事情：依据农业部数据，国内主产区生鲜乳均价从2020 年7 月初的3.59 元/公斤，上涨至2020 年末的4.21 元/公斤，半年涨幅约17.2%，同比增加9.92%，迫临2014 年2 月生鲜乳价格前史高点4.27 元/公斤。在原奶价格大幅上涨布景下，乳企有望采纳涨价降费等办法应对本钱压力，推动了盈余才能的改进。
复盘2013 年公司盈余改进：原奶价格上涨带来职业性涨价降费，终端涨价、减缓促销、削减广告投入多重要素共振，短期进步公司毛利率、下降费用率，原奶价格周期下行后，长时刻释放了公司净利率，一起促进了公司产品结构晋级。（1）职业终端涨价：伊利在2013 年4、9、12 月别离对产品涨价10%；蒙牛在2013 年4、9 月别离对各类产品涨价5%；2013 年三元年内涨价两次，涨价起伏别离是5%、8%；光亮12 月份涨价8-9%；（2）职业广告费用投进力度下降：伊利广告投进排名从2011 年的第六位下降到2013 年的第九位，蒙牛从2011 年的第十位下降到2012 年的第十六位，依据CTR的数据监测显现，2013 年1 季度伊利广告投进同比下滑5%。跟着涨价控费的推动，公司盈余质量得到改进，公司毛利率、净利率别离从2013Q1涨价前的的32.37%/4.18%进步至2014Q1 的33.72%/8.35%；一起，公司产品结构高端化晋级得到催化，2011-2014 期间，公司高端液态奶的占比从2011年的28%进步至2014 年的42%。2012-2014 年产品结构晋级对新增营收的贡献率别离为26.93%、30.38%、38.49%
站在当时时点，原奶价格重回14 年高点，本轮上涨由上游本钱上升、存栏下降、下流乳企产品结构晋级导致原奶使用量上升、新年推迟等要素一起带动。
（1）上游：奶牛存栏削减、饲料本钱上升。归纳我国奶业年鉴与美国农业部USDA 供需陈述趋势，我国奶牛存栏量16 年开端下降，至2020 年仍处于低点；依据农业部数据，豆粕、玉米等粮食价格2020 年头开端上涨， 到2021.01.11 吨价别离已达3917.43/2882.19 元每吨，同比+36%/+50%。（2）下流：高端白奶、巴氏/超巴氏占比进步，乳企对原奶需求进步。在乳企产品结构中，中低端产品如乳饮料等常以大包粉复原乳为质料，受新冠疫情、消费晋级影响，高端白奶、巴氏/超巴氏在产品结构中占比不断进步，海外进口大包粉对原奶价格的冲击与稀释不复2013 年。（3）依据每年新年前后原奶的涨价规则，21 年新年较迟的要素也将支撑原奶价格相对坚持高位。
比较2013 年原奶价格仅在4.2 元以上高位坚持3 个月的短期上涨，本轮上涨由结构驱动的特点更强，奶价将有望坚持高位更长时刻。在此判别下，公司对终端促销费用的操控有望坚持；而公司在2013 年三次涨价，本年也有望多产品分次进步价格。咱们以为，职业性涨价降费将客观导致职业集中度进步，公司也有望进一步进步本身盈余才能，看好公司作为龙头的空间。
公司盈余猜测及出资评级：咱们估计公司2020-2022 年净利润别离为4.62、6.40 和8.08 亿元，对应EPS 别离为0.46、0.64 和0.81 元。当时股价对应2019-2021 年PE 值别离为40、29 和23 倍。坚持“强烈推荐”评级。
危险提示：原奶价格大幅上涨，新年动销受疫情影响。（东兴证券）