报告出品方/分析师：国盛证券 王琪 刘思蒙
一、商用预备阳极龙头索通发展，“北铝南移”背景下进入发展机遇期1.1 公司是国内商用预备阳极行业龙头索通发展，市占率稳居全国第一
索通发展是国内商用预焙阳极行业内唯一的上市公司索通发展，公司成立于2003年8月，并于2017年 7月于上海证券交易所上市。公司深耕预焙阳极行业数十年，目前在产产能252万吨，总权益产能约187万吨/年。
在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套阳极厂面临更新换代背景下，公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地的基础上，持续推进西北、西南、山东、海外四个战略布局，争取未来五年，每年至少有60万吨预焙阳极产能投放，到2025年，公司总产能预计达到500万吨。
公司起步于预焙阳极出口贸易，后逐步转向自产自销，上市以后进入发展快车道。
✓ 上市前阶段：公司由出口贸易转向预焙阳极生产。
1998年公司创始人郎光辉创设天津索通国际工贸有限公司，创立了“索通”品牌，主营业务为贸易，1999年当年，索通出口预焙阳极达到500吨，创下国内该产品最早出口和出口量最大的记录。
2003年，临邑索通炭素有限公司成立，通过改造临邑县鲁北碳素工厂，建成 2 万吨预焙阳极生产线，成功转型为预焙阳极生产商。
2005-2010年，公司分三期建设共27万吨预焙阳极产线，产品销售范围从单纯的境外市场向境内市场扩张。
2013-2013年，公司嘉峪关25+34万吨产线投产，预焙阳极产能达到 86 万吨/年，进一步提升了公司境内的竞争力和市场份额。
✓ 上市后阶段：借力资本市场迅速实现产能扩张：
2019年，随着索通齐力30万吨预焙阳极项目、山东创新60万吨预焙阳极项目（一期）顺利投产，公司产能规模实现了跨越式发展。
2020年8月重庆锦旗16万吨项目顺实现全工序流程贯通，总产能提升至192万吨/年。
2021年索通云铝一期60万吨项目实现提前投产，公司总产 能达252万吨。
✓ 未来规划：
在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套阳极厂面临更新换代的背景下，公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地的基础上，公司持续推进西北、西南、山东、海外四个战略布局，争取未来五年，每年至少有60万吨预焙阳极产能投放，到2025年，公司规划总产能实现500万吨，以国内电解铝4500万吨天花板产能测算，届时公司市场占有率有望突破 20%。
与下游优质客户合资建厂，绑定客户需求，另辟蹊径开发“索通模式”。
公司通过与云南铝业、山东魏桥、四川豫恒等下游优质客户合资建厂，既在投资阶段解决市场问题，又增加了产业链粘性，伴随索通云铝一期60万吨项目提前投产，目前公司产能已达252万吨，公司在山东、西北、西南、海外地区的战略布局优势逐步显现。
1.3 新增预焙阳极产能陆续投产，行业回暖下公司盈利能力大幅改善
新增预焙阳极产能陆续投产，公司持续受益于量价齐升逻辑。
2018-2019年公司归母净利润同比下滑较大，主因2018年上游原材料成本涨幅较大，2019 年预焙阳极市场价格大幅下降所致，此外，嘉峪关索通预焙阳极 54 室焙烧炉节能改造项目两年累计发生营业外支出7217万元，进一步拖累公司整体业绩。
2020年，受益于铝产业链景气指数持续回升，下游需求强劲，预焙阳极行业价格自 2020 年 7 月稳步回升，另外伴随山东创新和索通齐力合计 90 万吨产能陆续释放，2020 年公司销量同比增幅达 45.16%，实现营业收入、归母净利润分别同比增长 33.8%/147.6%。
2021H1 下游需求持续回暖下，预焙阳极月均价格指数上升 28.20%，公司各生产基地满负荷运行，产销量分别同比上涨 5.15%、8.36%至 96.82 万吨和 96.48 万吨，实现营业收入 39.26 亿元，同比上涨 49.36%，实现归母净利润 2.91 亿元，同比上涨 370.59%，业绩表现亮眼。
2020 年现金流量大幅改善，2021 年原材料价格上涨，公司增加战略采购。
