李湛：持續完善我國資本市場基礎性准则
美元對日元匯率,美元對日元匯率
作者簡介：
什麼是基金轉換,什麼是基金轉換
李湛中山證券首席經濟學傢、中國首席經濟學傢論壇理事
可交換債？可交換債
攀鋼鋼釩？攀鋼鋼釩
2019年2月以“完善金融服務、防备金融風險”為主題的政治局集體學習指出，金融是國傢重要的中心競爭力，金融安满是國傢安全的重要組成部分，金融准则是經濟社會發展中重要的基礎性准则。當前，以科創板為代表的資本市場变革正持續推進，但不管是剛剛推出的科創板或是運行多年的資本市場其他板塊，其基礎准则都存在待完善之處，如科創板的強制跟投准则、主板和中小板的漲跌停板准则等。應持續完善我國資本市場基礎性准则，將金融供給側結構性变革向深化推進。具體來看，能够從如下五方面著手，進一步完善我國資本市場的基礎性准则。
一是市場化定價與強制跟投准则之間存在对立。现在科創板的相關規定中要求保薦機構強制跟投，並且有兩年的鎖定时，其意图是催促保薦機構勤勉盡責、準確定價。我們認為，監管機構在跟投這一規定上的主意是券商作為保薦機構，應該能夠給承銷的股票進行合理定價。假如券商跟投兩年後，股票價格反而跌破發行價，那應該是相應券商定價才能較差的結果，其跟投的損失應該自行承擔。但實際上，股票的價格不是由保薦機構決定，也不是由企業自己決定，而是由市場上的买卖決定的。股票的定價，不管是發行定價，還是上市後的二級市場價格，不是由券商盡調、盡責算出來的，而是千百個機構詢價詢出來的，是成千上萬個投資者用鈔票買賣出來的。
因而，企業根本面固然是影響兩年之後的股票價格的重要要素，但市場整體的大環境更是決定性的要素。假如在科創板上市的兩年後，市場不景氣、很多科創板上市標的股價向下調整，而由於證券公司必須跟投，那科創板市場的劇烈波動會很快延伸至證券公司，也很快會在整個金融體系中延伸，很可能引發系統性風險。同理，由於券商必須跟投，券商承銷、定價時處於維護本身效益的考慮，需將兩年後市場的不確定性折算入本來較為合理的價格上，即給予必定的風險溢價。這實際上添加瞭直接融資體系的運行本钱，下降瞭科創板市場的融資功率。
從這個视点來看，我們認為科創板的现在的跟投准则最好設定為非強制性，讓市場保存跟投與否的自主權。因為從常識來說，定價不在保薦機構和發行人手上，而在市場手上；從常識來說，跟投也並非約束保薦機構行為的仅有選項。
二是市場化买卖與漲跌幅准则之間存在对立。科創板二級市場的漲跌幅准则已經比現有的漲跌幅准则愈加寬松，但漲跌幅准则依然存在，而發達國傢的老练二級市場是沒有漲跌幅准则的。漲跌幅准则出臺的初衷是為瞭保護中小投資者，而經過這麼多年來的應用和發展，市場中已經构成瞭針對漲跌幅准则的套利办法。事實上，漲跌停板制很简单被機構或莊傢运用並以此操控個股價格，但它實質上卻無法保護中小投資者：现在來看大部分漲停個股都是低买卖量漲停，機構通過盤前競價的买卖准则優勢，能够在拉漲停的操作上做到低本钱及低風險兼具，對散戶進行收割。而在這一連續漲停的過程中，散戶由於無法進行盤前的競價，大多時候隻能跟風，隻有等候機構和莊傢在將股價拉抬足夠高度後，才會在價格上构成散戶進場的機會，與此同時莊傢將很多籌碼出貨並離場，將最後一棒交給中小投資者。實際上，漲停板或跌停板已淪為瞭大戶做莊的东西，它底子無法保護小散。我們認為，能够從科創板開始繼續放寬乃至撤销漲跌停板准则，讓一些連續拉出漲跌停板的股票在價格上一步到位，在买卖和市場價格上做到愈加真實有用，破除機構和莊傢的一部分准则套利的機會。越自在的市場，自律機制作用越大；行政控制越強的市場，自律機制作用越差。
三是市場化監管與股東減持和再融資约束之間存在对立。資管新規及減持新規中對重要股東減持和再融資施加瞭很多的份额约束及各種後續的轉讓约束。這對於我們的監管機構在處理市場中存在問題的思路有著很直接的關系。現在的市場中，大股東減持及再融資活動中確實存在操縱市場、合謀坐莊等損害中小投資者的現象，這確實需求嚴加監管、加大懲罰力度，但也應該是基於違法事實的監管，而不是一道新規發佈，就將一切的堅持及再融資悉数鎖死，构成上市企業股東在企業現金流緊張的情況下無法及時通過出讓股份籌措資金投入再生產。因而股東減持上的松綁也有利於緩解股權質押風險，2018年在外部進出口問題以及內部去杠桿的雙重壓力下，股權質押風險暴增。在當前股市估值修復的景象下，股權質押風險相對前期有所緩解，但底子途徑在於釋放股東的流動性，使其能夠通過市場化的方法籌措自己，不需求通過股權質押的方法推高市場中的系統性風險。
