本報告分為四個部分:

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榜首部分：投資邏輯

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第二部分：行業剖析

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第三部分：公司剖析

第四部分：估值剖析

榜首篇 投資邏輯&在線教育行業剖析

《中心觀點》：

1、關於新東方在線的投資屬性：难望项背種子期投資

看基因，看團隊，看賽道。

特點：

業績數據波動大；

市值崎岖空間大。

2、未來趨勢判斷：

頭部企業：

線下多大，線上多大；

線上多大，線下多大;

一句話：最終，線上線下一樣大。

即：待教培行業線上、線下充沛交融並且進入充沛競爭狀態之後，行業頭部企業的市占率：

線上市占率≈線下市占率

線下市占率≈線上市占率

3、三年後，教培行業線上課耗占比將達到35-45%的權重。

4、未來，隻有自己擁有流量池的在線教育企業， 才會活得更久、更健康。

比如：

猿輔導、作業幫（題庫）；

新東方、學而思擁有線下數百傢門店……

5、鑒於OMO的發展趨勢，未來，不扫除新東方在線從港股私有化退市、从头合並吸收到新東方母體之內的或许性。

未經格菲資本赞同，嚴禁轉載！

1.1 首要結論

筆者經過深入研究認為，新東方在線:

確定性（勝率）較高，

收益率（賠率）較高。

從勝率來看，新東方在線的確定性在50%以上，較高的勝率首要取決於一下兩個要素：

1）“大行業，小公司”。整個在線教育行業2022年市場規模超過5400億元；其间K12在線教育作為重要分支，2022年市場規模將超1500億元，當下市場規模超過一千億（數據來自《中國科學院大數據发掘與知識浓艳重點實驗室》）。那麼，新東方在線的業務收入是多少呢？十個億。

也便是說，作為教培界开山祖师老迈的新東方的在線業務，在整個市場裡的市占率，僅僅不到1%。（事實上，當前新東方在線在在線K12的占有率遠不及1%）

2）東方優播天賦異稟厚積薄發：K12的在線大班方式现在來看“賺人氣不賺錢”，持續性存疑。新東方在線有著紮實的線下基礎，東方優播已初具規模（2020財年東方優播已進入全國24個省份的172個城市），並且盈余模型已跑通（續課率76%），具備差異化競爭優勢，通過加強人力投进與營銷推廣，最終拿下一片不小的肥地概率很大；

從賠率來看，投資新東方在線未來幾年的收益率較高：

邏輯推理如下：

關鍵假設

1、3年後，在線教育的市場空間將穩定在5000-7000億公民幣之間，K12在線教育市場達到2000億左右（新東方在線除卻K12之外，尚有大學生等其他業務）；學科輔導+素質教育+語言培訓的市場規模將達到3000億左右；

2、未來3年，CR10市場份額將達到40%，其间TOP3拿走一半以上的份額，後面4-10名分得5%左右的市場份額，假設新東方在線將獲得2%左右的市場份額；

3、K12適齡人口隨著城鎮化率进步而不斷增長；

4、全國性大型補習機構（如新東方和洽未來）比较小機構能够供给優異的品質操控，在成績與交际方面能夠給學生一個更佳的“安全網”；

5、新東方在線实行自己的战略，K12大班業務將不會通過大幅添加營銷投入以躋身流量競爭的“燒錢大戰”，而是會繼續專註於產品打磨和服務質量进步；

相對估值办法（PE）：

盈余=市場空間*市占率*凈利率=3000億*2%*15%=9億公民幣

估值:在公司的凈利潤和分紅率穩定、安全系數进步之後，在線教育龍頭+港股純在線教育股的稀缺性，給與60倍PE。

市值=盈余*估值倍數=P*PE=9億*60=540億公民幣。

新東方在在線現在的市值為235億港元（到2020年10月30日），預計三年後的合理市值為713億港元。

即：投資該公司3年的累計收益為203%左右，年化收益率為45%左右。

2.1 公司簡介（公司的首要業務，商業方式）

新東方在線树立於 2005 年，是新東方教育科技集團（NYSE:EDU）旗下專業的在線教育公司，於2019年3月登陸香港聯交所。旗下涵蓋新東方在線、東方優播、酷學多納等品牌，業務包含在線大學教育、K12教育、學前教育服務及機構業務。