2019 年，公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系行业低迷，公司应收账款占比较高所致，2020 年受益于行业回暖以及公司加强回款管理，经营现金流量净额大幅回升，2021 年 H1 系原材料石油焦、煤沥青供给紧缺，价格大幅上涨，公司增加战略采购导致经营现金流量净额为负。
费用端管控稳定合理，研发费用稳定增长。
受益于下游绑定实现稳定销售，公司销售费用率下降较为明显，2020年公司期间费用增加 3pct，主要系研发费用增加所致，公司积极响应有色金属 2025 年碳达峰号召，提出由提供“单一阳极产品”向提供“电解槽减碳节能综合服务解决方案”提质升级，充分发挥相关储备技术、数据积累及研发实力优势，充分挖掘电解槽各个部位减碳节能潜力，为原铝行业实现碳达峰目标作出自己的贡献。
资产负债水平合理，偿债能力较为稳健。
公司积极采用发行股票、可转债等方式作为资金来源，在资产收购及产能扩增期平衡负债水平，资产负债率长期处于合理水平，截至 2021H1 公司资产负债率为57.4%。同时，公司流动比率和速动比率处于合理区间，显示公司较为良好的短期偿债能力。
二、“双碳双降”任务明晰，高端化预焙阳极需求将迎历史性机遇 2.1 “双降”“双碳”历史性任务目标路径清晰，政策红线推进产业改革
“双降”政策任重道远，节能降耗为长期政策方向难以动摇。中国“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。
以能源消耗强度（单位 GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地方政府执行严格监督考核。
“双控”政策执行以来持续规划各省份实现“双降”目标并细致规划“双降”幅度，政策管控严格并具持续性，并定期发行各地区双控目标完成情况晴雨表作为政策持续跟进指标。加强能耗双控形式分析预警。
中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。
在全球努力实现碳中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009 年以来先后三次提出减碳目标，具体目标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰，考核指标明确，未来政策方向不可逆转。
➢ 碳达峰：指二氧化碳排放量在某一时间点达到峰值，实现峰值核心是碳排放增速持续降低直至负增长。
➢ 碳中和：在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量与碳捕集、负排放互相抵消，实现温室气体净零排放。实现核心是温室气体排放量大幅降低。
中国碳中和挑战难度大、时间紧迫，预计管控政策将持续严格，严控相关指标。
根据全球能源互联网发展合作组织整理统计，我国实现碳中和面临碳排放总量大、碳减排时间短、经济转型升级挑战艰巨、能源系统转型难度大等挑战，我国需在短时间采取广范围、 大力度减排行动。
考虑到 2030 年我国需实现碳达峰目标，剩余时间紧迫，预计未来数年国家将严控碳排放总量，在细分行业、省份地区上将严格分配细分指标，高耗碳行业预计面临总量管控与产业改革。
2.2 预焙阳极为铝电解环节重要原料，高品质可多方位实现节能减排
预焙阳极是以石油焦、沥青焦为主要原料，沥青为粘接剂制作而成，是铝电解过程重要参与材料，导电同时还参与化学反应。
作为电解铝“心脏”，其品质直接影响电流效率、单吨电解铝电耗、阳极炭耗、阳极效应频率等重要指标，进而影响耗电量与排碳量。
优质预备阳极可有效降低单吨铝电解消耗：预备阳极反应化学方程式为：
Al2O3+3/（1+N）C=2Al+3N/(1+N)CO2+3(1-N)/(1+N)CO
实际生产中，反应无法完全生成CO2或CO，对应生产每吨电解铝反应消耗预备阳极介于333kg-667kg之间。
优质预焙阳极在反应中净消耗更靠近理论量333kg/tAl并提高电流效率，实现节能减排。
从全产业链角度分析，优质预备阳极可同时实现“节能降耗”&“降碳”：
