（原標題：一夜淌血157億美元 拼多多還香嗎）
增長在持續，隱憂也有所凸顯。8月22日一早，經歷了一夜的下跌，拼多多股價報收84美元/股，市值可謂是一夜間蒸發157億美元。盡管拼多多剛在前一日公布2020年第二季度財報時秀了一身肌肉，但資本市場的投票結果顯示，他們還是對其未來的發展潛力持謹慎態度。
至此，電商領域里，阿里、京東、拼多多均上交了新一季度財報，縱然三者商業模式、業務構成等不盡相同，可前兩者的股價近日來一路飄紅，唯獨拼多多帶了點綠。拼多多股價緣何斷崖下跌，靚麗的財報里又藏著哪些漏洞，“貓狗拼”要如何出牌才能成為牌局中的勝者。
人均貢獻額呈斷崖下跌
本季度，拼多多活躍買家年度平均消費金額與上個季度相比幾乎在同一水平線上。財報顯示，截至6月30日，拼多多活躍買家年度平均消費金額為1857元，比2020年第一季度的1842.4元多了14.6元。而上個季度拼多多活躍買家年度平均消費金額，單季度還增長了122.3元。
從同比增長來看，拼多多活躍買家年度平均消費金額的增速達到了其上市以來的最低點27%，與2019年第二季度同比92%的增速相比，減少了65個百分點。2019年第一季度至今的6個季度，活躍買家年度平均消費金額的同比增速實則一直呈下滑態勢，分別為87% 、92%、75.16%、52.63%、46.50%和27%，本季度更是出現了斷崖下跌。
拼多多CEO陳磊在財報后的電話會議中回應了投資人對有關活躍買家年度平均消費金額的質疑。陳磊表示，拼多多目的是成為跨品類和價格為平臺，會繼續擴大SKU的深度和廣度。他還強調，本季度消費者在支出時更注重價值，更為謹慎，更愿意在拼多多主要購買家庭必需品，例如快消品和農產品。拼多多在6·18期間的促銷計劃，覆蓋了上述品類中的更多產品，會對活躍買家年度平均消費金額有所影響。拼多多高管們在電話會議里強調，拼多多活躍買家年度平均消費金額會隨著時間的推移，繼續增長。
一位投資者向北京商報記者表示，拼多多的獲客成本在不斷上升，活躍買家年度平均消費金額卻又出現了明顯的下跌，代表補貼和廣告的效果不及預期，高客單價商品的吸引力不足，日消品、農產品等低客單價商品仍是主力，拼多多的用戶結構和產品結構還需改善。
上述投資者認為，百億補貼對拼多多短期內引導消費者買單高客單價商品的作用是明顯的，“但百億補貼能否培養平臺內消費者的忠誠度，尤其是百億補貼一旦停止或縮減，消費人群是否會流失；因百億補貼站向拼多多的客群又是否能擺脫對價格的敏感，單客價值的潛力有所少；拼多多又是否能讓消費者養成購買高客單價商品的習慣。”這些疑問其實一直是行業對拼多多乃至百億補貼的思慮，畢竟電商在價格戰上的較量從未停止，期間又一度強調挖掘單客價值的重要性大于拉新，拼多多的出現的確打破了電商巨頭的慣性思維，可對百億補貼的下一步是什么似乎沒有明確答案。
營銷策略出現調整
消費者趨于理性的消費習慣，為拼多多調整市場營銷策略提供了充足的理由。財報顯示，拼多多本季度降低了市場營銷費用。本季度包含上半年大促6·18，拼多多市場營銷費用為91.14億元，較2019年同期的61.04億元增長49%，遠低于去年同期105%的增速。對于市場營銷費用的增加，拼多多解釋稱是主要由于廣告費用以及促銷和優惠券費用的增加。
拼多多財務副總裁馬靖在電話會議中表示：“我們在二季度調整了市場營銷的支出，是因為我們觀察到競爭對手在電子產品方案推行了補貼策略，拼多多選擇在用戶粘性更強、高滲透率和購買購率更高的日用品品類，擴大營銷范圍。”
“用品的購買頻率實際上比電子產品高，因此拼多多選擇了不同的投資策略。”馬靖認為，拼多多會繼續加深與用戶之間的互動，便于在未來幾個季度繼續做好市場營銷，加強平臺與用戶間的信任。在他看來，今年下半年，拼多多在市場營銷方面的投入會更加謹慎，盯緊投資回報率的產出比。
