2021年，全球保持疫情后经济复苏趋势，钱银方针偏宽松，经济康复上行，股强于债，看多美股，特别人民币增值布景下，看多A股。美国社会割裂的修正过程，随同着钱银宽松与经济复苏，将推高通胀。
1 2020年回忆：疫情下的钱银大宽松
2020年新冠肺炎疫情在全球延伸，打破了2019年末一切经济复苏方案。为应对全球经济2018年10月以来下行，美联储2019年9月带头敞开降息，并重启QE。实践上，咱们2019年末判别美国经济再开端周期性复苏，但2020年的疫情打断了这样的进程。
在2020年经济本现已周期性复苏、美国重启库存周期之前，咱们简略回忆2018~2019年的情况。
2018年10月全球经济完毕2016年以来复苏，A股从3500点一路回落到2500点，布伦特原油期货也从85美元/桶左右的高位一路跌到50美元/桶左右。2018年有三件作业超出商场预期：榜首，2018年3月开端的抵触，影响我国最重要的外需商场，导致商场危险偏好回落；第二，2018年办理层规划的美丽去杠杆途径，无意中伤害到国内中小企业运营，导致民营企业杠杆率被逼上升，商场对这方面方针影响力呈现轻视；第三，以美联储加息为代表的全球流动性偏紧。
2019年商场没有从2018年10月敞开的跌落中缓过来。2019年美欧日中PMI继续下行，欧元区PMI从2017年12月份的60.6一路下行到2019年9月份的45.7；美国经济自2018年6月份以来继续下行，到2019年9月份GDP增速不变价折年数2.03%。面对经济下行压力，美联储紧迫敞开“预判式”降息——2019年7月、9月、10月接连三次降息，并于2019年9月份开端实践“扩表”，在美联储带头敞开降息布景下，全球包含我国在内20余家央行在9月份先后宣告降息，虽然2019年美国经济偏弱，但欧洲更弱，美股与美元指数超预期上行。
2020年全球新冠肺炎疫情爆发是最大“黑天鹅”事情，打断了2020年头全球经济周期性复苏预期，但“钱银宽松一把梭”的逻辑在2020年演绎得十分完美。美联储吸取了2008年金融危机经验，在3月份紧迫降息之后，紧接着推出了无定量QE，承接了金融商场干涸的流动性。钱银宽松直接传导到财物价格上涨，随后美股、原油等大宗产品全线反弹。美国财务部3月份紧迫推出2.9万亿美元财务纾困方案，支撑了居民消费开销的复苏。随后在特朗普没有施行经济封锁布景下，美国接受了疫情确诊与逝世人数上升危险，人们被逼参加作业，在商场对8月后经济复苏继续性存疑过程中，美国PMI及出售继续超预期复苏，硬是抵消了政府开销下降的影响，但美国社会也变得愈加割裂。
2 2021年方针展望：全球保持宽钱银，美国财务输出或许推高通胀
美国方面，拜登上台后或许推动系列方针改动。2021年1月，拜登任职总统后，与特朗普政府方针将有很大差异，首要差异或许包含：1)最低薪酬水平与全民医保方案。拜登上台后一个重要任务是缩小贫富差距，弥合美国社会矛盾，这表现民主党“大政府”执政理念，相同也会相应添加财务开销；2)大规划基建。依照拜登此前主张的2.2万亿美元的基建方案，经过添加政府开销来推动经济复苏，也会添加相应的财务开销；3)添加税收方案。将个人所得税的最高税率从37%进步到39.6%，将美国联邦企业所得税率从21%进步到28%等，该方案履行对科技股晦气，但或许遭到国会阻遏；4)对外方针平缓，有利于全球经济与买卖康复。
别的11月23日，拜登提名耶伦为财务部部长，提升了商场对2021年美国的通胀预期。上一次美联储主席担任财务部长是上世纪70年代，其时也是民主党的卡特总统，把美联储主席米勒调到财务部担任部长，一起录用沃尔克为美联储主席，米勒担任财务部长时刻间随同了严峻的通货膨胀和高赋闲率，前史不会重复，但会押着相同的韵脚。
从布景及曩昔行事风格来看，耶伦作风偏“鸽派”。耶伦师从诺贝尔经济学奖得主托宾、斯蒂格利茨，长时刻研讨劳作经济学，其老公是闻名经济学家阿克尔洛夫，研讨问题包含贫穷、家庭、违法、轻视、钱银方针等。2014年2月耶伦就任美联储主席后，2014年10月，美联储宣告退出量化宽松方针，在稳工作与稳通胀问题上挑选了前者。2015~2016年联邦基金利率只完成了一次加息，随后迫于通胀上升压力开端收紧钱银方针，耶伦任期完毕共接连加息4次，将联邦基金方针利率进步0.75%~1.5%。
