由於滬深300指數和上證50指數有較大程度的成分股重疊，同享很多的風險因子，在歷史上波動率會相互收斂，因而兩者歷史波動率差值存在均值回歸的特性。基於此特征，本文提出期權的跨市場波動率套利战略，即做空隱含波動率較高的近月平值跨式期權，做多隱含波動率較低的近月平值跨式期權。經過回測發現，當標的資產是兩個类似但不彻底同質的資產時，該套利战略表現最好，例如滬深300指數期權和50ETF期權。未來或许即將上市的中證500ETF期權和上證50指數期權，也可作為該战略的抱负標的資產，但該战略在實際操作中應該註意由資產到期日不同引致的持倉Gamma露出。

股指？股指

數據范圍

養老目標基金中歐基金？養老目標基金中歐基金

剖析華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實滬深300ETF自2012年建立以來對滬深300指數的跟蹤作用冠絕市場，年化跟蹤誤差控制在2%以內，300ETF的風險因子也與滬深300指數的風險因子幾近彻底相同，因而其波動率理應共同；别的華夏上證50ETF（510050.SH）跟蹤上證50作用較好，上證50又與滬深300有很多成分股重疊，很大程度上同樣同享風險因子。因而本文基於的假設為：在上述幾個標的波動率出現較大程度的偏離時，兩者的波動率差值將向零軸回歸，即波動率後市將趨於共同。

期貨知乎？期貨知乎

本文構建瞭3組套利資產組合，分別是滬深300指數期權和上證50ETF期權、滬深300指數期權和華泰柏瑞300ETF期權、華泰柏瑞300ETF期權和嘉實滬深300ETF期權，對波動率差值的大幅偏離進行捕捉。我們以20日滾動年化標準差作為歷史波動率的署理變量，計算瞭近3年內以上各標的資產的歷史波動率，發現其歷史波動率走勢根本共同，均值均位於零邻近，但存在個別偏離的情況，但偏離之後敏捷收斂。因而本文假設，上述資產組合中的標的資產波動率差值維持在零邻近波動，偏離零軸時將表現出回歸零軸的走勢。

由此，本文以期權的隱含波動率差值為指標構建信號，使用信號構建如下战略：當隱含波動率差值偏離零時，做空隱含波動率較高的近月平值跨式期權，做多隱含波動率較低的近月平值跨式期權。

組合一：滬深300指數期權和上證50ETF期權的波動率套利

圖為滬深300指數和華夏上證50ETF歷史波動率走勢

首要我們觀察榜首組資產組合——滬深300指數和華夏上證50ETF的歷史波動率走勢，能够看到二者整體走勢共同，在個別時期歷史波動率會出現偏離。其间，在2018年年末和2020年7月出現過較大起伏的偏離，但波動率差值隨後敏捷回歸零軸，總體上呈現零軸回歸的趨勢，因而，從歷史趨勢上看，該战略是有用的。

接下來我們對战略進行回溯，回溯設定為：從2020年榜首個买卖日起建倉，至11月24日持倉結束；初始資金為30萬元，從而能够覆蓋回測期間的保證金變動，不會出現追加保證金的需求；出於套利的意图，我們構建期權的跨式組合以實現套利組合delta為0，從而規避市場波動帶來的方向性損失；出於流動性考慮，我們構建組合時選取近月期權合約；滑點和手續費方面，我們設定各合約滑點為1個tick，同時不考慮經紀商傭金，將手續費設定為买卖所規定的买卖手續費，即300指數期權每張15元，50ETF期權每張1.6元；為瞭保證價格量級上的共同，我們在本組資產測試中，滬深300指數期權和50ETF期權的买卖量為1：10，即買/賣一張滬深300指數期權時賣/買10張50ETF期權。

對於各個期權合約而言，將當日收盤後的隱含波動率作為信號的生成依據，以次日開盤價買入套利資產組合中低IV期權跨式組合，以次日開盤價賣出資產組合中高IV期權跨式組合。上述战略輸出的信號和战略績效如下圖所示。

圖為300指數期權和50ETF的战略信號和績效

圖中信號為1表明開倉信號，即賣出1張滬深300期權，買入10張50ETF期權，-1代表反向開倉信號，即買入1張滬深300期權，賣出10張50ETF期權。战略績效表現說明上述波動率套利战略對於滬深300指數期權和50ETF期權而言是有用的，至11月24日累計浮盈超過16萬元，依照上文滑點和手續費標準測算，持有期累計換月和調倉合計滑點和手續費8774元，對整體盈余情況影響不大。

組合二：滬深300指數期權和華泰柏瑞300ETF期權的波動率套利

我們觀察第二組資產組合——滬深300指數期權和華泰柏瑞300ETF期權的歷史波動率走勢，能够看到二者歷史波動率的契合程度更高，波動率出現偏離的程度不深，最大差值僅為0.0233，因而我們認為隱含波動率零軸回歸的套利战略將依然有用。

