效应和挑战。比如融资变得困难，抢项目上也不如头部机构更有优势。长此以往，这个机构是否还能继续存活下去，能不能融到下一期基金，就会面临很大的挑战。
第二，投资节奏加快。这也对整个行业形成了带动作用，因为别人快，你不快，你可能就会被淘汰，被落下。
第三，资产配置的有效性。启明创投去年有20个以上的项目在几个月估值增长了两倍、三倍、四倍。这样的现象当然对于以早期和成长期投资为主要策略的启明来说是利好的，但是对于行业来说，这是不是利好？是不是这些资源过度地配置到了头部项目当中？估值是不是有一定的泡沫？这些都是大家需要思考的。
第四，竞争力。身处投资行业，到底如何能够形成并保持自身的竞争力？我觉得有两个答案：一个是深度，一个是广度。一些非常头部的大基金完全有能力做到“广度”，可以投很多的项目，做全产业链的投资，但是如果没有达到一定的竞争力，就一定要从深度着手，要在一些细分领域、垂直领域去形成非常深刻的、独到的见解。能够去看到别人看不到的，能够抓到别人抓不到的，才有机会胜出。
朱艺恺：我们在他们的后面投资，所以他们先把价格涨了，我们体会更深。极致头部效应下对我们也是一个蛮大的挑战——到底愿不愿意接受这样的估值？
回过头来看，实际上最根本的问题，还是这个企业到底是不是真正能跑出来？相对于它的估值来讲，云锋投了以后，会不会还有更大的空间？这是我们判断的依据。
从竞争的角度来看，实际上关键的问题还是投资机构自身对这个行业的理解和自身的竞争能力。如果没有自己的研究，没有对这个行业的理解，你很难在其中作出理性的判断。
所以，从我们自己对投资团队的要求来说：第一，我们对行业的理解要有足够的竞争力，别人看不到的、我们能看到，这才是我们的机会。第二，云锋比较特别的是有自己的生态，包括被投的企业生态环境，以及我们LP的资源。能将钱之外的资源进行有效整合，获得一个好的投资标的的机率就大很多。第三，是投资的灵活性。也就是在不同的情况下，怎么去迅速调整你的角色，保持节奏。通常来讲，VC决策时间非常短，云锋如果按照PE的投资节奏的话会非常长，所以我们也要求自己改变。
曾振宇：今天这个圆桌的标题是“大潮与潜流”，这两个关键词让我想到了不少。什么是今天的大潮呢？成功企业的标准在迅速提升，好企业的规模在超速地扩大，投资基金的数量、资金规模在增加，整个创投系统都在迅速膨胀繁荣的过程中。同时，竞争也变得越来越激烈。这是今天最显而易见的大潮。
什么是潜流呢？作为一个投资机构，怎么去考虑在水下的部分是什么？回顾DCM的历史，我们就是追随着创业者创新的想法去进行早期投资的，而且第一笔钱投入的时候，基本是在A轮和早期的B轮，我们整个的打法是围绕着早期创业者的创新来进行的。
VC这个行业不完全是靠钱赢的，钱所能够发挥的力量只是一部分。我们真正有价值的地方，是去发现早期的创业者，和他们建立共鸣和信任。在比较早的时候，做最早相信他们、帮助他们的第一或者第二个投资者，与此同时，我们拿到相应的股份比例，如果这个创业者成功我们也就成功了。这是我对整个生意模式里面，在水下部分怎么去竞争的一个看法。
还有非共识吗？
王吉鹏：我是非常同意晓燕的讲法。2020年中国基金业协会私募基金管理人的数量约2.4万家，但基金管理规模超过10亿的机构占比在11%左右。大家可以看到，90%的机构管理的基金规模是非常小的。可即使11%、2000多家机构，中国也是世界上相对最多VC/PE机构的地方。我觉得这样的数量是过往资本市场繁荣造成的。
元禾辰坤从2006年开始，我们作为国内第一家市场化的人民币母基金，经历了2009年创业板推出后本土创投机构的春天，也经历了2018年开始的资本寒冬。在过往过程当中，我们一方面与白马基金进行合作，同时一路上也发掘、扶持和陪伴黑马基金。某种程度上说，今天虽然会面对一定的困难，但是回过头来看，确实还是要专注地把自己的事情做好，在适应环境的同时坚持自己本质的东西。
下一个问题与几位都提到的“看到别人看不到的”相关。其实我们一直讲，投资非共识，注重非共识才能带来最大的回报。但今天，非共识的机会正越来越少，投资机构的声音在趋同，无论是对赛道的判断、布局，还是对头部公司的追求。在这样一个大的环境下，各位怎么继续去寻找非共识投资的机会？
浦晓燕：这是一个非常有趣的问题。非共识性投资机会无论在今天还是在过去，都是稀缺的。因为稀缺所以珍贵，才有可能获得超额回报。
在参加此次会议前，我也研究了最新的行业数据，当下投资机构能够形成很多共识可以归纳为两个原因。一个原因是，从2020年开始，投资阶段后移比较明显。当企业发展到成长期阶段，它的数据模型、市场验证都已获得认可，投资人的判断也更容易形成共识。
