主要觀點
一、全球流動性外溢效應下，下半年全球資本加速流入新興市場，類比2008年底美聯儲第一次量化寬松后的情形。流動性寬松是當前全球金融環境最大的特征。在疫情沖擊下，美聯儲持續投放市場流動性，重啟無限量量化寬松，兜底信用風險和流動性風險，美聯儲資產規模由疫情前的4萬億美元急劇擴張到7萬億美元。在全球疫情仍存一定不確定性，全球經濟短期內全面復蘇難度較大的背景下，全球流動性寬松的局面將持續1-2年。類比2008年金融危機情況，隨著美聯儲2008年11月底開啟第一輪量化寬松，市場恐慌情緒緩解，美元持續走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結束，資金開始重返新興市場。
二、下半年資金層面最大的邊際變化在于外資，預計下半年北上資金流入規模在3000億左右。全球流動性寬松背景下，美元或進入新一輪貶值周期，全球資本將持續流入新興市場，A股作為最大新興市場持續受益于全球流動性外溢。上半年北上資金流入A股資金規模為1182億，我們預計下半年流入規模在3000億左右，月均500億左右，也就是全年北上資金流入規模將超4000億。去年在MSCI等事件帶動下北上資金流入規模為3500億，在沒有MSCI提高權重等事件的帶動下，今年超4000億規模的北上資金流入或超市場預期。
三、影響北上資金流入的主要因素：人民幣匯率與美股走勢。1）人民幣匯率變化直接影響外資投資收益率，當人民幣大幅貶值或貶值預期較高時，會造成外資的流出，反之則反。從數據來看，歷次外資的較大規模流出A股往往是在人民幣貶值階段，比如2019年5-6月和2020年3月；2）北上資金的流動與美股走勢也存在一定的相關性，特別是在美股調整時，全球風險偏好降低，外資也一般會流出A股。其中內在的邏輯是：美股作為全球頭號風險資產，美股的調整往往意味著全球風險偏好的下降，在這個過程中，外資將縮減全球權益類資產的配置，因此A股也會受到影響。
四、我們認為下半年人民幣匯率和美股走勢這兩個因素均利于外資流入A股市場。首先，我們判斷下半年人民幣將存在一定的升值壓力，一方面從基本面來看，中國經濟在疫情沖擊下較美國等其他海外國家恢復的更快。另一方面，在美聯儲持續寬松的背景下，美元或進入新一輪貶值周期，中美息差不斷創新高的情況下，人民幣面臨升值壓力。其次，對于美股市場，美聯儲兜底美國信用風險和流動性風險，流動性寬松推升美股重回疫情前的新高。全球風險偏好相對較高，這也有助于全球資金流向回報率更高的新興市場。
五、外資行業配置主要集中在消費和科技領域，外資對流動性和基本面俱佳的龍頭公司的話語權和定價權不可忽視。在北上資金持倉中，消費占比始終保持第一名，截至2020年6月底，消費占比為49.1%；持倉第二為金融地產，占比15.5%；第三為中游制造，占比14.5%；第四為TMT，持倉占比為13.7%。從具體行業來看，持股集中在食品飲料（18%）、醫藥生物（14%）、家用電器（9%）、電子（8%）、銀行（7%）、非銀金融（6%）等行業，前6大重倉行業持股市值占比達62.0%。從個股話語權和定價權來看，在北上資金每日成交的前十大活躍股中，北上資金成交金額占個股總成交額比重平均在20%左右，甚至部分個股北上資金成交占比高達70%。
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正文
一、全球流動性外溢效應下，下半年全球資本加速流入新興市場
1.1全球流動性環境持續寬松的態勢在未來1-2年難有逆轉
流動性寬松是當前全球金融環境最大的特征。在疫情沖擊下，美聯儲持續投放市場流動性，重啟無限量量化寬松，兜底信用風險和流動性風險，美聯儲資產規模由疫情前的4萬億美元急劇擴張到7萬億美元。在全球疫情仍存一定不確定性，全球經濟短期內全面復蘇難度較大的背景下，全球流動性寬松的局面將持續1-2年。正如美聯儲6月FOMC會議提到：“將把資產購買速度至少維持在當前水平，預計基準利率將保持接近零的水平直至2022年底”。
1.2全球資本將加速流入新興市場，類比2008年底美聯儲第一次量化寬松后的情形
