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《投資時報》研讨員 殷玉佳
業績持續走低的桂林三金藥業股份有限公司（下稱桂林三金，002275.SZ），近来發佈瞭2020年度業績快報。
數據顯示，2020年其營業收入為15.66億元，同比下降4.52%，歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.99億元，同比下降23.74%；根本每股收益為0.52元/股。
《投資時報》研讨員註意到，這已經是該公司連續第三年歸母凈利潤下降。
桂林三金今年在二級市場的表現也跌宕起伏。自2021年1月15日達到近期高點16.87元/股後，該股在接下來的一個多月中震蕩跌落。到2021年3月8日，桂林三金股價報收於13.13元/股，跌幅達22.2%。
芒格曾說，企業的長期回報會向凈資產收益率（ROE）靠攏，而桂林三金持續下滑的ROE指數也從側面說明其回報率逐年趨弱。數據顯示，桂林三金ROE（攤薄）已從2014年度的19.17%一路下滑至2019年度的13.93%，而到2020年9月30日，其ROE僅為10.21%。
為何會出現此種情況？有剖析人士認為，早年間，桂林三金就開始探究傳統主業中成藥外的大健康產業和生物、生化藥領域，但多年時間過去，其一體兩翼發展戰略成效並不顯著，業務開拓仍在途中。
桂林三金2017年—2020年利潤表摘要 （萬元）
數據來源：Wind
凈利潤逐年下滑比較來看，桂林三金2020年度營業總收入變化不大，為15.66億元，較上年同期降幅為4.52%。
從單季度數據來看，其2020年度第一季度營收為3.29億元，同比下滑12.93%。此後第二季度和第三季度的營收達4.24億元和3.46億元，同比增長2.52%和2.64%。據此可知，桂林三金第四季度的營收預計為4.84億元，同樣較2019年第四季度5.13億元營收有所減少。
而2017年—2019年，該公司營業總收入分別為16.2億元、15.8億元、16.4億元，同比增幅為5.96%、-1.94%及3.52%。能够看到，穩定在16億元上下營收規模的桂林三金，增長乏力勢頭已相當明顯。
更值得關註的是該公司歸屬於上市公司股東的凈利潤指標。2017年至2020年，該公司歸母凈利分別為4.1億元、3.9億元、3.1億元及3.0億元，同比下滑起伏分別為10.99%、5.13%、7.74%以及23.74%。
在營收規模總體變化不大的情況下，凈利潤連續三年下滑，或顯示出其主營業務頹勢顯著。
《投資時報》研讨員查閱米內網研報數據註意到，桂林三金旗下的拳頭產品桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片，在中國城市零售藥店終端咽喉中成藥品牌銷售榜上仍排名靠前，分別位列第三、六、十位。但其2020年度的銷售額分別為3.47億元、1.26億元及0.84億元，年銷售額增長率分別為-23.8%、-3.61%和-18.07%，均有所下滑。
有剖析人士認為，出現這樣的情況，或與咽喉類中成藥市場大經濟周期不無關聯。以米內網調研的中國地級以上城市的實體藥店的零售數據為來源，其间咽喉中成藥的品牌榜前二十中，僅有五款產品銷售額逆勢增長，剩余的十五款產品，銷售額跌幅最小為3.19%，跌幅最大的達39.40%。新冠疫情影響下，實體藥店的零售終端難免受影響。
但也應註意到，隨著國傢醫療变革的進一步實施，公立醫院变革、帶量采購等一系列舉措實施，盡管桂林三金旗下的兩大中心產品西瓜霜系列和三金片系列均在國傢醫保之列，但招投標和價格端的壓力，將是桂林三金要面對的新挑戰。而更加剧烈的同業競爭及咽喉類中成藥的增量市場的放緩，也是桂林三金不得不面對的行業大環境。
“兩翼”未豐作為一傢以中藥制藥為中心的傳統老牌企業，轉型或是桂林三金繞不開的另一個關鍵詞。现在，該公司實施的是“以中藥制藥為中心，以生物技術、大健康產業為兩翼”的“一體兩翼”發展戰略。能够看到，生物制藥和大健康產業是其重點發展方向，但现在來看，其兩翼發展成效尚不顯著。
