文 唐郡
編輯 劉肖迎
尤瓦爾·赫拉利在《人類簡史》里說，人類對糖的熱愛已經被寫進了我們的DNA。
在物質極度匱乏的原始社會，這種熱愛曾經幫助我們的祖先盡可能攝取更高熱量，以度過與大自然搏斗的艱難時期，但在物質極大豐富的當代社會，嗜甜天性卻給我們帶來了極大的麻煩——肥胖和糖尿病。
《柳葉刀》2016年發布的全球成年人體重調查報告顯示，中國肥胖人口高達9000萬，超過美國成為全球肥胖人數最多的國家。國際糖尿病聯盟數據顯示，截至2017年，中國罹患糖尿病的人數高達1.14億，人數同樣全球最多。
減糖甚至戒糖儼然成為當代核心健康法則，但骨子里的熱愛哪有那么容易戒掉，奶茶和肥宅水，哪個都不好舍棄。
因此，代糖應運而生。 顧名思義，代糖就是代替蔗糖、葡萄糖等傳統糖類產生甜味的物質，又被稱為甜味劑。甜味劑分天然的和人工合成的，后者以甜度高、熱量低、不升糖、價格低等優勢被廣泛應用于飲料和食品加工行業。
找出身邊的零食和飲料，看看配料表上是不是標著阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖等字樣？它們就是讓你停不下嘴的終極秘密。
今天財報診所為大家拆解代糖界霸主金禾實業（002597.SZ）的甜蜜生意。
01
甜蜜生意
為什么說金禾實業是代糖界霸主？
人工合成甜味劑已歷經6代產品，依次為糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜。其中，前三種都因被發現存在各種各樣的安全問題被不少西方國家禁用或限制使用，淘汰只是時間問題。
作為第四代和第五代甜味劑，安賽蜜和三氯蔗糖是當前發展最成熟，性價比和安全性雙高的產品，三氯蔗糖更是有新一代最佳甜味劑之稱，二者常常受到包括可口可樂在內的主流飲料廠商青睞。
金禾實業正是安賽蜜和三氯蔗糖的主要生產廠商。
公司安賽蜜年產能為1.2萬噸，約占全球市場份額的60%，當前處于寡頭壟斷地位；三氯蔗糖年產能3000噸，實際可達到4000噸，暫居全球第二，預計2021年新增5000噸產能，問鼎全球第一。
除產能優勢外，金禾實業還存在產業一體化形成的成本優勢。
金禾實業前身是位于安徽的來安縣化肥廠，主要生產碳酸氫銨、液氨和尿素。通過不斷延伸產品鏈條，公司最終成為一家集精細化工品和基礎化工品的研發、生產和銷售為一體的大型化工企業。
公司精細化工主要產品包括安賽蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麥芽酚等食品添加劑；基礎化工產品主要包括液氨、碳酸氫銨、甲醛、三聚氰胺、硝酸、雙乙烯酮等大宗化工原料。
不少生產三氯蔗糖和安賽蜜的原料和中間品可以由金禾實業自己供應，而生產過程中產生的副產品也可以被回收循環利用，綜合生產成本得以下降。
打個比方，安賽蜜的核心原料是雙乙烯酮，而雙乙烯酮是一種擴展性很強的原材料，除了用于安賽蜜之外還可用于合成醫藥中間體、染料中間體、飼料添加劑等產品，而上述產品生產過程中產生的高壓蒸汽又可以回收用于發電。諸如此類的循環利用將使得終端產品綜合成本大幅下降。
有券商測算，金禾實業安賽蜜完全成本比競爭對手低1200元—8500元/噸左右，三氯蔗糖的成本優勢則達到20000元/噸左右。
得益于在甜味劑領域，尤其是安賽蜜的壟斷優勢，2015年—2017年金禾實業業績實現大幅增長。
期間，公司營收從33.28億元增至44.80億元，年均復合增長率為16.03%，但歸母凈利潤從2.14億元增至10.22億元，年均復合增長高達118.33%。
02
拳頭產品競爭加劇
當然，金禾實業業績增長并不全靠甜味劑。
2019年財務數據顯示，金禾實業基礎化工和精細化工營收占比分別為45.80%和47.10%，二者幾乎勢均力敵。但若從毛利潤來看，精細化工品為公司貢獻了6成以上的毛利潤，是利潤支柱。
精細化工品中，除甜味劑外，甲、乙基麥芽酚（香精香料）也是非常重要的利潤來源，與甜味劑的重要性幾乎不相上下。
安賽蜜、三氯蔗糖和麥芽酚構成了公司的三大拳頭產品，但從當前競爭態勢來看，公司三大拳頭產品或將面臨激烈競爭。
首先看財務表現。 2019年年報顯示，金禾實業實現營業收入39.72億元，同比下降3.89%；歸母凈利潤8.09億元，同比下降11.28%。