1）预备阳极自身参与反应释放CO2，高端预焙阳极降低碳排可直接实现“降碳”。当前国内电解铝阳极平均净消耗为415kg/t·Al，优质预焙阳极消耗可降至380-400kg/t·Al索通发展；
2）预焙阳极制备过程（涵盖原料制备）总碳排放约0.92吨CO2，减少预焙阳极损耗可同步降低原料端碳排放；
3）高品质预备阳极可降低铝电解环节需求电压，进而降低电解环节电耗，实现节能降耗。
总量测算角度下高端化预焙阳极产业推广具备显著经济价值。
1）预焙阳极制备环节，以单吨预备阳极生产排碳量0.92tCO2计算，优质预备阳极降低35kg/t·Al 消耗可减少制备环节CO2排放量32.3kg/t·Al；铝电解环节，降低35kg/t·Al预备阳极使用可降低CO2排放量128kg/t·Al；降低槽电压方面，高端预焙阳极可通过降低电阻形式减少电压积累，对应单吨电解铝制备可减少约400-575Kwh 电力消耗，电力折合CO2排放量约 328-475kg。
综合测算下，通过预备阳极品质提升，单吨电解铝生产可减少CO2排放量达488-635kg/t·Al，占电解环节总碳排放比例约4.36%-5.67%，以90元/吨碳交易价格测算，则单吨电解铝可实现经济价值节省约44-57元/吨。
高端预备阳极全国性推广节能降耗意义显著：
➢ 以中国每年4000万吨电解铝产销规模测算，全年仅电解环节CO2排放量达4.48亿吨，占国内碳排放总额比重约 4.53%；
➢ 通过产业转向高端化预备阳极，可实现全年减碳排达0.225亿吨，减碳量占国内碳排放总额比重约0.227%，占2020全年碳排放增加额25.6%，以90元/吨碳交易价格测算，对应年化经济价值达20.25亿元。
2.3 电解铝产能转移&配套诉求提升带动新产能开拓空间
“供改”与“双碳”双轮驱动，“北铝南移”成为行业主旋律。
2017 年 4 月份发改委等四部委发布 656 号文件，将电解铝行业合规产能划定在 4500 万吨/年。据我的有色网数据，截止 2021 年 7 月，全国电解铝合规产能已达 4308 万吨/年，未来增量空间较小。
随着供给侧改革和“双碳”政策的不断向前推进，山东、河南、内蒙古等以火电生产电解铝的产能受到严格控制，电解铝产能开始向以云南为主的水电区域转移。
短期来看，2019 年山东、河南省的电解铝产量缩减规模分别为 88 万吨、57 万吨，内蒙、广西、云南地区的产量增量分别为 80、51 和 11 万吨。
长期来看，云南的新增置换产能位居全国之首，是未来中国电解铝合规产能最主要的接收地。
鉴于当前距离实现“双碳”目标剩余时间紧迫，预计未来国家将继续深化电解铝行业供给侧改革和“双碳”政策落地，助力电解铝产能迁移。
受益优势水电资源，电解铝新建产能主要在云南等地。
据安泰科数据，火电生产电解铝单吨 CO2 排放量约为 11.23 吨，水电生产电解铝单吨 CO2 排放量约为 1.8 吨，相比于火电优势明显，因此提高清洁能源用电比例是电解铝行业实现“双碳”目标的关键途径。
云南水能资源丰富，经济可开发水电站装机容量约一万亿千瓦。
据昆明电力交易中心报道，截至 2020 年底，云南全省全口径发电装机（含向家坝）10,340 万千瓦，其中水电装机 7,556 万千瓦，占比高达 73.1%。受益优势水电资源，云南成为电解铝新建产能的主要接收地。
“北铝南移”产能发展格局下，以云南区域为代表预焙阳极配套&商用产能存显著缺口。
随着电解铝产能向南方迁移，预焙阳极的产业格局也随之发生变化。原先建设在山东、河南等地的中小型预焙阳极厂商不具备搬迁可能，未来将被行业出清或被其它大型预焙阳极生产企业收购。
另一方面，由于 2013 年国家工信部发布的《铝行业规范条件》，禁止建设 15 万吨以下独立铝用炭阳极项目，明显提升商用预焙阳极行业门槛，从而在规模化生产与投资强度方面形成壁垒。对于电解铝企业，在资金利用效率、生产成本、管理成本、规模化生产和技术水平等方面，外购预焙阳极较新建预焙阳极厂更具优势。
此外，由于预焙阳极存运输半径且电解铝不可轻易停槽，云南省内建成与后续电解铝新产 能相配套预焙阳极产能将为必然趋势，预计后续云南省内将存大量新产能投建诉求。
2.4 规模优势&龙头效应同步加持，大型预焙阳极企业市占率有望持续提升
国内预焙阳极生产企业主要分为三类：