2020財年報告：新東方在線總營收由2019財年的公民幣9.19億元添加17.6%至2020財年的公民幣11億元；學生入學總人次由2019財年的220萬人次添加30.9%至2020財年的290萬人次。每名學生的均匀開支亦坚持相對穩定，為公民幣401元，去年同期則為公民幣434元。

主營業務

公司以 toC 在線教育業務為主，toC 營收約占 90%。公司 C端業務分為大學教育、

K12 及學前教育三個分部，首要通過新東方在線、東方優播和多納英語三個平臺供给服務；B端業務為通過在線教育模組向大學，公共圖書館，電信營運商及在線視直播供應商等學校及機構客戶供给教育內容套餐。

新東方在線的縱向產品線，能够為用戶供给自學齡前至大學生、研究生的悉数的課外輔導。用戶自低齡起能够一向享用新東方在線的產品，直至上大學、研究生畢業。可謂“通吃用戶二十載”！實現瞭用戶LTV（生命周期總價值）的最大化。

同時，與做“出口培訓”的機構比较（比如純粹的出國考試、公務員考試等），新東方在線的客戶全生命周期的縱向產品線設計，一次納客、N年續費，最大极限地进步瞭LTV、下降瞭“獲客本钱”。

K12教育高速增長，業務占比逐年进步，預計未來占比持續进步。

具體來看，K-12 業務為公司近年來的發展重心。

近年來增長敏捷，並由行政總裁孫東旭親自負責。K12分部涵蓋中國小學至高中的大部分標準學校學科和為高级學校招生全國統一考試而設的備考課程，首要由新東方在線供给的 K-12 課程及東方優播供给的地區性直播互動校外輔導課程（DFUB）組成，並由行政總裁孫東旭親自負責。

新東方在線的K-12 業務包含：新東方在線 K12、東方優播、私播課。

新東方在線 K12：課程方式包含直播與錄播結合的雙師大班課，一對一課程和高考全程班，现在有教師 200餘人。雙師方式中配有授課老師和學管師，前者負責課程設計、直播授課等，後者負責树立課程群輔助學習、帶領學員做回顧和指導作業等。

東方優播：树立於2016年6月（未雨綢繆、高瞻遠矚），2017年正式推出K12互動小班課，以在線直播課程為中心主營業務，輔以在線一對一課程、私播優選（錄播課程），首要面向教育資源有限的低線城市及地區的中小學生。課程設置高度本地化，在設計方面緊貼當地教材，以改进學生的考試表現。教學选用小班方式，每班最多不超過25人。東方優播在進入的每個城市設立線下門店，用於課程體驗展现、與當地學校溝通、內容展现及推廣等。到 2020年5 月，東方優播在全國共有177傢線下門店。

私播課：2017年1月，專門為修完新東方線下課程後有意繼續於線上學習的學生供给輔助學習資源。由委聘的新東方的教師設計及錄制私播課課程，並供给技術及運營支撑，按市價及工作量付出傭金費用。

商業方式

一個可行的商業方式需求滿足營業收入大於營業本钱的根本條件。營業收入能够簡單由付費用戶數和每用戶均匀收入（ARPU）相乘得來，經過一層層拆解之後，我們能够發現支撐收入上漲的幾個中心指標是用戶轉化率、續費率、轉介紹率。而支撐這些中心指標的更底層指標是這個企業的學習作用和學習體驗。對於在線教育行業來說，其營業收入指標可劃分如下：

在線教育的當前的商業方式中，需著重關註的是企業能否有用下降流量獲取本钱。

比较於線下教育企業，在線教育企業營銷費用遍及偏高（這與非業內人士的認知正相反！），以51Talk、英語流利說、尚德機構、滬江、新東方在線、正保遠程教育6傢（擬）上市在線教育企業為例，2013財年到2017財年，51Talk、英語流利說、尚德機構、滬江這四傢新上市/ 擬上市企業的營銷費用率（營銷費用率=市場營銷費用/營業收入）悉数高於70%，最高能到200%左右（當然，已出現瞭下降趨勢）。而新東方在線、正保遠程教育的營銷費用率與線下教育企業坚持在同一量級，在20-30%之間，這是因為新東方在線由新東方孵化，極大享用瞭新東方的品牌紅利；正保遠程教育2008年就上市，已經相對老练。在線教育行業仍處於品牌爭奪期，加上資本助推，導致營銷費用偏高，企業遍及虧損。下降營銷費用的中心指標是下降有用流量獲取本钱。