此外，小額融資與股權融資亲近相關，采纳公開市場融資和私募股權融資的方法引進新資本。在規模上，私募股權融資成為僅次於銀行貸款與IPO融資的第三大融資方法。在退出方法上，股權轉讓與清算退出受限於審批與監管部門的约束，建議優化退出機制，減化審批程序與監管约束，促進小額融資有序、規模化發展。
四是市場有用性與做空機制不完善之間存在对立。在發達國傢的老练資本市場中，做多、做空的機制都相對完善，能夠有用的為市場供给有用性方面的支撑。但當前我國市場和監管對做空依然有必定的偏見。我們認為，合理的做空機制對A股市場的健康發展有著中不可或缺的重要作用。首要，做空機制有利於減少市場泡沫，催化長期牛市的產生：一旦標的證券偏離價值較為嚴重時，投資者能够通過做空按捺泡沫，將證券價格壓至適當水平。其次是有利於市場價格發現的功用的發揮：假如擁有負面信息或負面評價的投資者無法順利做空，導致負面信息無法充分反映到市場價格中，減緩瞭信息傳遞功率，資產價格就简单被高估，使得市場有用性下降，阻礙市場價格發現。
现在投資者在A股市場做空隻有融資融券融券、股指期貨和ETF期權三種方法，這些做空途徑要麼被嚴格约束，要麼因准则設計而成交較少，作用欠安。以融券為例，融券業務在實際买卖中發展緩慢，受限較多，即便是較大的券商也沒有廣泛開展類似業務。“一券難融”的現象依然沒有變化，此項名義上面對廣大投資者的做空機制形同虛設。到2019年4月29日，滬深兩市融券餘額僅82.51億元，相對於9649.16億元的融資餘額，根本能够疏忽。至於股指期貨和ETF期權，一來要求的投資者門檻較高；二來买卖约束多，能够买卖參與的品種偏少，ETF期權现在僅上證50ETF一個品種，日成交面額僅幾十億元。這一系列要素一起導致瞭兩項做空东西运用作用很有限。
我們認為，A股的做空機制應在更大程度上進行開放。融券方面，建議完善融券准则設計，豐富券源途径，如融券范圍不僅限於现在標的，應放開融券標的股票的范圍，讓更多上市公司股票成為融券標的，供客戶融券运用，讓融券業務真实發揮功效。期貨方面，進一步放開股指期貨买卖约束，下降买卖費率；能够考慮推出“迷你型”股指期貨，讓更多中小投資者能通過“迷你型”期指，對沖市場風險。期權方面，推出更多的滬深兩市ETF期權品種，乃至逐渐實施場內個股期權，豐富對於個股的做空东西。最後，準入門檻上，可適當調低現有的股指期貨、ETF期權個人投資50萬元的準入門檻，讓資金量小的中小投資者也能參與其间。
五是資本市場整體变革與科創板單點变革之間存在对立。科創板是多層次資本市場的組成部分，以科創板增量变革帶動資本市場存量变革、完善資本市場基礎准则是科創板变革的重要任務。我們認為，在各方對科創板变革高度重視、都期望推動科創板变革盡快落地並获得成績的當下，特别需求正確處理科創板與資本市場其他板塊、增量变革與存量变革的關系。
註冊制变革不應僅僅在科創板單點開花，註冊制的精力應該逐漸覆蓋到整個資本市場。一方面，應穩妥推進科創板变革，防止科創板市場發展給資本市場其他板塊帶來過大沖擊。新三板、創業板、科創板都具有服務創新式企業的定位，其间新三板掛牌企業超萬傢、創業板已成為多層次資本市場重要組成，需防止科創板發展過程中的抽水效應給新三板、創業板构成過大沖擊。另一方面，隨著科創板变革获得進展，應及時總結和推廣科創板的准则創新成績，帶動資本市場存量变革。例如，推廣科創板的投資者適當性准则，下降新三板的投資者門檻，改进新三板投資者缺乏、流動性缺失的尷尬局势；推廣註冊制，逐渐下調創業板的上市標準，讓創業板的發行定價機制向更市場化的方向調整；进步主板、中小板退市准则的市場化水平。
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