耶伦就任财务部部长面对很大应战。
首要，耶伦是否可以在国会斡旋，让国会经过财务方案，面对应战。耶伦非大公司CEO或大银行家出世，跟曾经的财务部部长不一样(2008年金融危机期间，保尔森是高盛前CEO、盖特纳是纽约储藏银行前行长，都有很强的联系斡旋才能)，她能否介定见不合的国会斡旋，面对不确定性，当然耶伦的美联储布景将很好衔接财务部与美联储的联系。
其次，假如耶伦不能依照民主党方案推出一些财务开销，将或许开罪部分集团，而这些财务开销方案是十分巨大的。拜登政府的财务开销方案，包含3万亿美元新冠病毒相关赋闲救助、3万亿美元新能源工业出资、革除学生借款的2万亿美元开销、对各州和地方财务的2万亿美元的补助方案，还有4万亿美元左右的根底设施建造出资规划。这些开销很大程度上是投合民主党选民关于社会财富分配不公、债款负担过重的财务救助愿景，但怎么和谐这些开销方案是个巨大的应战。
总结来讲，拜登政府将愈加注重疫情、注重贫富分解问题，将加大财务开销以支撑受损个人与企业。2020年8月后，在财务纾困资金缺少的布景下，特朗普政府接受了疫情确诊人数与逝世病例上升危险。拜登上台后会否定特朗普的做法，在应对疫情方面采纳更多的政府举动，添加财务开销。而在拜登施行新一轮财务方案之前，美国经济在2020年12月~2021年3月将接受必定的下行压力。
假如拜登和耶伦的财务方案被国会经过，商场对美国财务赤字不行继续的忧虑，将在2021年进一步推动美元指数下行。在美国财务赤字率攀升布景下，美国国债总额一路攀升，从2008年的10万亿美元一路上升到2020年11月的27万亿美元，占GDP比重挨近130%，很多国债将使美国经济在无法快速复苏的情况下，美元信誉受损。
美联储方面，从11月议息会议看，美联储2021年或许保持当时的钱银宽松方针，包含继续规划安稳的QE(每月约1200亿美元)以及保持联邦基金利率在0~0.25%。当时美国赋闲率仍旧处于较高方位，预期2021年美联储钱银方针只会宽松，不会收紧，依照现在QE速度，预期美联储2021年末总财物规划到9万亿美元左右。别的，1200亿美元/月的QE规划是否可以足以支撑经济复苏，也是未知数，鲍威尔以为财务部应该更活跃推出新一轮财务纾困方针。
我国方面，跟着我国经济复苏，我国央行钱银将或许边沿收紧，一起欧美经济复苏后，我国出口增速或许趋缓，但不改动我国名义经济增速以及工业企业赢利在钱银宽松后继续复苏的趋势。
3 对2021年经济与财物的几大观点
回忆2020年最大的出资时机来自于：1)产品及危险财物价格大幅反弹。在美联储前所未有的钱银宽松方针下，全球产品随同通胀预期大幅反弹；2)人民币汇率强势走强。我国补偿欧美库存，出口微弱，人民币汇率5月今后趋势性增值时机，利多美元负债多的企业，包含造纸、航空等，别的微弱的出口推高了集装箱运价，利多海运。
2021年，咱们预期最大的时机：1)产品与危险财物，看好股票，特别A股；2)仍然看多人民币增值，美元趋势价值下降；3)原油将随同通胀预期，或许阅历一轮报复性反弹。
3.1 买卖拜登预期：空美元美债、多美股人民币
咱们全体以为，拜登中选更有利于经济复苏，利好美股、黄金及原油，相对利空美元，利多人民币：
1。美债长端利率走高。拜登中选后，美国新一轮财务纾困方案会较快出台，并且规划估计会超2万亿美元，这无疑将推升美债收益率以及通胀预期，长短期利差走高。
2。短期利空美元，利多人民币。一方面拜登或许推广更高的财务纾困方案，导致美国财务赤字添加；另一方面，拜登在外交方针方面对立单边关税，一起期望加强盟友之间联系，更利于全球化和美元对外输出，在经济复苏初期，会导致美元周期性走弱。
3。对原油有利。虽然拜登上台后或许跟伊朗联系平缓，导致伊朗原油出口，添加原油商场供应，但OPEC+减产以及拜登对页岩油挖掘的方针约束，将抵消这部分晦气影响。此外，经济复苏与通胀预期将推高原油价格。拜登财务纾困以及下降贫富差距方针，或许更有利于经济复苏，通胀预期以及国债收益率上行。
