最近兩天，陽光城站在了中國房地產行業的風口浪尖上。
用一位行業記者朋友的話來說：陽光城員工集體嫖妓事件，刷新了房地產行業亂象的下限……
事情是這樣子的，根據多家權威媒體報道（包括騰訊新聞、江蘇電視臺《零距離》欄目等），四名男子是外地同一家公司員工，公司到溧陽搞團建，哪知四人竟干起了嫖娼的勾當。警方循線偵查，一舉摧毀了一個在溧陽主城區旅館內，以色情嫖卡片為媒介進行組織賣淫的犯罪團伙。
世上又哪有不透風的墻呢，此事一出，迅速被各路媒體扒出涉嫖四人乃陽光城的中層干部。在溧陽帶領員工團建后，晚上組團嫖娼被警方抓獲。
有網友評論稱，團建這事兒好啊，白天增強凝聚力鼓舞大家拼命干，晚上就真的開始拼命干。
還有人說，把普通員工甩在賓館背語錄、暖冷被窩，當領導的溫香軟玉在懷光顧自己爽，實在不是東西。
繼而，蘇南陽光城發布聲明，說只是開除了4名曠工的員工，網絡上消息不實，進行辟謠。
辟謠肯定是要辟謠的，再怎么尷尬都是要辟謠的，但陽光城的聲明耐人尋味。
聲明中，先宣布開除四名“曠工員工”，再稱“網傳我司四員工集體嫖娼不實”。
這點兒小心思，各位看出來了嗎，人都被開除了，當然已經不是某司員工，那么，站在聲明發出這個時間點，當然“經查不是我司員工”了！
人都開除了，昨日之員工，非今日之員工啊！
然而這一紙聲明，其實反而坐實了所謂“傳聞”——很簡單的道理，如果四個嫖宿的漢子真的非某司員工，某司何必將開除四名曠工人員的事兒和辟謠放在一起發出來呢?這一層窗戶紙，真是比蟬翼還不堪捅。
1991年成立，1996年就登陸A股市場的陽光城，多年來少有資本市場以外的花邊消息。不論正面或者負面的新聞，都不多見，和國內一線房企動不動就要定個小目標，搞個大新聞相比，陽光城一直給人悶聲發大財的印象。
名字非常正能量的陽光城，多年來算不上房企新聞猛料貢獻者，這一下子出了大名。
而陽光城的業績，同樣今年也離陽光有點遠……
01
陽光城業績如何？
2016年之后，陽光城的業績開始暴漲。2018年在萬科開始高呼“活下去”的同時，陽光城的業績創下歷史新高，營收達到564.70億元，凈利潤達到39.06億！
2019年8月2日，公司發布2019年半年報：
本報告期，公司全口徑銷售金額900.73億元，權益銷售金額（合并報表項目*權益比例+參股子公司項目*權益比例）577.12億元。
公司當期實現結算營業收入225.11億元， 同比增長48.03%；
合并報表凈利潤15.40億元，同比增長48.80%；
合并歸屬于上市公司股東凈利潤14.49億元， 同比增長40.52%；
房地產項目毛利率較去年年末增加1.28個百分點達26.93%，合并報表歸母凈利潤率比上年期期末提升1.1個百分點至6.44%。
看到半年報中的數據，我們又發現了幾個生僻關鍵詞：
“全口徑銷售金額”，“權益銷售額”，“結算營業收入”。
這三個關鍵詞似乎說明陽光城的財務數據報表，未來潛力無限。
但，稍加推敲，我們就能夠發現這三個關鍵詞對財報的修飾作用，似乎更大！
第一，全口徑銷售金額。
什么是全口徑？是指將母公司和參股公司的營收都統計進來。
公司營收564.7億元，全口徑就報表到900.73億元 。
眾所周知，參股企業并不能并表，所以單獨披露出來的全口徑更有深意。
第二，權益銷售額。
有了全口徑，那么權益銷售額緊跟著就來了。控股子公司、參股子公司的營收總額再乘以持股比例，叫做權益銷售額。
這兩個財務關鍵詞擺明了就是告訴大家，我的參股公司也很厲害，能夠創造收入。
第三，“結算營業收入”。
如果說，前兩個關鍵詞是在空間上創造出的“我很厲害”印象。
最后一個關鍵詞，則是在時間上，創造“我很牛”的假象。
得益于香港大佬們“賣樓花”的壯舉，房地產行業是為數不多的，需要先強行交錢，再等待漫長時間才能提貨的行業。
如果你去一家火鍋店，交了錢，結果服務員告訴你，我們先要開始準備生產銅鍋用的銅皮，3年后再給你上菜，你會不會拍桌走人？
按照現行會計標準，房企收到的錢，并不能馬上確認為收入，而是在“交房”后，符合條件的才能夠確認為收入。陽光城2019年上半年確認的收入是225.11億元。
所以，上邊三個數據，能夠說明企業真實情況的，一個沒有。
對于房企行業來說，當期實現的合并報表范圍內的銷售額才是最重要的。它能夠幫助投資者判斷未來可能實現的銷售收入。
陽光城顯然沒有選擇這個硬指標來說明業績，而是選擇粉飾過的權益銷售額來混淆概念。
02
高杠桿背后的隱憂
2019年半年報顯示，公司賬面總額是2880億元，凈資產240億元。