2008金融危機期間，隨著美聯儲量化寬松，全球資金流入新興市場，抬升新興市場資產價格。新興市場資金流入與MSCI新興市場指數有著很強的正相關關系，這說明外資流入對新興市場的資產價格有著重要的影響。受金融危機影響，在避險情緒的主導下，2008年下半年全球資金持續流出新興市場，流入美國市場。隨著美聯儲2008年11月底開啟第一輪量化寬松，市場恐慌情緒緩解，美元持續走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結束，資金開始重返新興市場。同時，受外資流入的影響，MSCI新興市場指數于2009年起逐步上行。
二、預計下半年北上資金流入規模3000億左右，全年超4000億
下半年資金層面最大的邊際變化在于外資，預計下半年北上資金流入規模在3000億左右。全球流動性寬松背景下，美元或進入新一輪貶值周期，全球資本將持續流入新興市場，A股作為最大新興市場持續受益于全球流動性外溢。上半年北上資金流入A股資金規模為1182億，我們預計下半年流入規模在3000億左右，月均500億左右，也就是全年北上資金流入規模將超4000億。去年在MSCI等事件帶動下北上資金流入規模為3500億，在沒有MSCI提高權重等事件的帶動下，今年超4000億規模的北上資金流入或超市場預期。
三、影響北上資金流入的主要因素：匯率與美股
3.1北上資金密集流出往往發生在在人民幣匯率貶值階段
人民幣匯率是影響外資流入流出的重要因素之一。人民幣匯率變化直接影響外資投資收益率，當人民幣大幅貶值或貶值預期較高時，會造成外資的流出，反之則反。從數據來看，歷次外資的較大規模流出A股往往是在人民幣貶值階段，比如2019年5-6月和2020年3月。但從今年4月以來的情況來看，人民幣經歷了先貶后升的波動，但外資持續流入的趨勢不改。核心原因在于全球流動性寬松的格局短時間難以逆轉，全球資本將加速流入新興市場以獲取更高的收益。此外，市場對后續人民幣存在一定的升值預期，這也加強了外資流入的趨勢。
3.2在美股調整階段，由于全球風險偏好下降，外資一般會也有所流出
北上資金的流動與美股走勢也存在一定的相關性，特別是在美股調整時，全球風險偏好降低，外資也一般會流出A股。從數據來看，今年3月份外資大量流出A股伴隨著美股的大跌，2019年5月外資的流出也同樣伴隨著美股的下跌。其中內在的邏輯是：美股作為全球頭號風險資產，美股的調整往往意味著全球風險偏好的下降，在這個過程中，外資將縮減全球權益類資產的配置，因此A股也會受到影響。
3.3人民幣升值壓力和美股維持新高的背景下外資流入A股趨勢不斷加強
正如前文所述，人民幣匯率和美股走勢是影響外資流入流出A股的重要影響因素，我們認為下半年這兩個因素均利于外資流入A股市場。首先，我們判斷下半年人民幣將存在一定的升值壓力，一方面從基本面來看，中國經濟在疫情沖擊下較美國等其他海外國家恢復的更快。另一方面，在美聯儲持續寬松的背景下，美元或進入新一輪貶值周期，中美息差不斷創新高的情況下，人民幣面臨升值壓力。其次，對于美股市場，美聯儲兜底美國信用風險和流動性風險，流動性寬松推升美股重回疫情前的新高。全球風險偏好相對較高，這也有助于全球資金流向回報率更高的新興市場。
四、北上資金的配置風格有何特征
4.1北上資金的配置風格有何特征
從陸股通持倉的大類行業板塊分布來看，外資配置集中在消費板塊。2020年以來，外資對消費和TMT板塊的配置比例持續提高。陸股通持倉中，消費占比始終保持第一名，截至2020年6月底，消費占比為49.1%；持倉第二名為金融地產，占比15.5%；第三為中游制造，占比14.5%；第四為TMT，持倉占比為13.7%。
從具體行業來看，截至6月底，陸股通持股集中在食品飲料（18%）、醫藥生物（14%）、家用電器（9%）、電子（8%）、銀行（7%）、非銀金融（6%）等行業，前6大重倉行業持股市值占比達62.0%。
4.2個股方面，外資偏好那些流動性和基本面俱佳的龍頭公司
從北上資金持股規模最大的前十家A股公司來看，基本集中在消費和金融行業的龍頭企業。前十大重倉持股規模占全部北上資金持股市值規模的33%，集中持倉的特征較為顯著。
此外，從北上資金對這些公司的話語權和定價權來看，北上資金每日成交的前十大活躍股中，北上資金成交金額占個股總成交額比重平均在20%左右，甚至部分個股北上資金成交占比高達70%，這表明北上資金在這些龍頭公司的話語權和定價權不可忽視。
風險提示：疫情嚴重程度超出預期、經濟恢復不及預期、海外黑天鵝事件
本文作者：國金策略艾熊峰，來源：艾熊峰策略隨筆，原文標題：《全球流動性外溢：預計下半年北上資金流入3000億》
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