铝厂自配套阳极厂：
由于中国早期预焙阳极产能较少，很多大型铝厂选择向上游延伸产业链实现一体化运营的方式，自配套产能与其电解铝匹配或略小于电解铝产能，拥有相对较高的技术装备水平和相对齐全的化验室分析设备，但产品主要用以满足自身电解铝的生产需求，基本不对外出售，如中国铝业、河南中孚实业等；
独立商用预焙阳极生产企业：
不属于任何电解铝生产企业，是独立的运营预焙阳极生产与销售的企业，具有一定的预焙阳极生产实力，技术力量相对雄厚，有较好的化验分析检测设备，产品除供国内铝厂使用以外还会远销海外市场。
受到产品出口和工信部 2013 年出台的对独立预焙阳极厂的规模限制政策影响，其产品质量不断提高、生产规模不断扩大。
国内以索通发展股份有限公司、济南澳海炭素有限公司等公司为代表，是目前预焙阳极供应市场的中坚力量；
小规模生产厂家：
一般产能在 5 万吨以下，主要根据订单情况组织生产，生产的波动性较大，设备和化验能力较弱，以灵活的销售政策取胜。
受2017年预焙阳极价格持续上涨，行业盈利空间打开，许多厂商纷纷投资新产能建设。考虑到预焙阳极投产周期一般在1.5年，因此2018-2019年时预焙阳极供给出现明显提升，进而导致行业总体供需失衡，预焙阳极价格开始回落，行业产能利用率普遍下滑。
据百川统计，2021上半年中国预焙阳极有效产能为2832万吨，产量仅为1051万吨，行业整体产能利用率约为37.1%。
预焙阳极存行业壁垒，短期内竞争对手较难以进入该行业：
➢ 规模壁垒：2013 年国家工信部发布《铝行业规范条件》，禁止建设 15 万吨以下的独立铝用炭阳极项目，给预焙阳极行业划定了一个最低规模标准。
另一方面，预焙阳极行业具有较为明显的规模效应，行业龙头企业索通发展通过规模效应实现预焙阳极单吨生产成本约为 2200 元，显著低于行业其它企业，在当前预焙阳极原材料石 油焦和煤沥青价格上涨压缩行业利润空间的情况下，若不能通过规模效应实现成本降低，将很难在行业内存活下去。
➢ 技术壁垒：大型预焙电解槽技术对预焙阳极的质量有着严格要求，预焙阳极的质量直接影响到电解槽的正常平稳运行及铝电解各项技术经济指标，此外预焙阳极的质量还直接影响到铝电解的阳极消耗和铝电解成本。
生产预焙阳极所使用的原料质量和工艺技术水平均会对预焙阳极的质量产生较大影响，因此要生产高质量的预焙阳极，必须在这两方面达到领先水平。
随着铝工业技术的不断进步，其对预焙阳极的质量要求也日趋苛刻，高质量的预焙阳极产品对生产企业的技术研发实力、创新能力以及根据客户需求不断对技术和工艺进行改进与创新的能力均提出了很高的要求。
在目前预焙阳极整体供过于求的情况下，只有拥有高质量预焙阳极生产技术的企业才有能力获取下游客户，技术不达标的企业将难以实现盈利。
➢ 客户壁垒：由于预焙阳极的下游只有铝厂，因此对铝行业具有极强的依赖性。
在当前预焙阳极整体供过于求地市场情况下，这种依赖性显得格外重要。
电解铝企业一般会与自己的供应商建立比较稳定的供应关系，不会轻易更换供应商。
由于预焙阳极对电解铝的质量影响较大，电解铝企业在挑选供应商时一般都需要经过较长的评估时间，但行业中已经建立了良好口碑的企业通过其它知名电解铝企业的背书，可以更为轻松地获取下游客户资源，新进入企业较难突破这种客户壁垒。
供给端出现结构性缺口，商用预焙阳极生产商市占率有望借机提升。我国预焙阳极产能分布及其不均匀，主要分布在华东、华中和西北地区，而华南等地区分布较少。
因此尽管从总体上看我国预焙阳极是供过于求的，但分地区来看，华东、华中、东北区域预焙阳极产能充裕，华北、华南区域处于平衡状态，西北和西南地区预焙阳极产能存在缺口。
随着“北铝南移”的逐渐推进和加深，未来西南等地区电解铝产能将出现明显增长，预焙阳极的需求也会随之增长，但由于中小预焙阳极厂无法实现工厂搬迁，而自备阳极厂又因为投资成本和效率等问题不会被选择，因此这部分缺口需要大型商用预焙阳极生产商来满足，预计未来商用预焙阳极生产商市占率有望提高。
三、索通发展：高端阳极产研实力强劲，产能持续扩张&“多产品+服务”模式打造成长空间 3.1 公司现有五大基地，持续推进四大战略布局
作为国内最大的独立预焙阳极生产商，公司目前已形成山东、甘肃、重庆、云南、四川等五大生产基地，后续将持续推进西北、西南、山东、海外四大战略布局。
