2019年养老金委托投资规模只占基金累计额的15%。图为在雄安新区跳舞的老人。 （南方周末记者 翁洹/图）

中国基本养老保险基金规模首破万亿。

2020年11月底万亿养老金入市路径，全国社会保障基金理事会在《基本养老保险基金受托运营年度报告（2019年度）》中公布数据：2019年末万亿养老金入市路径，基本养老保险基金（下文简称“养老金”）资产总额1.08万亿元，投资收益率9.03%。

养老金进入市场化运作，即为“入市”。2015年8月，国务院颁布《基本养老保险基金投资管理办法》确立了养老金“入市”规则。2016年12月，养老金正式“入市”。

上述管理办法规定，各省在预留一定的支付费用后，确定投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营，并明确“是指国家设立、国务院授权的养老基金管理机构”。

随后，养老金受托机构被明确为全国社保基金理事会。2018年的国务院机构改革中，全国社保基金理事会的管理单位从国务院调整为财政部，职责为保证基金安全和实现保值增值。

盘点社保基金理事会的年度报告和官网可以看到，2017年-2019年间，养老金管理规模从4300亿上升到了1万亿。签署养老金委托投资合同的省份从9个增长到了22个。

入市四年，万亿养老金的投资版图是怎样的万亿养老金入市路径？

入市的养老金，包括企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民的基本养老保险基金。

全国社保基金理事会的养老金投资方式，分为直接投资和委托投资。根据年度报告描述，直接投资由全国社保基金理事会直接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资由社保基金会委托投资管理人运作，主要包括境内股票、债券等。全国社保基金理事会公布的数据显示，过去几年，委托投资占比都在七成左右。

直接投资部分，目前看不到关于股权投资的信息公开。委托投资部分，2016年，全国社保基金理事会选出了21家证券投资管理机构，负责部分养老金委托投资项目。

曾在全国社保基金理事会供职多年的刘毅向南方周末记者解释，委托投资并不是简单地把钱交给证券投资机构。“投资组合建起来后，资产怎么配置万亿养老金入市路径？投资什么股票？投多少？这些重大的决策都是在社保基金理事会内部完成的，最后执行的环节是证券投资机构去做。”

刘毅说，这就像点菜，经过研判后觉得今年胡萝卜会比较好，羊肉会比较好，就会找那些种胡萝卜种得好的人，养羊养得好的人去买。“具体买到哪只羊，买到哪家的胡萝卜，都是证券投资机构来操作，但都需要按照社保基金理事会的要求去做。”

WIND数据显示，截至2020年第三季度，养老保险基金在A股市场共有34个投资组合，累计投资资金173亿元，由不同证券投资机构运营，投资股票涉及制造业、互联网等多个行业。

南方周末记者梳理了基本养老保险基金的34个投资组合，共计117只股票。其中，“基本养老保险金一零零三组合”的投资规模最大，持有22只股票，共计35亿元。

在该组合内，共持有国投电力（600886.SH）4319万股，这是所有投资组合中，持股数量最多的一只，持股市值为3.4亿。此外，该组合持有的银轮股份（002650.SZ）市值4.8亿，居117只股票的首位。

34个投资组合中，还出现了不同组合持有同一只股票的情况，九阳股份（002242.SZ）、铁龙物流（600125.SH）、大亚圣象（000910.SZ）、华东医药（000963.SZ）四只股票同时被两个投资组合持有。

全国社保基金理事会公布的数据显示，2017-2019年间，养老金的投资收益率分别为5.23%、2.56%、9.03%，均跑赢了当年的通胀率。

2020年10月25日，在“外滩峰会”上，全国社保基金理事会副理事长陈文辉在演讲中说，“我现在投一笔就胆战心惊，生怕把全国人民的养老钱亏掉一点，或者是没挣到多少。”

（梁淑怡/图）

为避免出现较大波动，上述管理办法中，对养老金投资股市的比例做出了规定。“投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不得高于资产净值的30%”。

这意味着在1万亿的资产总额中，投资在股市的资金不超过3000亿。截至2020年第三季度，直接投入股市的173亿元，仅为投资上限的5%。

早在养老金入市前，社保基金和企业年金就先后在2000年和2006年进行了市场化投资。社保基金由全国社保基金理事会运作，企业年金由人社部委托相关证券投资机构运作。

过去十几年间，两者都取得了较好的投资收益，社保基金自成立以来的年均投资收益率为8.14%，累计投资收益额为12464亿元万亿养老金入市路径；企业年金成立至今的年均投资收益率为7.07%，过去五年的投资收益额为3289亿元。