未來，隻有自己擁有流量池的在線教育企業， 才會活得更久、更健康。

比如：

猿輔導、作業幫（題庫）；

新東方、學而思擁有線下數百傢門店……

2.2 行業空間剖析

1、市場潛力與空間剖析

中國在線教育用戶規模

iiMedia Research(艾媒咨詢)數據顯示，2020年受疫情影響，在線教育需求激化，包含傳統院校均嘗試运用線上課程來保證教育計劃的推進。預計2020年，中國在線教育用戶規模將達到3.51億人。

預計2020年中國在線教育市場規模將達到4858億元。艾媒咨詢剖析師認為，受疫情特别影響，大眾在線教育消費進一步提速，在線教育市場迎來發展關鍵節點。隨著人工智能、大數據等技術的逐渐升級，在線教育產業仍將坚持穩健發展態勢，助力中國教育產業創新變革。

K12在線教育賽道

根據《中國科學院大數據发掘與知識浓艳重點實驗室》的預測，整個在線教育行業2022年市場規模超過5400億元；其间K12在線教育作為重要分支，2022年市場規模將超1500億元，當下市場規模超過一千億。

那麼，新東方在線的業務收入是多少呢？十個億。也便是說，作為教培界开山祖师老迈的新東方的在線業務，在整個市場裡的市占率，僅僅不到1%。（事實上，當前新東方在線在在線K12的占有率遠不及1%）

這是線上線下合計的K12市場会集度統計表：

當前的在線教育市場，學而思網校、作業幫、猿輔導、跟誰學，這“四大天王”加一同的占有率也不超過10%。

并且，在線教育的市場邊際在不斷地擴大、滲透率在不斷地进步。多麼典型的“大行業，小公司”啊！

未來，K12 在線教育滲透率還將大幅度进步：綜合過去幾年滲透率的增長指數以及疫情的特别影響，K12在線教育行業滲透率在2020年3月行業滲透率達到頂峰，預計到2022年K12在線教育行業的滲透率能打破55%。

方针准则

中國在線教育發展歷程

2020：疫情催化

2020年，疫情為在線教育行業帶來深入的變革：

疫情催化，線上会集

一場突如其來的疫情，極大地催化瞭在線教育的市場，給中國的在線教育的進程提速瞭3-5年！此次“疫情”，等於是給“在線教育”打瞭一千個億的廣告還不止。2019年的幾大教培機構（學而思、跟誰學、猿輔導、作業幫等等）的暑假的“燒錢搶客大戰”，总共也就花瞭四十多個億，掀起的波瀾其實也便是個“存量博弈”：還是在分割現有的在線教育的市場。

而本次疫情，曾经不论是不是認知在線教育的學生和傢長，全都被逼認知瞭！大中小學悉数都延期復課瞭，大中小學悉数都線上上課瞭，你不習慣，也得習慣！你不願意，也得上線！這是一千億的廣告費也換不來的！

這一千個億的廣告費，依照市場份額，新東方在線怎麼著也能攤得上十分之一吧，那可便是一百多個億啊！疫情開始時，頭部企業品牌廣告投进添加，機構開始關註品牌建設。也便是說，疫情的發生，等於是給新東方在線做瞭一百多個億的免費廣告！而新東方在線現在的市值才有多少呢？也就三百個億！等於是一個市值隻有三百個億的企業，用一兩個月的時間，突擊地燒錢做瞭相當於自己市值的三分之一的廣告，這得帶來多麼大的現實收益和耐久的获益啊！

2、結構轉型駛入K12快車道

根據騰訊的數據，疫情期間直接帶動K12在線教育目標人群觸達滲透率從37.5%到56.7%，並激活瞭20%高意願潛客。

這不是誇大其詞，再過半年、一年你就知道瞭。市場和時間，是最好的證真或證偽。我們再來看看新東方在線在疫情期間，本身是怎麼做的，就理解瞭：新東方在線K12雙師大班是疫情期間仅有推出春季全程免費課的機構，犧牲瞭整個春季收入來換取用戶積累。1 月 27 日新東方在線宣佈面向全國中小學生推出100 萬份免費的春季直播課程，其APP在iPhone教育類（免費）應用中的排名由前一天的第556位直接躥升到第7位！最終免費課報名人次超兩千萬量級，即便按最保存的10%到課率、5%正價轉化率計算，亦將為其後續單季帶來10萬正價課人次，預計拉動2021財年K12雙師大班業務實現3倍以上增長！