截止2021年7月，公司拥有产能合计达252万吨，其中192万吨产能稳定生产。
公司持续提升预焙阳极产能，争取未来五年，每年至少实现60万吨预焙阳极产能投放，2025 年规划达到500万吨总产能目标。
3.1.1 山东生产基地:总产能约 117 万吨/年，主要供应海外市场
公司山东生产基地主要由三部分构成，分别是公司本部，索通齐力和山东创新炭材料，合计产能为 117 万吨，根据公司招股说明书披露，其中公司本部和索通齐力主要供给马来西亚、欧美等海外市场，山东炭材料主要配套魏桥铝业。
1）公司本部：公司本部位于山东德州临邑县恒源经济开发区，自 2005 年起兴建两条预焙阳极生产线，总计投产三期约 27 万吨产能，其中第一条生产线（产能为 12 万吨）分一、二期工程建成，第二条生产线（产能为 15 万吨）由第三期工程建成；
2）索通齐力：索通齐力位于山东省德州市临邑县恒源经济开发区，是公司与马来西亚齐力集团签订的共建项目。项目总投资6.6亿元。其中公司持股比例80%。双方合作共建30万吨/年预焙阳极项目，产品全部出口至马来西亚及欧美等海外市场，项目已于2019年投产。
2021年上半年，索通齐力营业收入 6.89 亿元，同比增长48.43%，净利润 0.63 亿元，同比增长101.59%；
3）山东创新炭材料：山东创新炭材料有限公司成立于2016年8月,位于山东滨州北海经济开发区。
2017年10月，公司通过增资方式持有山东创新炭材料有限公司51%的股权，投资总金额为2.448亿元，其他参股股东包括山东创新集团（以0.392亿元认购创新炭材料0.392亿元新增注册资本，加上前期投资 1 亿元，共计1.392亿元，持股29%）、山东魏桥铝电有限公司（以人民币0.96亿元认购创新炭材料0.96亿元新增注册资本，持股20%）。
公司总体规划为年产能188万吨预焙阳极项目，总投资约41亿元，分四期项目建设：一期建设年产 60 万吨预焙阳极生产线及相关配套生产、生活设施，第二、三期规划120万吨预焙阳极生产线及相关配套生产、生活设施;第四期规划年产 8 万吨高端阴极生产线。
项目一期60万吨/年预焙阳极工程总投资14.17亿元，已于2018年8月29日点火试车，并于2019年投产。
2021年上半年，山东创新炭材料营业收入11.03亿元，同比增长77.52%，净利润0.77亿元，同比增长532.57%。
3.1.2 嘉峪关生产基地：年产能约 59 万吨，主要供应酒钢集团
公司嘉峪关生产基地主要包括嘉峪关索通预焙阳极，嘉峪关索通炭材料两家公司。
根据招股说明书，公司于2011年发行募集资金投资建设“嘉峪关索通预焙阳极有限公司年产 25万吨预焙阳极项目”，于2013年 1 月正式达产。
该项目公司权益占比95.63%。公司于2014年与酒钢集团合资设立嘉峪关索通炭材料有限公司，并开始建设 34 万吨/年预焙阳极生产线项目。
公司嘉峪关生产基地产品主要供给酒钢集团所属东兴铝业，其电解铝年产能约175万吨，对应预焙阳极年需求量约87.5万吨。而公司嘉峪关生产基地仅能满足东兴铝业的需求，尚未向其他客户展开大规模销售。
2021年上半年，嘉峪关索通预焙阳极营业收入6.29亿元，同比增长49.77%，净利润0.63亿元，同比增长365.17%；嘉峪关索通炭材料营业收入6.11亿元，同比增长22.79%，净利润0.95亿元，同比增长122.45%。
3.1.3 重庆生产基地：年产能约16万吨，配套旗能电铝
2018年8月27日，经董事会决议同意，公司决定收购并增资重庆锦旗碳素，股权转让及增资完成后，公司持股比例为51%，锦旗碳素成为公司的控股子公司。
作为重庆市最大的电解铝生产企业之一的旗能电铝的重要合作伙伴，锦旗碳素成立初期就取得了主要客户旗能电铝的战略投资。
通过收购旗能炭素，公司深度绑定战略客户，进一步贯彻了发展战略、拓展了在西南地区的客户群。
目前重庆锦旗16万吨/年碳素项目于2020年8月顺利实现了项目的建成及全工序流程贯通，已实现达产达标。
3.1.4 云南生产基地：一期项目产能约60万吨，配套云铝