圖為滬深300指數和華泰柏瑞300ETF歷史波動率走勢

這裡选用的信號構建办法和买卖战略同組合一，初始資金仍30萬元。信號為1時，賣出1張滬深300指數期權，買入10張華泰柏瑞300ETF期權；信號為-1時，買入1張滬深300期權，賣出10張華泰柏瑞300ETF期權，战略信號和战略績效如下圖，說明該战略對300指數期權和華泰柏瑞300ETF期權的組合也是有用的，累計浮盈超過15萬元，持有期換月和調倉的滑點和手續費合計12882元。

圖為300指數期權和華泰柏瑞300ETF的战略信號和績效

該組資產績效走勢和組合一績效表現大致相同，績效均較好，很大程度要歸功於滬深300指數期權、50ETF期權和華泰柏瑞300ETF期權的市場成交量較大，流動性較好。組合二績效比较於組合一績效更好，這是由於組合二的兩個期權同時上市，標的相同，因而資產更為挨近，但存在恰當的差異，而組合二的資產滬深300指數期權和50ETF期權上市時間不同，市場成熟度存在差別，同時標的的差異性也略大，因而績效稍遜。最後我們測試兩個300ETF期權——華泰柏瑞300ETF期權和嘉實滬深300ETF期權構成的套利組合。

組合三：華泰柏瑞300ETF期權和嘉實滬深300ETF期權的波動率套利

圖為華泰柏瑞300ETF和嘉實滬深300ETF歷史波動率走勢

圖為300ETF之間隱含波動率套利信號和績效

長期來看，華泰柏瑞300ETF和嘉實滬深300ETF的歷史波動率重合程度較高，短暫偏離零軸後同樣表現為敏捷回歸，近一年的隱含波動率來看，兩個300ETF期權的隱含波動率幾乎彻底重合，二者互有凹凸之分，不存在較長時間的壓制之勢。

該組套利組合信號構建办法依然相同，但由於兩個ETF期權的價格量級共同，买卖量有所不同，信號為1時，賣出10張華泰柏瑞300ETF期權，買入10張嘉實滬深300ETF期權；信號為-1時，買入10張華泰柏瑞300ETF期權，賣出10張嘉實滬深300ETF期權。該組战略信號切換較前兩組明顯更為密布，次數更多，績效表現弱於前兩組績效表現，持有期累計浮盈僅19630元，但統一標準下測算的滑點和手續費累計18544元，將浮盈根本對沖，幾乎沒有凈利潤，因而該战略對兩個ETF期權的套利作用較弱。

下表是三個套利組合的收益風險指標，前兩個組合年化收益均能够達到挨近50%，但組合三年化收益僅7.2%，回撤方面三個組合最大回撤比較挨近，都為6%左右。夏普比率最大的是組合二300指數期權和300ETF期權，契合我們的預期，300指數期權和300ETF期權標的相同，風險因子彻底共同，因而波動率相互收斂的力气最強，滬深300指數和50ETF同享風險因子但不彻底共同，波動率相互收斂的力气略弱，战略表現稍弱於組合二，對於組合三，兩個ETF雖然標的彻底相同，風險因子共同，但由於兩個ETF上市已久，跟蹤指數的業績表現比較穩定，波動率很難出現大起伏的偏離，因而波動率收斂的起伏不大，但信號被頻繁觸發拉高买卖費用，因而組合三表現不及組合一、組合二。

战略剖析

波動率套利战略的中心邏輯是標的資產波動率的相互收斂，由於標的資產風險因子高度同享而不彻底共同，波動率會趨於收斂但不彻底重合或頻繁交錯，波動率收斂期間能够創造持續的浮盈，同時不會引發過於頻繁的調倉和隨之而來的买卖費用，因而本文所述波動率套利战略最抱负的標的資產是兩個風險因子高度同享但不彻底同質的資產，比方本文構建的滬深300指數期權和50ETF/300ETF期權，此外中證500ETF期權或许即將上市，同時上證50指數期權现在處於仿真买卖階段，在不久的將來也會上市买卖，滬深300指數、中證500指數和上證50指數成分股重疊程度高但不彻底重疊，因而以其為標的資產的期權是跨市場間波動率套利战略的抱负資產。

但本文所述战略在實際操作時要註意所持有頭寸的類似Gamma的期權二階導希臘字母風險。由於上述战略的持倉由一般的平值歐式看漲和看跌期權構成，Gamma與距到期日的距離成反比，在無限挨近到期日時Gamma會趨向於無窮大，而滬深300指數期權在每月第三個周五到期，ETF期權每月第四個周三到期，300指數期權提早三個买卖日到期，因而滬深300期權每月到期前的Gamma露出要高於ETF期權，滬深300期權到期後至ETF期權到期前Gamma露出逆向，即經過換月的300指數期權露出低於ETF期權，多餘的Gamma風險露出會在行情向晦气方向運動時為战略帶來額外損失，或许致使持倉遭受強平，因而在战略應用時還應别的註意由於日內大幅波並且在期權的Gamma頭寸短時間露出的情況下帶來的風險。

（作者單位：國泰君安期貨）

本文源自期貨日報