趨勢便是“線上辦公、線上日子、線上教育”，那麼對於線上、線下都有業務的企業而言，當然要順應市場，將企業的內部資源，最大极限地向線上業務会集瞭！

在新東方集團內部，更是如此：必定將加大對新東方在線的資源傾斜力度，並聯手其他重要股東（特別是騰訊），對新東方在線的業務給予更大的支撑、對新東方在線的資金給予最大的補給、對新東方在線的擴張給予流量等各方面資源的傾斜！這是大股東再正常不過的抉擇瞭。新東方在線天然如魚得水。

2020年突如其來的疫情，催化瞭新東方在線的轉型速度，公司本計劃用兩三年才干完结的“K12涅槃”，本年一氣呵成。K12 業務加快、收入占比直接超 50%。

根據新東方在線2019-2021K12業務占比进步進程表，大傢即可很清楚地看到新東方在線的轉型進程：

預計2021財年K12業務同比增速高達322%。可見，一場對其他企業构成巨大沖擊的疫情，反倒加快瞭新東方在線的轉型進程。公司的中心業務（K12、特別是東方優播）的增長，將超出原來的規劃和市場的預期。

2.3 競爭格式剖析

1、行業內現有競爭者的競爭格式及其在產業鏈中的位置

當前，不同布景的參與者紛紛進入在線教育市場，競爭剧烈。新東方、好未來、精銳教育等線下教育機構為佈局產品矩陣、投入互聯網浪潮，通過投資、自研等办法打通產業鏈條；純在線教育創業企業不斷湧現，在各個細分領域全面開花；騰訊、阿裡、百度、美團點評、今天頭條等互聯網公司為覆蓋全用戶場景，运用流量優勢進入市場；中國移動、中國聯通、華為等通讯公司為拓宽業務線而進入巨大的教育信息化市場。

領先企業已出現，市場競爭格式开始成型。資本市場上，2019年我國在線教育共發起148起融資，同比增長38.3%，融資總金額115.6億元公民幣。在技術層面，當前人工智能、大數據等新興技術已在在線教育領域得到廣泛應用，隨著5G在我國的商用，直播互動的教學方式將會更多地運用到在線教育中來，现在存在的如畫面不流暢、內容延遲等痛點也將得到進一步的改进。此外，在線教育企業為推動獲客率和營收增長，也正在進行多種嘗試。

（企業市值統計時間為2020年8月17日）

一線城市競爭趨於飽和，低線城市爭奪戰剛剛開始。雖然在線教育天然具有打破地域约束的才能，但在企業實際發展過程中，還是逃脫不瞭先從重點區域耕耘，再向全國擴張的路徑。现在一線城市競爭已經十分剧烈，競爭格式也已开始成型。

由於收入結構、師資力气的不均衡，一二線城市和三四線城市的教育市場呈現出明顯的差異化。一二線城市的K12在線教育市場趨於老练，面臨同質化和競爭剧烈的問題。相對而言，三四線城市的K12在線教育市場占有量較少，這給在線教育的創業者們帶來的新的空間和機遇。

據艾瑞咨詢數據顯示，三線及以下城市1.3億中小學生帶來的市場規模為80.3%，二線城市為13.2%，而一線城市僅為6.5%。艾瑞在針對K12培訓機構的調查發現，“教師水平差異大”、“短少名師”成為三四線及以下城市機構的最大痛點。

2、行業內会集度的變化趨勢、歸因及天花板

未來趨勢判斷：三会集

① 線下向線上会集

② 線上向頭部会集

③ 辦學機構內部，資源向線上会集

線下培訓搬線上，会集度进步

疫情發生後，各地政府及教育主管部門紛紛命令：嚴禁人群集合、嚴禁開展線下培訓！這對線下的教育機構而言，無疑便是個催命符！怎麼個催命法？

l 新的收入沒有瞭；

l 已經繳費的學員因為無法上課而將導致大面積的退費；

l 房租照樣要繳納；

l 員工工資、講課費照樣要發放；

l 員工保險照樣要代扣代繳；

收入端的源頭活水不再有；開支端的各項費用還得花。何以堪？

我們能够給出個预算的办法：

疫情剛剛一個月，據說倒閉、跑路、官宣破產的培訓機構已經有15%不止；到现在為止，據說倒閉、跑路、官宣破產的培訓機構將近四成！那麼，由此而出讓的市場份額到哪裡去瞭呢？當然是寡頭啦！消失的中小培訓機構讓出的市場份額，絕大部分都被頭部企業（新東方、學而思、跟誰學等）給吞噬瞭。