2018年2月6日，经董事会决议同意，公司决定和云铝股份共同出资在云南省曲靖市沾益区设立云南索通云铝炭材料有限公司，由新设立的公司作为项目主体分期建设90万吨/年高电流密度节能型炭材料及余热发电项目（一期项目建设规模60万吨），其中索通发展出资人民币4.68亿元，持股65%，云铝股份出资2.52亿元，持股35%。
索通云铝90万吨炭材料项目（一期60万吨）项目克服困难，采用视频+现场方式、集中开标+零星开标相结合方式进行建设，主体工程仅用13个月完成建设，并提前进行试生产。
索通云铝90万吨炭材料项目二期项目将于2021年下半年进行施工建设，预计2022年底建成投产。
公司生产产品优先满足云铝股份，可配套云南地区预焙阳极需求增长。
云南铝业股份有限公司每年外购需要预焙阳极约60万吨，旗下富源泽鑫铝厂（15万吨/年）、昭通海鑫铝厂（35万吨/年）、曲靖铝厂（10万吨/年）均需要对外采购预焙阳极。
出于从市场上采购存在各供货商质量差异性和电解槽生产稳定性波动等多方面考虑，云铝股份决定与索通发展共同出资成立云南索通云铝炭材料有限公司配套建设阳极厂，实现从采购、生产工艺和管理等多方面保证阳极产品质量的稳定。
该项目将有效降低云南铝业的生产成本，并且可将电解生产返回的残极作为阳极生产的原料运至炭素厂重复利用，有效降低配套阳极厂的生产成本。
另一方面，在“北铝南移”背景下，云南凭借丰富的水电资源成为电解铝新建产能的主要接收地，2021年云南电解铝运行产能已达386万吨，按照50%的预焙阳极消耗比例推算，预计云南省预焙阳极年需求量约193万吨。
索通云铝一期60万吨项目在有效支撑云南省电解铝企业生产的情况下，辐射西南周边电解铝生产需要，并且未来可配套云南地区预焙阳极的需求增长而进行扩建。
3.1.5 四川生产基地：项目产能35万吨，为公司实现对西南市场的战略布局打下基础
2020年10月12日，经董事会决议同意，公司与豫恒实业合作设立四川索通豫恒炭材料有限公司，由新设立的公司作为项目主体建设35万吨/年铝用炭材料项目，其中索通发展出资人民币2.16亿元，持股60%，豫恒实业出资1.44亿元，持股40%。
项目在四川启元炭素有限责任公司及四川广元启明星铝业有限责任公司拟拍卖的资产包（包括四川启元炭素有限责任公司原生产及运营用地范围内的土地、地上建筑及设备设施）的基 础上进行改建、扩建，将于2021年下半年开始动工，预计2022年底建成投产。
该项目的建设有利于公司进一步做强主业，从而逐步实现公司对国内铝用炭素市场特别是西南市场的战略布局。
3.2 公司高端预焙阳极实力强劲，积极推进电解槽节能降耗技术
产研并行模式推进产品研发升级，公司持续精进预焙阳极原料生产至电解应用各环节品质提升。
预焙阳极作为铝电解槽“心脏”，其产品稳定性、匀质、耐热指标等对电解环节产生深远影响，优质预焙阳极不仅可有效降低电解环节单吨生产成本，同时有助于实现节能降耗目标。
公司长期以产研并行模式，通过调研客户使用条件、产品品质要求、生产环境指标等要素对自身产品迭代升级，在阳极与电解技术交叉领域深入研究，有效突破国内配套阳极生产自产自用和商品阳极生产一味按客户指标要求进行生产的传统生态。
此外，公司多次组织并参与制定我国预焙阳极从原料到成品的行业及国家标准，助力国内形成预焙阳极标准化体系，并逐步向国际化阳极生产生态体系靠拢。
电解槽电流强度快速提升倒逼电解铝企业需求高端化预焙阳极供应，公司凭借产实力与产能产线规模有望受益产业发展趋势。
伴随中国电解铝生产生态向大电流（500-600KA）发展，预备阳极单位面积需承受更高电流强度，阳极电阻率、空气反应性、CO2反应性、导热系数等关键指标性能对电解过程能耗、热耗影响更为突出，产业变革方向催生预焙阳极高端化市场需求。
公司在各工序具备多项关键技术，并通过 5 大生产基地实现技术研发向产品端有效转化，并在结果端实现生产原料至应用场景多环节节能降耗：
➢ 罐式煅烧技术：采用在线光电测温技术，对罐式炉每条火道进行温度、负压监控，使石油焦煅烧过程获得稳定工艺条件。同时助力公司开发石油焦煅烧烧损降低技术，使石油焦煅烧过程中烧损率降低至2.5%以下；
➢ 石油焦锻前掺配精准配料技术：根据不同用户对铝液质量要求对石油焦原料进行多类微量元素掺配，通过控制产品的各元素指标为特种铝合金企业提供符合生产标准的预备阳极；