与社保基金和企业年金相比，养老金的投资有更多限制。如社保基金与企业年金入市的比例为40%，养老金为30%；社保基金可投资境内外资金产品，企业年金可用于境内和香港市场投资，养老金则仅限于境内投资。

年度报告中表述，社保基金和养老金同属全国社保基金理事会管理运营，但与社保基金分开，对养老金实行单独管理、独立核算。

刘毅向南方周末记者解释，社保基金和养老金的资金来源不同，社保基金的本质是储备基金，养老金是现收现付制度下，支出后剩下的结余资金。

他说，储备基金投资周期比较长，可以承担更大的波动去获取更好的收益。“结余资金有流动性要求，而且委托人是地方政府，一旦养老金结余的情况有变化，就要使用资金，抗风险的意愿和能力都不强。”

地方政府如何与社保基金理事会合作？在年度报告中解释，各省与全国社保基金理事会均签订了为期5年的承诺保底合同。这意味着用于投资运营的养老金，即使投资收益低于保底收益，也将由全国社保基金理事会兜底，补上保底收益额不足的部分。

在2017年的一次会议上，前财政部部长、时任全国社保基金理事会理事长的楼继伟指出，未来养老金与社保基金的预期收益率会存在较大差异。主要原因是，养老基金属于阶段性结余，流动性要求高，风险承受能力较低，各委托省份均要求有保底收益率，在投资运营上更为谨慎。

养老金在2016年入市前，人社部相关负责人曾表示，在3.5万亿养老金结余中，预留一定支付费用后，可以纳入投资运营范围的资金总计约2万多亿元。

但入市三年后，纳入投资的资金才达到1.07万亿。人社部数据显示，截至2019年年末，全国企业职工基本养老保险基金累计结余5.09万亿元，在养老金中，全国企业职工基本养老保险基金占大头。

2020年年初，中国人寿首席投资官王军辉在一场会议中表示，从养老金股票市值占股票总的市值比重来看，美国基本保持在20%-30%之间，美国股市大概有1/3由养老金持有。“我国目前三支柱养老金合计持股规模占股票市场总市值比重不到10%”。

中国证券投资基金协会报告显示，2018年，OECD国家积累制公共养老金和私人养老金的资产配置中，主要用于股票投资的权益类占比24.4%。其中，股票投资比例最高的是波兰，达到85%；澳大利亚、立陶宛和比利时权益类资产的配置比例也在40%以上。

2019年，人社部基金监督局局长唐霁松指出，目前养老金委托投资规模只占基金累计额的15%，占比过小。目前除了少量养老金入市，大部分养老金还长期“沉睡”在银行储蓄账户，其收益主要来自银行利率。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向南方周末记者解释：“养老金在没有委托（全国社保理事会）投资的情况下，各省养老金主要是放在本省的银行，它构成了本地的金融资源，所以地方政府更愿意把钱放在自己手上。”

目前，养老金的全国统筹还远未实现，参与投资的模式是各地分别与社保基金理事会签合同。采访中，三位专家均对南方周末记者表示，实现养老金的全国统筹，把地方资金向上归集，投资和运营将会简单很多。

过去十几年，提高养老金统筹层级，实现养老金全国统筹，一直是养老金改革的方向。

2018年，人社部副部长游均表示，将在2020年全面实现省级统筹，为养老保险全国统筹打好基础。但截至2019年底，全国31个省份中，仅有13个实现了养老金全省统筹。

中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文对南方周末记者说：“地方政府管理的层次太分散，以县、市级为单位管理养老金，又存在不同的股份制银行里，形成了一些局部上的问题，上解起来很不容易，（如果）放在（地方）银行的存款都抽走了，对银行的影响很大。”

在董登新看来，养老金实现全国统筹后，可以实现投资的规模效应。“在一个统一的资金池里配置资金，投资成本会更低，风险也更可控，养老金托管的效率就会大幅提升，投资效益就会发挥出来”。

（应受访者要求，刘毅为化名。）

南方周末记者 吴超