4。美元趋势走弱布景下，黄金不具备趋势走弱根底，但难有大趋势。2016年8月后，商场开端买卖特朗普财务减税和根底设施出资方针，美债实践收益率开端走强，黄金跌落，但拜登中选后，通货膨胀比较经济复苏有更大或许：a。拜登或许推出新一轮财务纾困影响，将推升财务赤字继续上升，美国CPI当月同比或许到达4%以上(逾越2008年金融危机时期)；b。没有了再次减税来招引个人部分出资，经济受税收影响影响添加或许性较低，反而添加税收或许拖累经济；c。美国企业的高债款，或许约束美国企业财物负债表扩张，美国实践经济添加率在疫情后需求面对较长时刻修正。
3.2 美国经济将阅历补库周期，2021年上半年债熊股牛
咱们在2019年末即以为，美联储当年9月敞开“预判式”降息后，美国2019年末便敞开新一轮补库周期——从美国出售总额同比、库存增速同比，以及PMI和OECD方针可以调查到这样一个周期，但本年3月由于疫情，这一周期被打断，直到2020年9月开端重启，咱们以为2021年这一轮补库周期会继续，背面逻辑是美国经济在钱银宽松布景下的周期性复苏。
一起，在补库周期下，美国经济将完成疫后康复性添加。美国经济添加的决心首要来自消费，而消费首要看薪酬与赋闲率。2020年三季度，美国经济剖析局发布的美国劳作者酬劳应计薪水折年数9.30万亿美元，同比添加-0.29%；到2020年9月，美国个人消费开销季调折年数同比-0.65%，个人消费开销没有回到去年同期水平；9月份，美国出售总额季调同比增速0.85%，现已康复超曩昔年同期水平；10月份，美国赋闲率季调后为6.9%，赋闲率继续回落。
3.3 美国通胀预期上行，将推动油价补涨
独自把通胀拿出来说，是由于本年美联储与美国财务部大规划纾困，或许让后续通胀成为2021年一个大趋势，对大类财物构成影响。
美国通胀上行的逻辑包含：1)通胀是供应和信誉的函数，信誉首要在于银行的钱银扩张。到本年10月，美国M2到达18.78万亿美元，同比增速创纪录达24%，这将给广义通货膨胀带来压力；2)与2008年企业财物负债表崩塌的危机不同，把公共事情危机这个约束要素拿掉，美国需求缺口会很快补上来，特别是这次宽松方针也是前所未有的，所以很或许引发通胀超预期上涨，乃至恶性通胀；3)美联储施行均匀通胀方针，乐见财物价格高企。
通胀预期上行，将利空美债(表现长短端利差上行)、利多澳元对日元、原油以及周期性大宗产品。
3.4 全球经济复苏逻辑下，股强于债，A股看到3600~3800点，我国国债看到3.6%~3.8%
影响股票商场逻辑首要包含流动性(钱银方针周期)、工业企业赢利与危险偏好。
2021年咱们以为A股商场仍然趋势走强，逻辑包含：
1)我国CPI可控、PPI复苏，经济没有过热，一起人民币不存在价值下降预期、经济在疫情后保持复苏趋势、金融债款危险相对可控(国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红杠”布景下保持下行)，以及美联储保持钱银宽松布景下，我国央行不会太快收紧钱银，企业将保持财物负债表扩张，流动性将支撑A股走强；
2)PPI在M1同比上升预期下走强，工业企业赢利保持康复趋势，利多A股走强；
3)出售上升，我国保持产制品存货上升周期；
4)疫情后全球经济周期复苏。
咱们预期A股会有结构性复苏，产品周期类以及5G、新能源类值得继续重视。
2021年10年期国债收益率保持上行，预期震动上升至3.6%~3.8%，首要逻辑包含：1)经济逐步复苏，央行逐步退出钱银宽松，流动性收紧，短端利率(7天逆回购、DR007)上行；2)2021年经济复苏主旋律下(只需CPI可控、经济不过热)，叠加《关于标准金融组织财物办理事务的辅导定见》到期表外回表内，咱们预期银行下一年信贷不会很快收紧，社融存量同比增速有望保持在13%~14%，社融M2利差保持走阔；3)2021年我国企业运营情况与名义经济增速继续康复，工业企业赢利保持复苏添加，推动国债长短端利差继续走高。
3.5 人民币汇率中枢看回到6.2~6.3