➢ 成型模具更换技术：从生坯制造到焙烧工段，通过采取多套混捏工艺实现多品种阳极生产便捷切换，实现产品生产链稳定连续生产并降低废品率；
➢ 余热综合利用技术：石油焦煅烧过程产生大量热排放，公司为国内较早采用余热综合利用技术企业，通过在煅烧车间安装余热发电装置，可满足全厂60%动力用电，公司余热发电量在2016年已达289.71万度。
公司率先引进预焙阳极生产全过程统计质量控制理论，通过实时监控+量化数据分析确保生产过程品控与效率。
公司以预焙阳极出口业务起家，长期与海外高端化预焙阳极订单对接为供给积累大量产品检测经验与技术，并制订高效检测制度与流程。
公司通过创立高标准检测中心，陆续引进X-射线荧光光谱分析仪、瑞士R&D公司的整套碳素材料分析专用设备等全世界现金预备阳极检测设备，助于公司准确测定、分析石油焦、煤沥青和预焙阳极各项理化指标，为公司生产、销售和市场开拓提供坚实保障。
公司成立初期通过OEM产品弥补产能不足，产品高端化加产能扩张推动公司产品自产占比不断提高。
公司设立之初，预焙阳极产能较低，远远不能满足销售需求，因此多年来一直需要大量的OEM产品来弥补公司产能的不足。
针对OEM的阳极产品，公司营销中心从公司常年合作的OEM生产商中选择适合的工厂。如果现有OEM生产商生产繁忙，无法提供OEM生产，公司营销中心则选择评价较好的生产企业，并组织派遣技术人员对该企业生产条件进行考查评估，确定生产商，签订协议。
营销中心根据客户订单需求，派遣专人全程监督OEM工厂生产过程，以保证OEM产品的质量。
通过OEM的模式，公司与国内外众多电解铝生产企业建立了稳定的合作关系。自2005年开始，公司分三期兴建新的预焙阳极生产线，到2010年4月，第三期15万吨生产线投产，公司的生产能力由最初的2万吨/年，扩张到27万吨/年，OEM产量也由主导地位下降至辅助地位。
近年来，随着公司产品逐渐向高端化发展，加上公司产能持续扩张和技术不断更新进步，公司OEM产量逐年下降，自产预焙阳极产量占比不断提升。
OEM为公司技术积累的基石。
因为使用高端预焙阳极生产电解铝单吨可节约200度电，所以海外成熟铝业公司在电价相对较高时对预焙阳极品质要求较高。
公司在从事出口预焙阳极初期，与海外客户进行深入交流，充分了解客户需求，在此之上，针对预焙阳极进行了大量的实验，积累了丰富的经验和相关技术，为公司后续研发高端产品打下了坚实的基础。
3.3 “北铝南移”下，公司有望拥抱市场增量，产能后续扩张空间广阔
“北铝南移”是行业主旋律，预焙阳极行业将产生刚性缺口。
随着供给侧改革和“双碳”政策的不断向前推进，山东、河南、内蒙古等以火电生产电解铝的产能受到严格控制，电解铝产能开始向水电丰富区域转移，而云南的新增置换产能位居全国之首，是未来中国电解铝合规产能最主要的接收地。
随着电解铝产能向南方迁移，预焙阳极的产业格局也随之发生变化。原先建设在山东、河南等地的中小型预焙阳极厂商不具备搬迁可能，未来将被行业出清或被其它大型预焙阳极生产企业收购。
而另一方面，由于2013年国家工信部发布的《铝行业规范条件》，禁止建设15万吨以下的独立铝用炭阳极项目，促使商用预焙阳极企业规模愈来愈大，从而在规模化生产和技术上取得了优势。
因此对于电解铝企业而言，无论是从资金利用效率、生产成本、管理成本还是规模化生产和技术水平上考虑，外购预焙阳极都比新建预焙阳极厂更有优势。
综合以上情况来看，未来云南等地将出现预焙阳极的结构性需求缺口。
随着2021年云南128万吨电解铝产能顺利落地，预计将产生约64万吨预焙阳极需求，而这些需求主要由大型商用预焙阳极生产企业来满足。
“北铝南移”背景下，公司积极扩产，拥抱市场增量，产能后续扩张空间广阔。
公司已对接多家国内龙头铝企进行产能配套及长协合作，产品品质与保供实力具备保障。高端化产品供应与潜在电解槽解决方案服务进一步深化公司产能产线综合价值。
“北铝南移”产线变迁下公司有望率先享受行业增量红利。此外，公司作为国内预备阳极龙头，资本实力雄厚，具备产能快速扩张的资金基础。
3.4 业务模式立体化延伸，以电解槽综合服务解决方案为远期发展方向
以打造铝电解槽综合服务解决方案为业务发展方向，公司设立碳通公司实现业务模式由“单一产品”向“多产品+服务”延伸。