另一个重要原因是，近一两年来，VC/PE投资企业所持有的年限，也就是距离企业成功上市的年限，在进一步缩短。这背后的原因主要在于，企业在二级市场的退出很活跃。
但我们需要深入分析，这到底是短期行为，还是趋势性行为？如果它只是短期行为，那我们可以依然坚持原有的打法。非共识性投资机会背后深刻的驱动力往往来自新技术的崛起，带来生产要素和生产方式的颠覆式创新。投资人更能从中挖掘出风险与价值的不对称性，获得非共识机会。但技术发展具有一定周期性，非共识是稀缺的，我们不应该只是时刻寻找非共识机会，当潜流仍未浮出水面，我们需保有耐心，关注对共识性机遇的深度挖掘。
邵红霞：我的观点是：宏观层面的非共识其实是很少存在的，就是说，在大的方向上面，大家是差不多一致的，非共识更多地体现在微观层面的项目上。比如现在大部分的GP都在关注科技、消费、医疗健康这些大行业。但是在这些共识的大赛道里面，还是有一些非共识的微观机会。以达晨为例，我们关注的赛道跟大家差不多，但是作为一家本土机构，我们深耕中国20年，我们对国内的产业升级，自主可控、进口替代等高端智能制造板块，我们就看得更深更透一点，下单也更勇敢。再比如说在医疗服务领域，我们是爱尔眼科最早期唯一的投资人，我们投的时候估值才3个亿，现在爱尔在二级市场市值已经3000多亿了。有了投资爱尔的经验和心得，我们照着爱尔的样子，照着这类企业和企业家的画像，我们找到了骨科、牙科、医美、宠物等细分领域中的代表性企业。我觉得，在大的共识的赛道里面，用你自己的深入研究，或者是你过往的一些逻辑和经验早人一步来挖掘非共识的微观项目机会。
共识的赛道当然投资机会更多。而从非共识到共识的过程，会让你赚到大钱。
于佳：共识更容易在两个方面形成：大趋势和后期项目，而早期项目不容易形成共识这也是为什么有种说法叫投早期是投赛道，很难投得准，更在乎投不投得到。但是，对启明创投来说，更重要的是，既要投得到还要投得准。启明创投不是一个投赛道的模式，一个赛道只投一家企业。早期只投一家，要求我们除了要看得懂这个行业，还要能去判断企业家、团队。如果我们判断对了，它就会长得很大，我们也能得到很多倍的回报；如果我们判断错了，那这个行业我们就错失了。所以，我觉得非共识往往还是体现在早期项目上。
另一个需要强调的，就是对行业研究的深度。有了深度研究才能加强对非共识的信心。2009年前后，启明创投投过一个非常具有共识性的项目，大家抢得非常厉害，我们也进去了，但没有机会领投。后来企业不允许我们做尽职调查，我们也只能看到领投方的尽职调查资料，根据那些资料做判断。当时出于对“共识”的相信，觉得跟投就好。但后来，这个项目出了很多的问题，确实亏了。从那之后，启明创投内部就有了一个原则，一定要自己通过尽职调查获得信息，并据此判断投与不投。另一个例子是我们投资甘李药业，当时甘李药业只有几千万收入，没有利润，给出了5亿估值的“天价”，很多人不相信启明创投的判断。但我们基于自己的判断持续加码，这个非共识给我们带来了超过160亿人民币的巨额回报。这件事也给我们更大的信心，让我们能够在非共识的路上走得更远。
朱艺恺：共识和非共识实际上它是变化的，不是固定的，大部分的情况下，投资人要获得比较好回报的话，基本上还是要在没达成共识之前去投资更好一些。另一方面，共识达成的阶段，肯定不是一下子就能达成的，中间总会有波动。比如说我们最早投AI的项目，当时是2015年，那个时候没有人讲AI，更多还是讲数据的应用之类的话题。所以现在整个AI的故事形成了，今天大家对这个市场已经看得很透了，会发现非共识又出现了，比如这几家公司的上市又不是那么顺利。作为投资人来讲，最重要还是在这个共识和非共识的交换中间，能不能坚持自己的观点？能不能坚持继续投资。
此外，还要去判断投资的时间点，比如说我们最早投宁德时代的时候，那个时候对新能源车的意识和认识远不如今天达成共识的阶段。
曾振宇：今天看起来共识更强一些，是有短期市场波动的影响。从去年的疫情开始，整个市场进入了一个比较热的状态，有种种宏观和微观的原因，头部公司受到追捧，IPO的窗口进一步打开，市场情绪自然就比较高涨，所以看起来形成共识的速度更快、规模也更大。这样的状态会不会一直持续呢？我觉得，在某一个时间段里多多少少会有所调整，虽然整个创投市场在持续的膨胀和发展，但是共识形成的速度或者规模一定是周期波动的。
作为早期的投资者，我们确实希望能够寻找正确的非共识。历史上看，我们的项目例如快手、唯品会、58、UCloud，这些项目远远达不到市场共识的状态。但我们也并不是抱着非要寻找非共识的概念，而是要寻找我们看得懂、理解的创新，在估值和股份比例上也能够达到我们的预期或要求，可以让我们有时间、有从容的能力和创业者长期站在一起。这些因素使我们投到了这些非共识的项目。