馬靖坦言拼多多在市場營銷上的投入是必須進行的，“活躍買家年度平均消費金額落后于同行，拼多多需要通過此類投資縮小差距。”這也就意味著，在獲取用戶對平臺的信任上，不斷提升用戶的復購率和客單價，拼多多仍舊任重道遠。
不過，拼多多正在對這項必然的投資做好規劃，讓反饋變得更高效。本季度，拼多多市場營銷費用占總營收的比重，即營銷費用率達到上市以來的最低水平為73%，比去年同期的84%低11個百分點。
市場營銷費用占總營收比重逐漸減低也反應出拼多多有意讓廣告營銷宣傳更有質量和效率。在2020年第二季度，拼多多用91.14億元營銷費用撬動了121.93億元的總營收，打破此前來個數字不相上下的局面，一定程度上可視為拼多多花掉的錢能賺回來更多的錢，不再是“等價交換”。
舉例來講，2020年一季度，拼多多市場營銷費用達72.97億元，換回了65.4億元的總營收；2019年一季度，拼多多48.89億元的市場營銷費，也高于45.45億元的總營收。實際上，市場營銷費用相對營收的占比，一直資本市場評判上市企業盈利能力的重要維度之一，市場營銷費不再超過或逼近營收可緩解拼多多的資金鏈壓力，一定程度上意味著補貼成效有所提升。
活躍用戶增速觸天花板？
從拼多多財報呈現的基本面上來看，其用戶數據的增長情況尚且能與阿里、京東有實力對峙。對比三家財報，阿里、京東和拼多多年活躍買家數量分別為7.42億、4.174億和6.832億，同比增速分別為10.1%、29.9%、41.4%。單季度新增的用戶數量阿里是1600萬、京東是3000萬，拼多多新增5510萬。從年活躍買家數量來看，拼多多的用戶增長直接超過了京東，并逐漸縮短與阿里的差距。
用戶數據的增長情況是不少投資者權衡企業未來增長空間的條件之一，企業作為當事方也極為看重該項數據，并不希望數據增長趨勢出現疲軟。京東在擺脫用戶增長乏力的危機后，本季度用同比29.9%的增速，向資本市場交上了一份漂亮的答卷。對此，京東給出的解釋是京喜和京東極速版帶來了低線市場的新用戶。
不僅京東，阿里在財報里也著重強調了針對下沉市場力推的淘寶特價板的作用。財報顯示，淘寶特價版的移動月活已達到4000萬，阿里在欠發達地區持續提供滲透率。不可否認，低線市場的新用戶和消費者陸續成為阿里新增市場中的一部分。
面對阿里與京東在下沉市場的強勢進攻，拼多多似乎保持著既有優勢。2020年第二季度，拼多多月均活躍用戶數凈增8140萬，達到了5.688億，實現了單季凈增規模新高。
不過從同比增速來看，拼多多用戶量的增長似乎在逼近天花板。2018年四季度至今的七個季度里，拼多多月均活躍用戶同比增速穩步下滑，分別為93%、74%、88% 、85.40% 、76.60%、68.65%、55%。
“用戶其實就那么多，爭搶的平臺在增加，增速放緩也情有可原。”上述投資者表示，不過資本市場看重電商平臺的活躍用戶數，企業需要保證該數字不斷向前，且以投資人滿意的速度向前。
活躍用戶數依舊在增長，可人均貢獻給拼多多的額度卻在降低，或許可解釋拼多多第二季度GMV下跌，首次跌破100%水平的原因。本季度，拼多多GMV為12687億元，同比增速79%，此前四個季度的同比增速為171%、144%、113%、108%。從拼多多單季GMV增速下滑來看，阿里與京東對下沉市場的進攻以及一二線城市的固守，對拼多多來講仍具有沖擊性。
盡管如此，拼多多的高層們對本季度GMV下跌持有樂觀態度。拼多多戰略副總裁九在電話會議中認為，“我們對本季度GMV增長感到非常滿意。”尤其是年度活躍買家，自今年年初至今增加了1億的情況下。馬靖也補充稱，新增的1億活躍買家，他們對拼多多GMV的貢獻還不到12個月，未來仍將有更多的購買行為發生。
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