公司于 8 月组建碳通公司，公司业务致力于电解铝行业低碳、可持续发展技术研发与应用推广，通过自主研发、校企合作、独家授权、合资并购等形式进一步增强公司研发实力。
电解槽节能降耗空间广阔，公司有望通过全流程拆分式降压降阻实现能源效率利用提升。 铝电解环节中，涉及阳极利用同时涵盖钢爪、导杆、卡具等配套设备，同时阴极亦为重 要器件位于槽底。
根据公司公告，现有相关设备可通过电场分布改良、部件浇铸位置元 素比重提升、阴极材料升级等方式实现全流程电压效率提升并降低热循环损失。
具体看：
➢ 钢爪：导杆与钢爪链接部位、钢爪与阳极连接部位、钢爪自身均存在降耗空间。 当前钢爪主要量其力学性能而忽视其整体导电性。公司通过研发新型节能均流 钢爪，通过调整内部电流分部进而降低其整体电阻。根据公司测算，其可降低 电压损耗达 15 毫伏，对应降低单吨电耗能约 50Kwh；
➢ 钢爪与阳极连接部位浇铸原料为磷生铁，随着其不断循环使用，浇铸区域含碳 量持续降低，硫含量逐渐增高并增高阳极连接处热量损耗。公司通过建立阳极 热场数学模型，已热力分布优化解为目标挖掘磷生铁最佳配方，进而实现材料 循环利用优化与组装成本降低。公司测算该提升可降低损耗电压达 15 毫伏以上， 对应单吨节能空间约 50Kwh；
➢ 其他方面，公司通过高端石墨化阴极研发已实现单吨能耗有效降低。涂层阳极、智能电解槽、上部热损失循环利用等方面具已积累研究成果，为公司后续提供电解槽一体化节能降耗业务提供重要技术积淀。
四、盈利预测与报告总结营业收入
1）预焙阳极：“北铝南移”趋势下公司预备阳极产能持续扩张，单吨价格随着上游石油焦与煤沥青成本提升而同步上涨，公司主营有望迎来量增价涨阶段。预计2021-2023年营业收入增速别为53.2%/30.0%/25.8%。
2）其他业务：公司生阳极业务已基本出清，未来其他业务预计将集中于电解槽全流程解决方案与配套服务方面，核心运营主体或将为炭通公司。考虑到电解铝产业能耗双控格局背景下，预计公司相关业务有望同步快速增长，预计2021-2023年营业收入同比增长45.4%/-13.0%/47.1%。
毛利率：
1）预焙阳极：预备阳极售价同时受原料端价格及市场供需影响。2021年上游煤沥青与石油焦价格上涨推升预备阳极价格。一方面公司现有低成本库存储备有望提升毛利空间，另一方面公司预焙阳极产能向南方布局有望实现运输成本节省，我们预计2021-2023年预焙阳极毛利率为19.5%/18.6%/19.5%。
2）其他业务：伴随其他业务逐步向电解槽节能降耗解决方案及相关服务转移，整体毛利率有望区域稳定，受石油焦等原料端产品价格波动影响边际下滑。我们预计2021-2023年危废处置业务毛利率维稳于12.0%。
公司已成为国内预焙阳极产业龙头，“北铝南移”下新产能扩建诉求有望为公司提供扩建成长空间，“双碳双降”顶层政策引导下公司高端化产品需求有望实现快速推广，电解槽生态节能降耗解决方案为公司提供更多元发展空间，未来业绩增长兼具长期性与成长性。
我们预计公司2021-2023年营收分别为89.1、111.9、142.5亿元，实现归净利润5.84、6.92、9.64亿元，EPS为1.27、1.50、2.10元/股，对应当前价位下PE水平分别为22.2、18.8、13.4倍。
考虑到公司为唯一主营为预备阳极的上市企业，我们选取主营业务涵盖预备阳极及产业链关联性较强企业作为可比公司。
从估值水平看，公司所处行业龙头地位稳固，未来业绩增长确定性强且产业端节能降耗诉求有望催化公司产品&服务推广速率。
横向比较看公司估值当前处于合理水平，业绩高增预期下估值水平有望快速消化。
风险提示 预焙阳极市场供需超预期变动风险：
预备阳极下游消费场景高度依赖于电解铝环节，假若国内电解铝开工率发生大幅下滑，则预焙阳极需求同步发生大幅下滑；
宏观政策超预期变化风险：
电解铝作为高能耗产业，在各省份节能降耗发展趋势下受高度重视，若多省份进一步加强严控省内电解铝企业开工率，则预焙阳极需求或发生超预期下滑；
公司新产能落地及后续规划产能建设不及预期风险：
公司当前处于产能规模快速扩张期，若新产能落地速率不及预期或产能利用率爬坡缓慢则可能影响后续盈利水平。
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