如上圖 ，小微機構一半以上沒能熬到出頭之日，頭部機構的數量沒有變，小微機構少瞭，頭部機構的市場份額當然就擴大瞭。

打個比如吧：假设疫情之前，頭部企業（新東方、學而思、跟誰學等）的市占率是10%的話，那麼，疫情過後，這個數字將會进步到15-20%。結論：疫情過後，市場會向頭部企業会集。這當然極大地利好新東方在線瞭。

小班方式參與者會越來越多

從方式來看，線下培訓轉線上大部分方式都是“原老師、原學生、原內容、原時段”，線下培訓现在多是小班方式開展授課，通過技術手法平移到線上之後也大多选用小班方式。雖然部分系統穩定性以及互動功用較差，但此次疫情讓更多機構被動嘗試瞭線上小班方式，

線上小班賽道的參與者從本来東方優播一傢敏捷擴充。下圖是K12在線教育市場的首要方式、定價及各自優缺點：

疫情之後，這部分生源大比例會回歸線下。但疫情倒逼線下機構把握在線教學技术，並且這部分機構是基於原班級轉的線上，直接實現本地化。線下機構被動加快線上化才能佈局之後，本来業務的地域边界也被打破，拓寬瞭業務開展的或许，此次疫情之後我們認為會有必定數量的機構開始考慮線下線上雙線並行，推動OMO佈局。我們預計這部分機構在開展線上小班互動課的初期，規模並不會更大，中長期來看規模化的才能也有限，但小班的競爭格式已經開始發生變化。

對應到K12在線教育的發展也能够看到，行業頭部品牌现在大多主打大班班型。互聯網為行業帶來瞭更大的經營杠桿，打破地域對於招生的约束。並且通過直播技術進一步放台甫師效應，單個名師撬動的生源量級不是傳統線下培訓能夠比擬的。學而思網校、猿輔導、作業幫以及跟誰學现在均选用大班方式，通過名師大班敏捷擴大業務規模。當前，K12在線輔導行業的生源競爭也首要会集在大班之間。

K12線上培訓小班方式现在參與者較少，成規模的也僅有東方優播，但疫情期間，線

下培訓機構紛紛轉線上，市場對於未來小班方式的發展方向以及發展速度的考虑發展轉變。考慮線下K12培訓的方式變遷歷史，終局形態是否會演變為小班為主？傳統線下培訓來看，擁有名師的頭部機構受限於地域，線下培訓中心難以下沉；區域性的機構以及下沉市場的小作坊擁有的師資條件又無法與名師比较。下沉市場的培訓需求很難被頭部機構觸達滿足。而互聯網教育使得K12培訓行業所能覆蓋的生源規模敏捷擴大，目標群體的需求差異化進一步扩大。

2、未來被新行業（或替代品）顛覆的或许性？

1、線上機構轉型OMO方式的痛點

盈余問題。由於流量本钱昂貴，以及線上課程的客單價低，導致现在大多數的線上機構還未盈余。如 果此時再轉型OMO方式，額外添加很多本钱，並且远景還不可知。

運營問題。線上機構的團隊多是互聯網布景身世，對於線下運營的經驗還缺乏。并且，線下的方式更重，本钱更高，大幅添加瞭機構的負擔。

2、線下機構轉型OMO方式的痛點

技術問題。OMO對AI、大數據、雲計算、物聯網等技術的要求都比較高，而線下機構的基因和團隊都很傳統。機構既需求專業人員進行設計和安裝，又需求現有員工熟練运用新系統或設備，難度都很高。

思維問題。線上機構由於互聯網的洗禮，對於新方式和新技術承受程度更高。但線下機構（尤其是低線城市的中小機構）的浓艳办法和教學理念都比較傳統，很難快速轉型新方式。

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