简单一句话来讲，早期投资者项目的成立，确实是建立在正确的非共识上的，但是我们不会刻意去寻找非共识，还是会回到创新本身，看技术上、商业模式上的创新，看市场环境的变化。
浦晓燕：我想补充一个私募股权行业的非共识。在中国私募股权市场的独特特色下，基金规模是非常重要的，AUM增加，基金才能形成全站式打法。但大家似乎已经形成共识，当一家基金规模越来越大，它的收益率会走向平均化。不过，我们不能只依据AUM，就对收益率做简单判断，还需要厘清，投资机构的投资组合中究竟有多少配置是早期资产。因为基金规模变大并不意味着投资阶段一定后移，如果基金早期资产配置比例高，它依然可以获得超额回报。
怎么才是退得好？
王吉鹏：讲完投资，我想和各位聊聊退出。去年一年是整个中国私募股权行业有史以来退出最好的一年。元禾辰坤去年有41笔IPO。今年开始，出现了很多的调整，面对当下IPO的一些变化，作为投资机构，各位有哪些应对？
浦晓燕：红杉中国在2020年有26家企业成功IPO，今年也已有12家企业实现IPO。其实，IPO并不是真正退出的时点，IPO只是企业众多发展里程碑中重要的一个。
对于企业而言，退出重要的不是快慢，而是要看企业的本质，要看它到底是不是一家高质量、高成长性公司。红杉人民币基金中有许多明星企业，从早期的光环新网、稳健医疗到新产业生物等等，它们IPO的过程都是几经波折。但只要它们是高成长企业，无论登陆资本市场快慢，都不会影响它们真正的价值。
去年我们曾经做过一些研究，统计了从企业上市到我们决定退出，企业在资本市场中市值的提升。研究发现，我们持有的企业上市后3年间市值增长平均近三倍。在美国，红杉投资了谷歌、苹果等明星科技公司，如果在它们IPO后继续持有至今，将获得至少十倍、有的甚至远超百倍的回报。
当下，很多LP都在追求DPI、追求return，其实有时候DPI和return之间会存在一定的相互矛盾性。所以，如果你投资了一家真正的好公司，它的成长性巨大，你应该考虑尽快退出还是长期持有？这是一个值得深入思考的问题。
邵红霞：我觉得，在中国做投资，政策变化的风险是你必须要承受的，也是要纳入你的决策考虑当中的。去年，资本市场扩容加快，创投行业迎来IPO大年。我们去年一年申报了28家，上市了19家，今年初我们计划2021年申报35家，但到现在还不到10家。当然，摆钟还在摆，今年的上市、发行、审核是没有停没有变的，只是由于去年和前年，特别是2020年，申报的企业太多，排队太长了，交易所、证监会通过财务核查、通过股东穿透审查等手段来控制节奏。
我和晓燕的观点一样，我觉得，作为专业长线机构，你不能因为短期政策上的变化，而影响你对于项目投资的底层逻辑，最终你还是要按照自己的标准投到好的项目。如果是好项目，你不用担心它的退出，只要企业持续健康成长，它一定会有机会实现退出的。
于佳：去年的确是一个退出大年，启明创投从去年年初到现在，上市了18家企业。那么，关于退出有两个问题：第一，上市是不是终点？我相信大家都有共识，上市不是终点。第二，上市是不是唯一的退出通道？肯定也不是，可以并购、可以转让，还可以有其他很多的方式去整合。我们的很多项目是被阿里、腾讯并购了，回报也能达到5倍以上。所以，只要企业足够好，就有机会退出，退出方式可以是多样的。对于竞争壁垒比较高的企业，会有足够的纠错时间和纠错空间，企业可以摔一个跟头，可以犯一个错误，但是仍然有机会爬起来仍然可以涨得很快，涨到应有的规模。
曾振宇：去年也是我们的退出大年。在过去的15个月里，包括快手在内的多个退出的项目，在中国、美国、日本，不同的资本市场都有退出，退出的形式也很多样，有IPO、SPAC、并购、二次出售。去年真的是一个非常好的年景。
整体来看，退出肯定是投资者最关心的议题之一。历史上我们有一些拿了很久，最后取得超额回报的项目，例如唯品会，上市之后我们一直拿着股票，后续这家公司大概又涨了很多倍，是一个非常好的项目。
我个人的体会是说，什么时候退出是LP和GP之间共同的理解，GP需要给LP信心，告诉LP在历史上我们的判断是正确的，基于ABCD条件的判断总体来说是会带给LP长期有价值的回报的。LP也需要给GP多一些的耐心，相信GP的判断，因为GP不管是从专业训练还是日常实操上，都跟这些项目同处第一线，他们的感觉会更强烈。
基于历史的业绩和双方的理解，如果能够形成好的互动趋势，那么不管是早退还是晚退，总体来看结果都会是不错的。
王吉鹏：谢谢五位嘉宾，今天分享的观点非常的精彩，谢谢大家！