汇率本质上是两种钱银的相对价格——背面代表的是我国与美国政府信誉。两国政府信誉取决于：1)该国技能与经济添加水平；2)该国央行办理该国钱银才能水平。
从以上两方面来看，为什么说美元进入弱周期？原因在于：
1)美联储对美元的管控才能趋弱。上世纪80年代沃尔克树立了当时的美元信誉：面对上世纪80年代初美国“滞涨”压力，沃尔克“铁腕”升息，乃至不吝拖累卡特总统下台，树立了商场对美联储及美元的信赖。而当时，美国政府为应对经济衰退很多举债，导致财务赤字不断创前史新高，而经济添加由于美国内部社会矛盾等问题面对应战，这种情况下，财务赤字问题只能被钱银化，不然政府将面对违约危险，这是美联储被现代钱银理论(MMT)劫持的一个布景。
到2020年10月份，美国财务赤字3.06万亿美元，前值2.78万亿美元，继续创下前史新高。美国财务赤字占比2020年折年GDP现已达14.46%，前值13.12%，预期年末逾越14%。美国撤销财务赤字上限后，短期内经济添加将比较难补偿财务赤字的添加。
2)美国技能与经济添加水平面对应战。代表性比方是我国5G技能相对美国抢先，这是近两个世纪以来，我国初次在科技领域逾越西方国家，我国在科技研发上的打破，带来工业和本钱向东方搬运。
3)人民币汇率不能简略从美元一个视点来看，也要从人民币本身视点——我国经济与央行情绪来调查。2019年以来，我国出口额占全球比重开端上行，特别2020年新冠肺炎疫情下，我国出口承当了欧美经济补库存缺口，导致人民币汇率走强。从未来趋势看，跟着我国经济体量在全球比重的添加，人民币世界付出定位将遭到进一步支撑，支撑人民币汇率走强，乃至或许升破6.0。
总结来讲，咱们保持2021年人民币汇率继续上行的逻辑包含：1)DR007、SHIBOR利率将预期上行。经济复苏、央行狭义流动性边沿收紧将继续推高下一年SHIBOR利率、我国国债收益率走强，支撑人民币增值；2)美元在美联储钱银宽松下保持弱势周期。
重视人民币增值布景下，具有较高外债企业当期赢利的管帐调整，比方航空、纸业等。
3.6 布伦特中枢上升到60~65美元/桶
在供需、库存、价格结构、利率美元指数与地缘抵触逻辑框架下，咱们以为2021年油价面对上升压力，布伦特原油期货价格区间上升到60~65美元/桶，主张重视相关原油基金、原油石化类股票。
咱们以为油价上行的中心逻辑在于需求复苏下的通胀预期与减产下的库存继续下降。
1)2021年钱银宽松下需求周期复苏，给油价带来上举动能。
有几个方针关于方针验证比较重要，一个是OECD归纳抢先方针，另一个是摩根大通全球制造业PMI抢先方针，两者一起显现经济周期复苏趋势。
需求复苏的逻辑相同经过我国10年期国债收益率来调查。每次降息降准后都对应着需求复苏，本轮降息降准预期2021年保持，10年期国债收益率有望往3.6%~3.8%区间震动，同期原油价格也将上升。
2)以OPEC+深化减产为代表的供应下行，导致库存下降。
到2020年10月，OPEC原油产值2440万桶/天，跌破2002年最低产值水平，而彼时全美商业原油库存均匀在2.9亿桶左右，当时全美商业原油库存约4.9亿桶，2020年库存添加超预期，跟着OPEC+和美国原油产值增速下降，库存周期将从自动去库存到被逼去库存。
3)金融信号：美元指数下行压力及流动性扩张。
美国经济窘境给美元指数带来下行压力——美元财物收益回落，资金向新式商场回流，会翻开以美元计价的原油价格上行空间。此外，美联储等5家监管组织同意修正《多德-佛兰克华尔街变革与顾客保护法》中的“沃尔克规矩”，以放松对银行组织参加衍生品商场约束，金融组织被逼装备原油对冲通胀，将助推油价上行。
4)减产叠加疫情后需求或许超预期复苏，将推动基差走强。
基差走势对中短期是一个很好的判别方针，咱们调查前史经验往往如此。回忆2002年、2016年，基差走强都是价格回转信号。
5)需求重视的危险：俄罗斯或许不肯合作沙特减产，而俄罗斯可以接受的油价范围在40~45美元/桶；通胀不及预期。国会由两党别离主导，拜登成为“跛脚鸭”，方针推动受阻，美国经济复苏预期受阻。