近兩年，該公司研發費用增速驚人。2017年和2018年，桂林三金研發开销分別為0.64億元和0.65億元。而2019年，其研發費用大漲至1.04億元，同比增長率達61%。到2020年9月30日，桂林三金前三季度的研發費用就超過瞭上一年度，達1.10億元。
據2019年年報发表，該公司研發投入的大漲首要是加大瞭對於全資孫公司寶船生物醫藥科技(上海)有限公司（下稱寶船生物）的旗下項意图投入。
《投資時報》研讨員註意到，桂林三金於2013年以350萬美元收購瞭專註於研發和生產生物大分子藥物的，正式進軍生物制藥領域。
彼時寶船生物有兩個尚處研發階段的產品，分別為愛必妥(Erbitux，Cetuximab、用於治療轉移性結直腸癌)和赫賽汀(Herceptin，Trastuzumab、首要用於治療某些HER-2陽性乳癌）。
寶船生物的優勢在於，其已在張江高科技園區树立瞭一個擁有抗體技術、蛋白工程技術、分子生物學和細胞生物學以及動物模型技術平臺的高水平研發實驗室，並擁有優秀的技術團隊和國外先進的研發、運作、浓艳經驗。
據CDE官網发表，寶船生物现在有針對三種藥物的六個臨床試驗正在進行中，分別是重組抗EGFR人鼠嵌合單克隆抗體註射液、重組抗VEGF人源化單克隆抗體註射液，以及全人源抗PD-L1抗體註射液，試驗用於適應癥晚期惡性腫瘤、哮喘等。
而於2016年建立的全資孫公司白帆生物科技（上海）有限公司（下稱白帆生物），亦是屬於桂林三金在生物制藥領域的佈局。桂林三金通過全資子公司上海三金生物科技有限公司（上海三金）全資控股寶船生物和白帆生物。
白帆生物意在成為上海最大的單抗生產基地之一，现在該單抗原液和制劑生產基地項目仍處於施工階段。生產基地建成後，桂林三金稱會在滿足自有生產後，接受其他藥物的CDMO業務。
不過值得註意的是，這些藥物的研發還在臨床試驗的难望项背階段，尚未能給該公司帶來收入。现在，桂林三金超過90%的營收合计來自傳統中成藥產品。而其在研產品能否最終上市，仍舊面臨很大風險。
在大健康產業領域，桂林三金則通過兩傢全資子公司桂林三金日化健康產業有限公司（下稱三金日化）、桂林三金大健康產業有限公司（下稱三金大健康）佈局，现在產品覆蓋醫用面膜和保健品。不過到2020年6月30日，三金日化和三金大健康總營收之和僅0.37億元，凈利潤總和缺乏240萬元。在日化和保健品的紅海中，突圍亦非易事。
桂林三金研發投入情況
數據來源：公司年報
巨額對外擔保
新藥研發離不開資金的支撑，《投資時報》研讨員註意到，桂林三金的對外擔保金額也水漲船高。
據其2020年半年報发表，到2020年06月30日，桂林三金及控股子公司的擔保總額為3.05億元，占公司最近一期凈資產的10.44%。其间對寶船生物（資產負債率低於70%）的擔保總額為0.92億元，占公司最近一期凈資產的3.16%；對白帆生物（資產負債率超過70%）的擔保總額為2.13億元，占公司最近一期經審計凈資產的7.28%。
而據已发表的董事會和股東會決議，桂林三金及控股子公司將為寶船生物和白帆生物供给總金額不超過4億元的擔保，擔保額度有效期自2019年度股東大會審議通過之日起至2020年度股東大會召開之日。
此外，《投資時報》研讨員註意到，2020年12月28日，桂林三金董事會還通過瞭擬對上海三金增資及寶船生物增資的決議。該公司擬用自有資金向上海三金增資7500萬元，用於上海三金增資寶船生物。增資完结後，上海三金的註冊資本將由0.5億元增至1.25億元，寶船生物註冊資本將由0.41億元增至1.16億元。此次增資的首要意图是滿足寶船生物的發展需求，支撑其研發業務的開展。
桂林三金的另一大動作是設立瞭一傢BVI全資子公司及下屬美國公司，投資總額為1800萬美元（約合1.19億元公民幣）。該公司稱，該舉措旨在使用國際科技、人力資源、提高公司創新才能，把握先進的產品開發流程與技術。
從現金流量表來看，桂林三金投資活動產生的現金流量凈額幾乎终年為負。自2016年起，該項財務指標分別為-2.53億元、-1.85億元、1.96億元、-6.74億元。而到2020年9月30日，該項數據為-3.92億元。