對此，上市公司解釋稱，主要是因為受到行業格局變化和行業競爭的影響。2019年，公司拳頭產品甲、乙基麥芽酚和三氯蔗糖產品價格較上年有所下降，同時受宏觀經濟下滑影響，大宗化學品價格和銷量均出現同比下滑。
實際上，公司業績下降從2018年已經開始了，當年營收和歸母凈利潤分別同比下降了7.75%和10.83%。當時公司給出的虧損原因包括乙基麥芽酚和三氯蔗糖受競爭影響價格下降。
并且，與公司年報一同發布的金禾實業2020年財務預算報告中宣稱，預計公司2020年營業收入為38億元，同比下降4.33%；預計實現凈利潤8億元，同比下降1.03%。
也就是說，公司業績或將迎來三連降。這是為什么？
金禾實業發布的銷售數據顯示，公司2017年—2019年基礎化工產品銷量大幅下跌，但精細化工銷量在持續增長。
結合公司分行業營收和凈利潤增長數據，營收下降主要是大宗化工原料需求疲軟造成，而利潤下降的主因是食品添加劑產品價格下降。
而產品價格下降的原因主要是三大拳頭產品都面臨競爭對手新增產能的威脅。
安賽蜜方面，山東亞邦計劃建成1萬噸/年產能，醋化股份計劃建成1.5萬噸/年產能。醋化股份是A股上市，同樣具有一體化生產能力，其生產成本控制不會落后金禾實業太多，其新建產能計劃今年6月投產。
這兩家公司產能釋放之后對安賽蜜市場沖擊不言而喻，金禾股份壟斷優勢很可能就此瓦解。
三氯蔗糖方面，新和成、三和維信、科宏生物、廣州清怡4家公司計劃新建產能合計超過1萬噸，金禾實業也將新建5000噸產能，這些產能釋放之后，市場價格也將應聲下跌。
來源：官網
甲乙基麥芽酚方面，公司當前總產能為5000噸/年，也是全球第一。2017年，主要競爭對手北京天利海發生爆炸事故后停產，讓麥芽酚價格從10萬元/噸瘋長至25萬元/噸，金禾實業坐收漁翁之利，收獲了一度接近70%的毛利率。
不過這畢竟無法長久，一方面隨著北京天利海復產，麥芽酚價格已經開始下降；另一方面高毛利吸引了更多競爭對手進入，價格還將隨供給增長繼續下行。
總而言之，金禾實業當前固然在三大拳頭產品上暫時占優，但公司沒有能力阻止新的競爭對手進入，終究免不了一場慘烈的廝殺。
03
廣積糧，高筑墻
值得慶幸的是，金禾實業好歹抓住發展機遇，給自己打下了一個還算不錯的競爭基礎。
先看盈利能力和盈利質量。
衡量盈利能力最常見的指標是ROE（凈資產收益率）。2019年，金禾實業加權ROE為19.42%，同比下降近6個百分點，說明其盈利能力確實出現下降，與營收和凈利潤下滑情況相符。
但若將對比時間拉長至2011年上市以來，可以看出19.42%這一數據并不算低。外部競爭環境和宏觀經濟下滑對公司影響不小，但暫時還未讓公司進入低谷。
從盈利質量來看，金禾實業仍然保持了較高的水準。
2019年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金為44.43億元，同期營業總收入為39.71億元，經營性現金流入對營收的覆蓋率高達112%。這說明公司的每一分營業收入都產生了實打實的現金流，回款情況好，盈利質量高。
實際上，上市以來，金禾實業回款一直不錯，上述覆蓋率從未低于100%。
充沛的現金流入背后，是公司營運能力的體現。
2019年，公司存貨周轉天數為45.06天，說明公司賣掉全部存貨的時間只需1個半月，銷售相當迅速；同時應付賬款周轉天數為17.48天，也就是說公司貨款賬期通常不超過3周，回款速度也非常快。
賣貨+收錢就是一個完整的營業周期，金禾實業的營業周期就是62.54天，大約2個月。這是什么概念？工廠生產出來的存貨2個月就能變成現金回流，這是絕大部分化工企業難以企及的效率。
無論高盈利質量還是高運營效率，最直觀的體現還是現金流。
截至2019年底，金禾實業賬面貨幣資金高達17.76億元，還有9.5億元交易性金融資產，變現能力較強的資產超過25億元，占公司總資產的比率超過40%。
與此同時，金禾總體資產負債率僅為27.11%，加杠桿的空間很足。2019年報發布同時，公司公告稱將向銀行申請不超過41.30億元的綜合授信，儲備糧草意味明顯。
此外，公司這兩年明顯加大了投資力度，2017年—2019年，其研發開支占營收的比重分別為2.67%、2.98%和3.44%，2019年研發開支達到1.37億元，為上市以來最高峰。
甜蜜事業風雨欲來，金禾實業已經嚴陣以待。
【觀信股票財經網的新聞、圖片、音視頻等稿件均為轉載。如稿件涉及版權等問題，請與我們聯系刪除或處理，稿件內容僅為行業信息傳遞，不代表本站觀點。】