公司連續5年的資產負債率分別為84.69%，80.42%，84.29%，85.66%和84.42%。
長期的高負債運營，似乎是房地產企業的特點。之前，我們分析過的萬達和綠地，負債率都常年在80%以上。
但是，陽光城還是有一些不同。問題主要出在擔保額上。
陽光城的擔保額高達1519億。如果被擔保方的資金鏈一旦出現問題，陽光城如何承擔擔保責任？
陽光城給出的答案，是公司賬面上1600億的存貨。這些存貨，主要是在建的房地產項目。
如果在2016年，房間一飛沖天的時候，這類在建工程擔保，換來的是土地增值。配合高周轉措施，房企穩賺不賠。但隨著全國房價橫盤趨勢出現，各地房價明顯出現趨勢性拐點的時候，這些存貨就需要做跌價減值準備了。
1600億的存貨，哪怕只是做1%的跌價減值準備，就足以對沖掉陽光城的當期利潤。
03
參控股公司的學問
陽光城最近5年的發展顯示，管理層是不想低調太久的。
因為低調的房企基本上都在滅亡的路上不遠了。2018年以來，各地注銷的地區性、中小型房企不下百家。上規模才是“活下去”的王道。
因此，公司在管理層經營分析一章中，反復強調自己仍舊身處“千億規模”俱樂部，在國內房企第二梯隊中屹立不搖。
“在銷售規模跨越 1000 億后，從各個層級主動地思考自身的管理、理念、措施和機制是否匹配公司現在的經營格局和規模， 不斷對公司的管理進行改進和創新”。
這個表述是做給誰看的呢？當然是做給自己的大金主-銀行看的。
很多朋友在觀察房地產行業的時候，是帶著消費行業的視角去觀察的，認為房企面對的應該是買房人。畢竟房子是買房人掏的錢，買房人是房企的金主。按照這個邏輯，房企應該對買房人負責。
但，現實情況是，房企的資金鏈并不依賴買房人，而是嚴重依賴銀行的信貸資金。買房人買不買房不重要，關鍵在于銀行是否能持續批貸，或者融資渠道能否持續給房企輸血。買房人在其中扮演的角色，僅僅是做一個信用背書！
房企的買賣算盤中，銀行才是大爺，他的態度最為關鍵。
2018年4月后，銀行收緊水龍頭，信托不再放水，私募債發行受挫，外債縮減規模，針對房地產行業收緊融資措施，一個接著一個出現。
融資越來越難，只有行業的領先者才有可能從銀行獲取貸款。
所以許多上市公司開始從財務報表上做文章，做大做強營收規模。
我不要真正的強大，只要看著強大，就行！
據2019年半年報，陽光城共有799家控股、參股子公司。因為公司急于擴大規模，陽光城控股、參股子公司較上年同期增加200多家。其中，參股的占大多數，達到131家。
這是上市公司常玩的一種套路：通過參股比例進行營收規模調節。
根據會計準則，控股子公司需要并表，要把該子公司的營收進行合并，最終的金額體現在合并報表中；參股子公司是不需要并表的，該公司的營收不需要體現在合并報表，只需要把凈利潤按照投資比例進行計算，把應得的那份計入投資收益。
因此，是否并表，對公司的營收規模意義重大！
在實際操作中，持股比例超過50%，具有實際控制權的子公司，并表。但是會有兩種特例：特例一：沒有實際控制權的，超過50%也不進行并表；特例二：有實際控制權的，不到50%也要并表。
誰說我大A股市場必須同股同權？你看只要你上市，用這個套路玩同股不同權的游戲，也是很HIGH啊。
房產上市企業，經常會用這兩個特例，來修飾財報。
需要增加營收規模的時候，找幾個參股公司增加持股比例，或者干脆就說具有實際控制權，并表；
需要美化毛利率、市銷率等財務指標的時候，就找幾家業績比較差的控股公司，減持一部分股份，甚至說沒有實際控制權，不并表。
陽光城，有52家持股50%以上的公司，不并表。
04
陽光城的不能承受之重
說完會計調節措施，我們看看陽光城融資的結果。
據2019年半年報，公司上半年財務費用中的利息支出3.14億元。總額不高。但，資本化利息高達188億。2018年年報中，這個數字為173億。
2019 年1-6 月份借款年化利率為 7.72%。
簡單計算，公司上半年全部利息支出超過18億，已經超過同期凈利潤15.4億。
總的來說，公司融資成本高于頭部房企。
比如萬科，借款年化利率為5.21%，資本化利息新增10億，凈利潤193億，利息占凈利潤的比例不足10%，公司負擔起來非常輕松。
對于現在的房地產企業來說，高息和高收益要做到匹配，企業的未來才有發展空間。如果高息換來的是利潤增速比不上利息增速，那不就是飲鴆止渴，寅吃卯糧？
陽光城，高杠桿，低收益，得不償失啊。
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